核心觀點：

• 印度主要出口商品包括石油制品、珠寶和貴金屬首飾、醫藥制品、機械制品、到汽車及汽車零件、電子設備、農產品等，以上商品供應鏈將更可能受到Delta疫情的影響。其中珠寶首飾、農產品等商品具有較大的可替代性，且對工業不產生較大負面影響；石油加工、汽車工業自動化生產水平較高不易受持續性影響。結合行業勞動力密集度，我們認為印度疫情將重點對電子行業、醫藥行業、紡織行業等全球供應鏈產生負面沖擊。

• 印度在電子產業鏈上的定位主要是零組件制造和組裝，主要面向國內市場，對海外的沖擊效應較小。相比而言，印度在仿制藥、原料藥和疫苗等領域具有較強競爭力，印度疫情對全球生物醫藥業供應鏈產生較大影響。此外，印度的紡織產業停工停產也給全球產業鏈的上游原材料、中游紡織制造環節造成影響。

• 印度疫情對我國的影響有限。從規模上來看，與印度進出口貿易占我國進出口總規模占比較小；從結構來看，我國對印度進口依賴度較高的商品主要集中在農產品、手工藝品、原材料等領域，存在較大的可替代性，而印度對我國的進口依賴度明顯更大。由于部分產業的相似性，印度疫情使得我國企業短期承接部分訂單轉移，相關原料藥、紡織企業受益。

• 全球第三波疫情存在爆發可能性，其原因有以下三點：一是印度疫情加劇疫苗供應不足，而當前全球疫苗接種率仍然較低，其中新興經濟體風險較大；二是delta毒株及其他變異毒株的出現降低疫苗的有效性；三是變異毒株具有更強傳播性，防控措施的放松將導致病毒快速擴散。

• 如果疫情防控措施對供應端帶來廣泛約束，那么制造業PMI 、出口等指標都會出現反饋，但事實上，2021 年3 月以來，除發達經濟體制造業PMI指數維持高景氣外，新興經濟體的生產端也并未受到全面沖擊。這意味著，疫情對生產端的整體影響已明顯降低，其原因可能有以下幾點：一是防控措施較大程度上減少了勞動者接觸感染人群，比如非必要活動的限制，地區之間的人員流動的限制，強制佩戴口罩等。二是疫苗接種人群或有側重，重點單位的工作人群獲得疫苗接種概率更大。三是檢測效率的提高，感染人群及時被隔離治療。

• 預計我國進口鏈整體將保持穩定。主要原因可能有以下兩點：一是由于疫情防控的經驗累積，政府及時采取嚴控措施，明顯降低 delta疫情對生產端影響。二是在全球產業鏈中，發達經濟體主要負責“微笑曲線”兩端環節，同時自動化水平較高、勞動密集度相對較低，在疫苗接種率50%-70%的情況下，出現供應鏈沖擊的可能性較小。

• 考慮疫情期間港口運輸、邊境檢驗效率有所下降，同時“主動”減產和需求旺盛等因素將進一步帶來部分商品持續的供給約束。

一、印度疫情對全球供應鏈影響整體可控

1 、印度疫情現狀及其應對措施

隨印度大選期間防疫措施的放松及新冠病毒變異Delta毒株的出現，2021年3月新一輪疫情席卷印度。數據顯示，3-5 月期間，印度每日新增確診病例快速上升，*高達414433人。近期印度疫情比之前有所緩解，無論是新增確診病例還是死亡人數都在大幅下降，主要得益于疫苗接種率的提升和防控措施的升級。

目前印度的疫苗接種占比（至少一劑）已近 20%，很大程度上減緩了疫情的擴散速度。《柳葉刀》研究估計，牛津-阿斯利康疫苗可以降低 60%感染 Delta 變種病毒的風險，同時降低 73%感染 Alpha 變種病毒的風險。此外，接種兩劑疫苗后，感染 Delta 變種后住院的風險降低約 70%。雖然疫苗對 Delta 變種感染的有效性降低，但對避免重癥風險的保護水平相似。鑒于嚴重的國內疫情使得印度政府在醫療物資和疫苗儲備上捉襟見肘，印度血清研究所（SII）于 5 月宣布將新冠疫苗出口暫停計劃延長到 2021 年底，同時努力擴大疫苗產能，優先提供給印度國內。

