在金融熱、實體冷的格局下，去泡沫則導致系統性風險的爆發，對實體仍然沒有好處。只有去杠桿同時又不讓金融資產的價格出現大幅回落，才是相對安全的做法，同時也可以避免救市資金出現大幅虧損。但代價就是估值的長期扭曲導致資源錯配。

李迅雷認為，2016年，投資基本可以按15年的思路繼續去享受泡沫，在股市上要緊跟現金流，流入A股的資金規模也會低于15年，但有限的資金會更集中在新經濟或高成長的行業所對應的標的物上，會集中在更多的題材上。

本文為海通證券(600837,股吧)首席經濟學家，九三上海金融委員會主委，中國首席經濟學家論壇副理事長李迅雷對2016年中國經濟與資本市場思考，特整理以饗讀者。

2015年，泡沫繼續膨脹

今年的中央經濟工作會議提出五大核心任務：去產能，去庫存，去杠桿，降成本，補短板。與往年相比，顯得更加具體和緊迫。

回顧過去5年的中央經濟工作會議的五至六項核心任務中，其中有四年提及“經濟增長”和“農業”，其中三年提及“結構調整”和“改善民生”。而去年的中央經濟工作會議還專門提到“經濟風險總體可控，但化解以高杠桿和泡沫化為主要特征的各類風險將持續一段時間；既要全面化解產能過剩，也要通過發揮市場機制作用探索未來產業發展方向。”

可見，去年中央已經認識到高杠桿與泡沫化是各類風險的主要特征，但同時又認為，要化解風險還需要一段時間。而一年之后，中央經濟工作會議則明確把去杠桿作為核心任務了。但沒有提及“泡沫化”這個詞。盡管沒有提及，但不等于市場不存在泡沫，也不等于過去一年里泡沫已經消減了。回顧過去一年來股市、債市和房市的價格走勢，我們不難得出結論：2015年是金融市場和房地產市場泡沫繼續膨脹的一年。

先看股市。盡管6月份發生了股災，股指從5000點回落至目前的3600多點，但就估值水平而已，泡沫化程度還是很高的。如以12月8日的收盤價計算，盡管滬深300的加權平均的市盈率只有13倍，但其市盈率的中位數卻在30倍，比起美國標普500的市盈率中位數20倍要高出50%。但美國的股市的估值水平已經觸及歷史高位，存在下行壓力。但滬深300還算是估值相對便宜的板塊，如果把所有A股的市盈率從高到低進行排序，則中位數居然達到99倍，其中主板的市盈率中位數是85倍，中小板為96倍，創業板為121倍。如果扣除非經常性損益后，則主板市盈率的中位數達到152 0173 3840倍左右，與創業板一樣奇高，且虧損面又在擴大。從過去一年的各大指數表現看，截止上周收盤，上證綜指、深證成指、中小板指數和創業板指數分別上漲了12%、18%、57%和90%，可見過去一年的股市泡沫化程度又有明顯上升。

再看債市。**，債市在15年同樣呈現火熱景象，不僅換手率大幅提升，估計銀行間市場的全部債券換手率超過200%，比上年增長70%，；此外，銀行間的債券回購余額也比上年增加1倍以上，交易量可能突破450萬億。其次，債券收益率水平明顯下行，其中國債收益率曲線下行約60-70個基點，上周，10年期國債的收益率也跌至了09年以來的*低，而企業債收益率的降幅更大。第三，信用利差也處于歷史相對低位，目前評級AA+及以上的信用利差都在歷史1/4分位數以下，AA評級信用利差在歷史中位數附近。由此可見，債市的泡沫化跡象也已經顯現，且比上年有明顯提升，盡管與股市比還不是太離譜。

*后看房市。15年全國的房價總體也出現了回升，其中深滬京等特大城市漲幅巨大，一、二線城市也有明顯回升，三、四線城市則相對滯漲。而且，15年的房地產交易量也比14年有明顯放大。如果按租金房價比來計算估值水平，則租金收益率大約在2%-3%之間，也明顯低于西方國家的租金收益率。

