報告要點：

觀點：TA2005合約結束之前PTA庫存壓力較大，PTA基差會持續弱勢，市場會反復出現期現無風險套利機會。

邏輯：PTA庫存高企有兩方面原因：一是疫情導致下游復工計劃推遲和企業物流受阻，PTA社會庫存超預期增加。二是2020年PTA供應對利潤敏感度下降，供應呈現較強的韌性。在高庫存壓力下，PTA現貨相對期貨弱勢，在期現回歸之前TA2005合約基差將會持續保持低位。因此我們建議當PTA基差走弱至可覆蓋無風險套利成本時，買現貨拋期貨的頭寸可陸續入場。

策略：截至2月14日，TA2005基差為-152 0173 3840元/噸，無風險套利成本為140元/噸，無風險套利策略的入場條件已經具備。后續來看，在現貨庫存壓力下該策略可持續關注。

風險提示：若原油上漲，TA2005合約跟漲，則期貨空頭頭寸有可能面臨保證金不足的風險。

TA2005合約結束之前PTA仍處于供過于求的格局，PTA利潤會持續保持低位，因此PTA自身難以走出獨立行情，單邊走勢更多跟隨原油波動。在這種情況下，通過基本面我們可以確定的是PTA庫存變化對基差的影響，進而確定相關操作策略。具體來看，受疫情影響以及PTA自身供應韌性的特點，TA2005合約結束之前PTA庫存將會向上沖破2015年的高位。在高庫存壓力下，PTA現貨相對期貨弱勢，PTA基差也會走弱。因此我們建議當PTA基差走弱到可覆蓋無風險套利成本時，買現貨拋期貨的頭寸可陸續入場。

01

TA2005合約結束之前PTA庫存壓力*大

PTA庫存持續高企有兩方面原因，一是疫情導致PTA累庫周期被動延長。二是PTA供應呈現較強的韌性，PTA負荷沒有大幅下跌基礎。

疫情被動延長PTA季節性累庫周期。若無疫情，PTA并無庫存壓力。如圖5所示，每年的春節都是PTA累庫時間段，但實際上春節后市場往往不會出現累庫壓力。原因是在春節之前，市場就會提前賣出遠期合約，因此只要不超預期累庫，春節后PTA現貨壓力并不大。所以我們看到春節累庫之前PTA基差會走弱，但是累庫之后PTA基差變化不會太大，甚至還會走強，詳情見圖2。但是隨著疫情的爆發，市場的累庫節奏超出預期。具體來看，在疫情爆發期間，織造訂單減少，同時織造工人返程受阻，織造工廠普遍推遲復工時間，詳情見圖4。此外物流方面，全國各地出現物流限制行為，PTA工廠庫存不能及時外運。在需求減少和物流受阻的情況下，PTA工廠庫存壓力*大。根據忠樸資訊的數據顯示，2月初PTA社會庫存高達210萬噸，已經逼近2015年的高位。相應的PTA基差從節前-50元/噸跌至節后-152 0173 3840元/噸，詳情見圖5和圖3。

PTA供應呈現較強韌性，PTA負荷沒有大幅下跌基礎。事實上，我們并不關心疫情是否會好轉，因為就算疫情*快在3月份好轉，在PTA供應的壓力下，PTA庫存仍會在TA2005合約結束之前保持較高水平。現在的疑問是PTA是否會因虧損導致供應收縮而庫存大幅下降？從過往的經驗看，若PTA向下突破成本線，則PTA會因為虧損而供應收縮，進而引發庫存下降。但不同于以往，在TA2005合約結束之前，PTA大幅降負的概率非常低。原因是2020年PTA供應對利潤的敏感度在下降，供應會顯現出韌性。這主要表現在以下兩方面：

**，從產業鏈一體化看，近些年PTA產業鏈一體化程度在提高，裝置停開車因素更多會考慮一體化裝置的盈利情況，因此一體化PTA裝置供應會較為穩定。具體來看，近些年類似新鳳鳴和桐昆等龍頭聚酯企業都開始向上延伸PTA裝置。不同于全部對外銷售成品的PTA裝置，新鳳鳴等PTA新裝置由于配套有聚酯產品，就算在熊市中PTA處于虧損，其相對應虧損的PTA利潤也轉移到了聚酯環節，因此新鳳鳴等PTA裝置的供應對利潤并不敏感，供應具有韌性。根據統計，擁有聚酯下游的PTA產能占比從2015年的33%上升到2020年的39%，詳情見圖6。