防控措施方面，3月印度中央政府和地方政府紛紛出臺了封城、停工停產、宵禁、居家辦公等措施，及時控制人際傳播的渠道。其中，生物制藥、電子、紡織等產業均出現停工停產，如印度醫藥中間商和原料藥企業開工率僅 30%左右，使得印度向歐洲等地區出口藥物的供應鏈一度處于崩潰狀態；富士康、緯創、OPPO 、vivo 、三星等均不同程度上停止了工廠生產活動。

隨著疫情逐步緩和，印度各郡調整了防疫力度，比如縮短宵禁時間、允許商業活動以 50%的容量開放，但近期 Delta 病毒再次發生變異使得防疫措施或再度收緊，如Maharashtra 政府表示，由于在該郡七個地區檢測到 Delta plus SARS-CoV-2 變種，現在將實行三級限制，而不是本月早些時候宣布的五級解鎖。印度政府官員和公共衛生專家認為，第三波疫情不可避免，很可能會從9月至10月開始。

2、印度疫情對部分產業帶來一定沖擊

作為第五次全球產業轉移的重要目的地之一，印度具有年輕人口比例高、勞動力成本較低、市場規模較大等優勢，這對跨國公司具有較強吸引力。

具體來看，一是年輕人口比例高。2020 年超過 50%的人口在 25 歲以下，超過 65%的人口在 35 歲以下，平均年齡為 29 歲。二是勞動力成本低。根據購買力平價，2019 年印度人均年收入約 6920 美元，而中國人均年收入 16790 美元。三是市場規模較大。2020 年印度總人口超過 13.9 億，GDP 超過 2.6 萬億美元，經濟體量位列世界前列。

從產業發展層面來看，印度的精煉石油產品、生物醫藥、鋼鐵、運輸設備、紡織等制造業來不斷蓬勃發展，增加值規模排在前列。

數據顯示，精煉石油產品制造、藥品和藥用化學品制造、基礎鋼鐵制造、機動車及零部件、基本金屬及其他有色金屬、塑料制品、非金屬制品、紡織纖維等制造業凈增加值規模分別為 13698 億盧布、7211 億盧布、6077億盧布、6477 億盧布、2834 億盧布、2378 億盧布、2230 億盧布、1906 億盧布。

除此之外，印度的 IT業具備?較好的產業基礎，規模效應和聚集效應吸引一大批產業鏈上下游的跨國企業入駐。

即便是新冠疫情期間， 新加坡、美國等都加強了對印度計算機軟件和硬件領域的投資。2020 年4月至2021年3 月，印度吸引的外商直接投資流入額高達 817.2 億美元，比2019年高出10%。其中，從新加坡獲得的外商直接投資*高，其次是美國和阿聯酋，分別為 157.2 億美元、128.3 億美元和 39.2 億美元。

從行業來看，計算機軟件和硬件獲得投資額*高，約占外商直接投資總額的 44%，其次是建筑和服務部門。但我國對印度直接投資較少，主要投資領域包括電子商務、手機電信設備、家用電器、電力設備、 鋼鐵、工程機械等領域。數據顯示，2000年至2020年，全球對印度的外商直接投資額排名中，中國位列第19位。據中國商務部統計，2019年中國對印度直接投資流量5.3億美元，截至2019年末，中國對印度直接投資存量 36.1 億美元。

印度的主要出口產品包括石油制品、珠寶和貴金屬首飾、醫藥制品、機械制品、汽車及汽車零件、電子設備、農產品等，這些出口競爭力較強的產品供應鏈將更可能受到印度新冠疫情的影響。

數據顯示，受疫情影響，2020年重點印度商品出口規模有所下降，其中礦物燃料和礦物油類及其制品、貴金屬、醫藥制品、機械器具、有機化學品等出口規模較大，分別為 276 億美元、244 億美元、184 億美元、179 億美元和 174 億美元。