2016年，享受泡沫

可見，15年我國的泡沫化問題應該比14年更加嚴重了，但為何中央經濟工作會議反而不提泡沫了呢？

記得5月份人民日報權威人士的《五問中國經濟》中還是提及泡沫化問題，為何時隔7個月之后就不提了。以筆者愚見，恐怕與6月份開始出現的股市異常波動有關，因為6月份去的是股市的高杠桿，但其后果卻是刺破泡沫之后，竟然發現下跌可能會是無底洞。

如果你選擇在“價值投資”區域救市（如2000-2500點），則系統性金融風險就可能爆發。所以，選擇在4000點以下救市，實屬無奈之舉。更何況目前銀行的貸款能力在下降，十三五還要增加直接融資比重，如果股市暴跌，融資功能難以實現，則大眾創業萬眾創新也難開展。

其實，泡沫化的判斷始終是主觀的，容易引發爭議。它不像杠桿率那樣可以量化，且過高的杠桿率危害較大。所以，不提泡沫化還是明智的。

實際上房地產市場也有類似之處，盡管有些城市采取限購措施來抑制房價過快上漲，但房地產的整體庫存水平卻仍在提高，而且房地產開發投資的增速目前已經降至2%左右。這就可以解釋為何各類金融產品指數都在上漲，但PPI卻連續40多個月出現接近6%的負值，因為實體經濟的投資增速大幅回落，導致產能過剩。因此，房地產給經濟帶來的威脅不是泡沫而是庫存，庫存高了，房地產公司的還貸就成問題，累及銀行，也累及供貨商，*后累及基礎產業。

所以，在這種金融熱、實體冷的格局下，去泡沫則導致系統性風險的爆發，對實體仍然沒有好處。只有去杠桿同時又不讓金融資產的價格出現大幅回落，才是相對安全的做法，同時也可以避免救市資金出現大幅虧損。但代價就是估值的長期扭曲導致資源錯配。

就像房地產市場存在的不同地區苦樂不均的結構性問題一樣，股市上也存在主板與創業板、中小板之間的苦樂不均。解決的辦法其實就是進一步市場化，如對超大城市給予更多的住宅用地供給，對股票發行取消限價與限量，但這樣做的短期代價（股市大跌）可能比較大。或者為短期的平穩付出長期的代價（估值扭曲，資源錯配），或者為長期的平穩而付出短期的代價。從目前的決策思路看，似乎還是希望股市能平穩，遺留的問題慢慢去解決。

如果是順著這一思路，則16年至少在政策層面不會有大的變化，因為決策層不希望看到泡沫破滅的后果。故投資基本可以按15年的思路繼續去享受泡沫，即超大城市的房地產和A股中的小市值、高成長（對應高市盈率）股票還是可以繼續持有的。

2016年的股市投資

在房地產市場上，要緊跟人口流；在股市上，則緊跟資金流。

2016年的人口流動量會繼續少于2015年，但有限的流動人口會更集中地流向大城市和超大城市，這既是為了享受短缺的公共服務，又是為了就業。同樣，流入A股的資金規模也會低于15年，但有限的資金會更集中在新經濟或高成長的行業所對應的標的物上，會集中在更多的題材上，如國企改革、并購重組等。

大藍籌有機會嗎？在中國股市的歷史上，只炒作過成長和資產重組。應該沒有炒作過估值。03-07年的大市值股票表現好于中小市值，如五朵金花，不是因為估值，而是因為中國步入了重化工業化的**時期，這就像90年代中期家電行業的崛起一樣。07年之后重化工業的**已過，好時光一去不復返，如今已經進入類似發達國家70年代的“鐵銹時代”。

上世紀70年代，一些發達國家曾經歷了老工業基地在經歷了重工業化時期的繁榮后走向衰落，大量工廠倒閉，到處是閑置的廠房和被遺棄的銹跡斑斑的設備，因此這些老工業基地如俄羅斯的烏拉爾山、美國的俄亥俄州被形象地統稱為“鐵銹地帶”。