第二，從PTA行業角度看，經過近些年熊市洗禮，在行業優勝劣汰之下，PTA行業抗壓能力較強。這表現在以下兩方面：一是從現金流角度看，經過前幾年的行業競爭，加工費較高的老舊PTA裝置被逐漸淘汰再加上技術改造，當前PTA行業的加工費在不斷降低。根據統計加工費在500元以下的PTA產能已經占據88%，因此在目前PTA加工費為400元的情況下，PTA行業仍能承受一定壓力，詳情見圖7。二是當前PTA市場集中度越來越高，規模高度集中的龍頭企業不會輕易停車。具體來看，隨著龍頭企業恒力、逸盛等PTA新裝置投產，PTA龍頭企業在自身市場規模、成本和資金實力的優勢下，就算在熊市中虧損也盡可能保持生產去打壓市場價格，擠壓競爭對手的生存空間，拓展自身的銷售渠道，詳情見圖8。

綜上所述，就算以正常聚酯負荷預估PTA需求，以熊市中PTA平均檢修量預估PTA供應，PTA在3月仍會累庫，或許在4-5月會略微去庫，但此時庫存基數仍會保持高位。具體計算方法如下：根據計算3-5月份PTA的平均產量為375萬噸的中低水平。需求方面，樂觀預估疫情3月初恢復，3-5月聚酯的負荷分別為85%，90%和90%的高位。結果如圖9和圖10所示，樂觀預估下PTA庫存仍會大幅積累并且超過2015年的高位。

02

高庫存壓力下，建議關注期現無風險套利機會

在高庫存壓力下，建議關注期現無風險套利機會。原因有兩點：一是從策略的觸發條件看，現貨高庫存會導致PTA基差走弱并觸發無風險套利策略。二是從策略觸發的頻率看，在TA2005結束之前，基差會持續弱勢，無風險套利機會將會反復出現。

現貨高庫存會導致PTA基差走弱并觸發無風險套利策略。上文論述了當前無法以供需解決PTA現貨庫存壓力，從2015-2017年熊市階段的經驗看，或許只有期貨盤面能夠解決現貨壓力，這個過程中基差會走弱至無風險套利成本。具體來看，在現貨庫存壓力高企的情況下，PTA現貨相對期貨弱勢，PTA基差會逐漸走弱，直到PTA基差走弱到可以覆蓋無風險套利成本時，買現貨拋期貨的套利行為才會讓現貨端的庫存壓力被轉移至期貨盤面。例如近期由于春節超預期累庫，PTA基差從節前-50元/噸下跌至-152 0173 3840元/噸，而PTA主流的買現貨拋期貨的套利成本為140元/噸，市場已經可以實現無風險套利，甚至在某些單位套利成本較低的情況下，能獲得一部分盈利，詳情見圖11和表1。因此現貨高庫存會導致PTA基差走弱并觸發無風險套利策略。

在TA2005合約結束之前，無風險套利機會將會反復出現。我們認為期貨盤面倉單的增加也僅僅是轉移現貨庫存壓力，并不是消滅庫存。因此一旦現貨庫存壓力被有效轉移至期貨盤面，基差就會走強，PTA倉單很可能會流出期貨盤面，若流出期貨盤面的現貨未被下游消耗，則仍會對現貨形成壓制，進而基差會走弱。因此在TA2005合約結束之前，只要PTA庫存高企，即使短期PTA基差走強，走強幅度也不會太大，后續基差仍會走弱，無風險套利機會將會反復出現，屆時可持續關注。

03

結論：PTA庫存壓力大，關注無風險套利機會

綜上所述，本文有以下結論:

**，庫存方面，疫情導致PTA累庫周期被動延長再加上PTA供應具有韌性，TA2005合約結束之前PTA庫存會保持高位并會向上突破2015年以來的歷史高點。

第二，基差方面，在現貨庫存壓力高企的情況下，PTA現貨相對期貨弱勢，PTA基差會逐漸走弱，直到PTA基差走弱到可以覆蓋無風險套利成本時，買現貨拋期貨的套利行為才會讓現貨端的庫存壓力被轉移至期貨盤面。因此現貨高庫存會導致PTA基差走弱至無風險套利成本。

第三，策略方面，當基差走弱至可以覆蓋無風險套利成本時買現貨拋期貨頭寸可入場。目前看，由于春節超預期累庫，市場上已經出現無風險套利機會。中期來看，在庫存壓力下，基差會持續保持弱勢，無風險套利機會將會反復出現，建議投資者可持續關注該策略。

風險提示：若原油價格上漲，PTA期貨跟漲，則期貨空頭頭寸有可能面臨保證金不足的風險。