珠寶首飾、農產品等商品具有較大的可替代性，且對工業不產生較大負面影響；石油加工、汽車工業自動化生產水平較高不易受持續性影 響。結合行業勞動力密集度，我們認為印度疫情將重點對電子行業、醫藥行業、紡織行業等全球供應鏈產生負面沖擊。

印度在電子產業鏈上的定位集中在零組件制造和組裝環節，但主要面向國內市場，因此疫情引發停工停產對海外的沖擊效應較小。

受印度廉價勞動力、市場潛力和較好的 IT產業基礎的吸引，蘋果、三星、vivo、小米、OPPO、華為等重要品牌不斷向印度布局產線，印度的電子產業產能逐年提高。從銷量上來看，印度是全球僅次于中國的第二大手機市場，2019 年占全球手機銷量 12%、金額份額 6%。

目前已在印度布局的電子產業科技巨頭主要有：微軟、蘋果、谷歌、亞馬遜、索尼、三星、戴爾等。自4月下旬第二波疫情爆發以來， iPhone12 的產能在印度已經下降 50%以上，而小米、OPPO 等在印度設立產線和貨代工廠的手機品牌產能也嚴重受到影響。

印度自身是電子產品消費大國，手機大廠在印度的產出以供應當地需求為主，而印度的消費能力在疫情帶來的手機停產和社區封閉影響下不可避免地下降，在印度占據較高市場份額的小米、vivo 等國產手機將首當其沖受到影響。

相比而言，印度疫情對全球生物醫藥業供應鏈產生較大影響。目前印度在仿制藥、原料藥和疫苗等領域具有較強競爭力。

數據顯示，仿制藥占其藥品結構的 70%，專利藥占比僅僅 9%。目前出口到全球 220 個國家，占據 55%的歐洲和美國市場，是全球*大的藥品供應國，被稱為“第三世界藥房”。

原料藥方面，除美國外，印度和中國是全球原料藥供應的兩個*大市場，分別占據全球供應量的 12%和 9%。相比出口大宗原料藥占比較大、在產業鏈中占據上游的中國，印度主要以抗感染、心血管等特色原料藥為主，在產業鏈中占據中游，主要出口對象為歐美國家。

疫苗方面，印度血清研究所（SII）原本計劃提供 1.1 億劑疫苗，約占整個 COVAX 上半年供應的 64%，在印度停止出口疫苗后，“新冠病毒疫苗國際實施計劃”（COVAX）失去大部分供給，這反映了國際疫苗供應鏈對印度制造的過度依賴。

作為世界重要的棉花出產地，印度的紡織產業停工停產也給全球產業鏈的上游原材料、中游紡織制造環節造成影響。

數據顯示，2019/2020 年度，印度棉花產量為 642 萬噸，約占全球棉花總產量的 24%，而紗線產能占全球比重超 20%。受疫情期間的封鎖措施、停工停產影響，印度服裝行業出口嚴重萎縮，2020 年印度服裝行業出口減少 24%。

相關報道顯示，2021年3月再度爆發疫情以來，勞動力短缺、停工停產、交貨不及時等問題已經影響紡織用品的供應，印度紡織企業已經丟掉了大量的出口合同。

3、印度疫情對我國影響有限

從規模上來看，與印度進出口貿易占我國進出口總規模占比較小，印度疫情對我國進出口貿易的整體影響有限。

數據顯示，2020 年中印兩國雙邊貿易額為 876.3 億美元，其中中國對印度出口 667.6 億美元，從印度進口 208.7 億美元，順差 458.9 億美元。

中國主要對印度出口電氣機械和器材、機械設備、化工產品等，其中出口電氣機械和器材達178.2 億美元；主要從印度進口礦產品、化工產品和紡織品，其中進口 4480 萬噸鐵礦石，創下九年來新高，同比增長 88%。

