??作為國內**外資控股的白酒上市公司，水井坊（600779.SH）近兩年來頻頻征戰(zhàn)高端市場，繼推出對標飛天茅臺的超高端產(chǎn)品“箐翠”之后，又于近日推出超高端白酒“博物館壹號”。

??業(yè)績上也頗有斬獲。數(shù)據(jù)顯示，2018年上半年，水井坊高檔酒實現(xiàn)收入為12.77億元，同比增長60%。不過，高額的銷售費用也隨之而來。

??在業(yè)績持續(xù)向好的情況下，水井坊亦在不斷擴張，今年6月重啟水井坊邛崍全產(chǎn)業(yè)鏈基地項目，擬投入約25億元擴大產(chǎn)能為高端化布局。同時，其**大股東帝亞吉歐也于6月著手要約收購。

??不料，在8月11日完成要約收購后，水井坊股價持續(xù)大跌，截至9月17日，公司市值距離6月27日高位時已蒸發(fā)超百億元。

??在白酒行業(yè)分析師蔡學飛看來，這可能也是市場對于水井坊單一中高端結構型酒企擔憂的一種反映。在消費升級情況下，白酒品牌集中度不斷提高，資源向一線名酒匯聚，水井坊未來如何打造差異化特色，培育屬于品牌自身的核心消費者，鞏固市場并完成防御性發(fā)展，這是其當前面臨的*大挑戰(zhàn)。

??銷售費用激增

??在中國白酒市場上，水井坊可謂有著十分濃厚的“高端”情結。早在2000年，水井坊便推出價格高于茅臺的超高端產(chǎn)品“菁翠”。不過，經(jīng)歷市場低迷之后，該產(chǎn)品隨著其高端戰(zhàn)略的止步而沉寂。

??直到17年后，水井坊再度重啟高端化布局。2017年，水井坊陸續(xù)推出“典藏大師版”和“菁翠”兩款高端、超高端產(chǎn)品，后者被業(yè)界認為是對標飛天茅臺。

??水井坊重回高端化路線與白酒市場回暖有關。前瞻數(shù)據(jù)庫報告指出，隨著白酒消費朝著品牌、文化等概念集中，行業(yè)格局轉型和分化趨勢日漸顯露。而隨著消費升級和中等收入人群正在崛起，高端酒的營業(yè)占比及中高端酒的價格空間將進一步被打開，市場將進一步向行業(yè)龍頭傾斜，中高端的白酒市場規(guī)模將持續(xù)增大。

??水井坊方面在回復時代周報記者采訪時表示，從 2016年下半年開始，水井坊逐漸增加市場投入，中高端板塊業(yè)績也在快速增長。

??在行業(yè)回暖的背景之下，財報顯示，2017年，水井坊實現(xiàn)營業(yè)收入20.48億元，同比增長74%；凈利潤3.35億元，同比增長49%。其中，中檔和高檔白酒分別實現(xiàn)營業(yè)收入6734.38萬元和19.24億元，同比分別增長11.97%和72.49%。

??2018年上半年報顯示，水井坊實現(xiàn)13.36億元的總營收，同比增長58.97%；歸屬于上市公司股東凈利潤約為2.67億元，同比增長 152 0173 3840.59%。其中，高檔酒實現(xiàn)收入為12.77億元，同比增長60%；中檔酒實現(xiàn)收入為3330萬元，同比減少21%；低檔酒實現(xiàn)收入2453萬元，毛利率為54.15%

??從水井坊營收占比來看，高端酒已成為水井坊業(yè)績增長的主要因素。不過，在激烈的競爭態(tài)勢之下，水井坊布局高端市場，意味著要投入更多的成本，僅從銷售費用中便可見一斑。

??數(shù)據(jù)顯示，2017年銷售費用5.51億元，同比增加120.56%，銷售費用在營收中的占比為26.94%。2018年上半年，水井坊銷售費用為4.19億元，同比增長102.60%。銷售費用的持續(xù)增加，導致上半年經(jīng)營性現(xiàn)金流凈額罕見為負，約為-1192萬元，和2017年上半年1.07億元相比，降幅在110%以上。

??水井坊在2018年半年報中承認，銷售費用大幅增長，主要系為強化品牌知名度和信譽度，增加有效的電視和戶外廣告、節(jié)慶促銷以及核心門店、品鑒會等投入；同時為支持業(yè)務增長和人才儲備戰(zhàn)略，而增加人員導致職工薪酬增加所致。

