建材工程檢測龍頭,首次覆蓋“買入”評級

國檢集團是國內建材及工程領域規模*大的綜合性、第三方檢驗認證服務機構。檢測行業大市場小公司特征明顯,公司資質/研發/品牌/網絡/資金優勢突出,有望通過內生(四大募投基地穩步推進+自建、工程檢測行業的龍頭企業,業務覆蓋建工建材檢測、認證、延伸服務、儀器新網點)+外延(集團資產注入+大部制改革下的收購機會),實現市場份額的快速提升。我們預計2018-2020年凈利潤CAGR24.3%,預計18-20年EPS分別為0.84/1.04/1.26元,當前估值低于可比公司,首次覆蓋予以“買入”評級。

公司由中國建筑材料科學研究總院內部檢測認證資源整合而來,聚焦建材建工檢測,2017年檢測收入占比71%,毛利占比76%。公司擁有齊全的建材工程檢測資質,11個***檢測中心和14個行業級檢驗中心,近五年研發投入占收入比重均超過7%,品牌、研發優勢突出。目前已在全國設立28個分子公司,有助于為客戶提供一站式、本地化服務。建材檢測和認證業務一般采取預收款政策,公司經營性現金流凈額占凈利潤比重均超****,2018年9月末資產負債率僅19%,零有息負債。

2013-17年,中國檢測市場規模從1399億元增長至2377億元,CAGR達14%,質量要求提升+研發加速促進第三方檢測需求加速釋放,預計到2020年檢測市場規模超過3000億元,目前數量占比約96%的檢測機構仍是百人以下的小微機構,但大型檢測機構盈利水平好于小微機構,預計未來隨著檢測機構規范化管理加強+事業制單位轉企業制提速+檢測機構品牌效應加強,行業集中度將逐步提升。根據認監委數據,2016年建筑工程和建筑材料市場規模為324億和182億,是*大的兩個檢測細分領域,國檢作為行業龍頭,市占率僅1.3%,有望充分受益于大部制改革帶來的收購機會。

公司圍繞主業重點向綠色低碳延伸,2013-17年延伸業務營收CAGR達26%,并已在環境檢測、綠色建材評價和碳排放領域取得突破。公司IPO募投資金用于四大檢測基地擴項建設,西北/華東項目進展快速,服務能力全面提升可期。目前兩材重組已順利完成,公司具備豐富的并購重組經驗和優異的財務條件,按上市時避免同業競爭承諾,集團內檢測認證資源整合須于19年11月前完成,2015年中材集團下屬主要檢測機構的檢測業務年收入約占公司收入10%,有望增厚公司凈利潤。此外,國有檢驗檢測機構改革加快有望為公司外延提供新增市場機遇。

我們認為國檢集團有望依托中建材集團資源和自身品牌、研發、網絡優勢,在僅考慮內生增長前提下,我們預計18-20年EPS為0.84/1.04/1.26元,對應三年CAGR24.3%,當前股價對應22/18/15x P/E,位于歷史估值低位,也顯著低于可比公司平均水平。利用相對估值法,參考可比公司2019年平均PE(26x)和EV/EBITDA(16x)作為估值的上下限,給予公司目標價21.79-27.04元/股,首次覆蓋“買入”評級。未來催化劑包括:1)集團資產注入啟動;2)利潤增長超預期;3)并購速度超預期。

風險提示:收購進度及整合能力不及預期、網點布局進度不及預期。

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