從結構來看，我國對印度進口依賴度較高的商品主要集中在農產品、手工藝品、原材料等領域，存在較大的可替代性。

數據顯示，我國從印度進口額超過 10 億美元的商品是有機化學品、礦石、礦物燃料、魚和甲殼類、棉布，分別為 31.1 億美元、21.5 億美元、20.8 億美元、13.8 億美元和 10.4 億美元，占我國相關產品進口總額的比重為 5.4%、1.3%、0.6%、0.9%和 11.3%。僅羽毛制品、咖啡茶制品、絲綢、蔬菜提取物、地毯和其他紡織品、棉花進口額占總額比超過 10%，分別為 58.2%、46.7%、23.6%、23.3%、12.8%和 11.3%。

相比我國而言，印度對我國的進口依賴度明顯更大。

印度從我國進口的電氣機械設備及零部件、機械設備、有機化學品、塑料及其制品、化肥等商品均超過 20 億美元，分別為 199.7 億美元、138.7 億美元、82.3 億美元、28.2 億美元和 20.9 億美元，占進口總額比重分別為 39.3%、31.2%、40.1%、19.3%和 29.0%。

在印度從我國進口商品中，有 18項商品的進口額占總進口額比重超過 50%，其中頭飾及其零件、傘具、皮革、紡織面料、家具等商品進口占比超過 70%。

由于部分產業的相似性，印度疫情使得我國企業短期承接部分訂單轉移。

生物醫藥方面，印度和中國同屬原料藥的重要供應國，疫情使得印度本國的原料藥生產受限，短期將會導致全球原料藥市場供應缺口；我國的國藥和科興疫苗已獲得 WHO 緊急使用授權，有望成為全球疫苗的重要供應源；紡織業方面，紡織服裝業是印度經濟的主導細分產業之一，印度再度爆發疫情使得勞動密集型為主的紡織品服裝行業首當其沖，同時東南亞經濟體也受到 Delta 病毒影響，進一步擴大供應缺口。

在印度原料藥、紡織業等產能受到抑制的情況下，當前國內在相關領域具備產業基礎和充足產能，預計短期訂單向國內轉移，使得相關原料藥、紡織企業受益。

二、Delta毒株會沖擊全球供應鏈嗎？

1、全球重要經濟體疫情出現反撲

全球第三波疫情存在爆發可能性，其原因有以下三點：一是印度疫情加劇疫苗供應不足，而當前全球疫苗接種率仍然較低，其中新興經濟體風險較大；二是 delta毒株及其他變異毒株的出現降低疫苗的有效性；三是變異毒株具有更強傳播性，防控措施的放松將導致病毒快速擴散。

數據顯示，美國、英國、越南、南非等全球重要經濟體均出現疫情反撲，以越南和泰國為例，越南2021年5-6月新增確診人數高達13935例，2020年全年感染僅1465 例；泰國 2021 年 5-6月新增確診人數高達192257例，2020年全年感染67044例。

2、疫苗分配不均衡，防控措施短期成為決定性變量

從疫苗接種率來看，一方面，新興經濟體疫苗大部分依靠進口，目前接種率顯著低于發達經濟體；另一方面，印度疫情導致“新冠病毒疫苗國際實施計劃”（COVAX ）供應不足， 各國對疫苗的爭奪激烈導致疫苗分配*不均衡。

截止7月，全球新冠疫苗接種占比（至少一劑次）為23.52%，其中英國、德國、美國、法國等經濟體疫苗接種率較高，分別為 66.1%、54.7%、54.1%和 49.8%；而越南、緬甸、泰國、南非等經濟體疫苗接種率較低，分別為 3.7%、3.4%、9.9%和 5.1%，遠低于全球平均水平。