??對于水井坊的發(fā)展布局，水井坊總經(jīng)理范祥福曾公開表示，水井坊的主戰(zhàn)場在300–500元價位，高端產(chǎn)品的**目標是希望占到整體份額的10%，在品牌價格化塑造過程中，以此拉高水井坊整體品牌力，提高中高端產(chǎn)品在市場的競爭力。

??根據(jù)規(guī)劃，水井坊未來將持續(xù)推出博物館超高端系列酒，并通過打造文化IP策略來加速高端市場的爭奪。

??對此，蔡學飛對時代周報記者表示，博物館系列這種萬元產(chǎn)品在中國沒有消費級市場，對于水井坊的高端化戰(zhàn)略意義不大，更多是起著話題性品牌傳播與形象展示的作用，其打造文化IP策略的成效也有待進一步檢驗。

??擲超24億擴大產(chǎn)能

??《2018年中國白酒行業(yè)分析報告—市場運營態(tài)勢與發(fā)展趨勢預測》顯示，目前一線高端白酒主要以飛天茅臺、五糧液(61.860， 0.33， 0.54%)、國窖1573為主，寡頭格局穩(wěn)固。名酒業(yè)績增速明顯快于行業(yè)整體業(yè)績增速，進一步證明品牌向名優(yōu)酒集中，行業(yè)復蘇呈結構性分化。

??蔡學飛認為，水井坊是區(qū)域中高端白酒的代表品牌，本身擁有一定的品牌概念與西南的消費人群基礎，但是與茅臺、五糧液、洋河相比，無論品牌高度與體量都相差太大。

??不過，這并沒有讓水井坊停下擴張的腳步。2018年6月，水井坊與邛崍市政府簽署了《水井坊邛崍全產(chǎn)業(yè)鏈基地項目投資協(xié)議書》。7月10日，水井坊發(fā)布公告提出，擬進一步擴建邛崍全產(chǎn)業(yè)鏈基地項目，**期擬計劃投資約25億元。項目財務內部收益率（所得稅后）17.1%，項目投資回收期（所得稅后）7.6 年。項目完成后，預計將形成20000kL/a原酒生產(chǎn)能力，并在現(xiàn)有邛崍基地的基礎上，預計增加40000kL儲存能力。

??事實上，這并不是水井坊**次啟動該項目。早在2011年，為了擴大產(chǎn)能需求，水井坊就宣布啟動該項目，但于2015年終止。

??時隔三年重啟該項目亦與水井坊高端布局相關。水井坊方面表示，為了實現(xiàn)水井坊的長期愿景，提前為未來布局，公司需要擴大產(chǎn)能為水井坊高端酒類產(chǎn)品提供優(yōu)質原酒儲備。

??對于該項目的資金來源，水井坊方面在公告中表示，該項目投資241970萬元，全部將來源于項目業(yè)主自有及自籌資金。這對水井坊而言并不輕松，其2017年全年營收僅20億元。

??中國食品產(chǎn)業(yè)分析師朱丹蓬對時代周報記者表示，布局高端市場意味著需要龐大的資金支持，以水井坊目前的體量和品牌度及綜合實力來看，難以支撐高端化布局。??對于水井坊布局高端市場面臨的挑戰(zhàn)，水井坊方面表示，未來將繼續(xù)聚焦中高端板塊的發(fā)展，無論是在業(yè)績增速，還是利潤增長方面，都希望能夠優(yōu)于同行，“這是我們基本上的要求”。

??就在水井坊擴張之際，7月10日水井坊發(fā)布《水井坊股份有限公司要約收購報告書》稱，帝亞吉歐全資子公司要約收購股份數(shù)量約為9912.782萬股，股份比例為20.29%，要約收購價格為61.38元/股。

??原本大股東高價增持是利好消息，但出乎市場意料，在8月11日完成要約收購之后，股價卻持續(xù)大跌。截至9月17日，水井坊市值約為181億元，距離6月27日高位時市值蒸發(fā)超百億元。

??“這是屬于利好兌現(xiàn)后的補跌行為。”廣東雪球投資管理有限公司董事長李昌民在接受時代周報采訪時表示，6月初至今，以五糧液，茅臺，洋河股份(111.900， 4.25， 3.95%)等為代表的白酒股下跌幅度在20%–50%之間。而水井坊在6月下旬發(fā)布要約收購相關信息后，股價創(chuàng)出新高，此后要約期滿，利好兌現(xiàn)支撐股價的因素己不在，市場出現(xiàn)了利好兌現(xiàn)后的集中拋售。