由于疫苗接種效率不足，防控措施成為短期減少疫情擴散的決定性變量，目前重要新興經濟體均采用隔離，停工停產，宵禁，關閉公共設施，線上辦公等措施以應對疫情擴散。

以越南為例，越南預計將開始試用疫苗護照，接種疫苗的外國游客將被允許隔離7 天，而目前的要求是21 天；已從6月29日起無限期延長其現有的 COVID-19 對商業、聚會和交通的限制；非必要的商業活動繼續暫停，公共場所的文化、娛樂和體育活動也暫停；60 歲以上的當地人必須留在他們的住所，除非在處理緊急醫療情況時；當局已在第 8 區的幾個地區以及 Binh Chanh、Binh Tan、Hoc Mon、Tan Phu 和 Thu Duc 地區實施了嚴格的出入境限制等。

3、Delta毒株對供應端帶來嚴重沖擊的可能性明顯降低

如果疫情防控對生產供應端帶來廣泛約束，那么制造業PMI 、出口等指標都會出現相應的下降，但事實上，2021年3月以來，除發達經濟體制造業PMI指數維持高景氣外，新興經濟體的制造業端也并未受到全面沖擊。

數據顯示，墨西哥、巴西 3 月以來制造業景氣度一直保持回升趨勢，新加坡制造業景氣度基本維持平穩，而印度、越南、馬來西亞制造業景氣度于 6 月出現下降。這意味著，疫情因子對供應端的整體影響已明顯降低，其原因可能有以下幾點：一是，防控措施較大程度上減少了工業勞動者接觸感染人群的概率，比如非必要活動的限制，地區之間的人員流動的限制，強制佩戴口罩等。二是，疫苗接種人群或有側重，重點單位的工作者獲得疫苗接種概率更大，三是，檢測效率的提高，感染人群及時被隔離治療。

新增感染者數量和制造業PMI指數的背離是證據之一。我們將新增感染者數量作為衡量疫情嚴重程度的指標，數據顯示，2020 年疫情對全球各經濟體制造業生產端產生較大沖擊，南非、巴西 4 月制造業 PMI 指數收錄 30 和 36；而 2021 年疫情再度爆發后，生產端并未帶來持續性收縮，制造業維持景氣度區間。

新興經濟體出口增速并未明顯降低是證據之二。

數據顯示，越南、馬來西亞、泰國二季度新增確診人數分別達到14260人、406479人和230438人，均遠超過**輪疫情總感染人數。

相比 2020 年二季度出口表現，此次疫情期間出口的兩年平均增速維持相對平穩，5 月馬來西亞和泰國出口增速為 4.4%和 4.8%，6 月越南出口增速為 10.8%，意味著疫情對出口端的影響正在逐步降低。

同時，從我國的進口來看，從馬來西亞和越南進口的機電、音像設備及零部件、運輸設備及零部件等并未出現明顯下滑，意味著進口鏈保持相對穩定。

主要原因可能有以下兩點：一是由于疫情防控的經驗累積，政府及時采取嚴控措施，明顯降低delta疫情對生產端影響。二是在全球產業鏈中，發達經濟體主要負責“微笑曲線”兩端環節，同時自動化水平較高，勞動密集度相對較低，在疫苗接種率 50%-70%的情況下，出現供應鏈沖擊的可能性較小。

此外，對于出口而言，一方面在疫情未失控的情況下，海外生產需求和消費需求不會出現突然萎縮；另一方面，因新興經濟體部分商品供應缺口，我國可獲得短暫替代效應，但長期仍看產品競爭力。

但考慮疫情期間港口運輸、邊境檢驗效率有所下降，同時“主動”減產和需求旺盛等因素將進一步帶來部分商品持續的供給約束。

比如，原油方面，OPEC+大會未能達成協議，將繼續維持當前的生產配額，不增加任何供應，在全球快速復蘇需求旺盛的情形下，原油供需缺口進一步抬升油價；銅方面，作為全球重要供應源的智利，盡管國內出現疫情反彈，但采用輪班制、核酸檢測和病例追蹤、減少不必要的活動等措施維持了銅的高產量，5 月份銅出貨量同比增長 70%至 49.67 億美元。

本文作者：謝亞軒、羅云峰、張一平、劉亞欣、高明、張秋雨，來源：招商證券，原文標題：《Delta毒株會再度沖擊全球供應鏈嗎？》