全產業鏈剖析：大宗品漲價如何傳導影響企業盈利？
作者：百檢網 時間：2021-12-07 來源：互聯網
引言
回顧我國過去5輪完整的通脹周期（詳見我們于2021年5月15日發布的報告《五輪 PPI 通脹：復盤與展望》），通脹的成因各有不同，例如2007年-2008年的通脹主要是國內需求旺盛所驅動的漲價，因此PPI與CPI上行的節奏較為一致，而2016年-2017年的通脹則主要是供給側改革推動，上游主動的供給收縮帶動漲價，而在下游需求不足的背景下，導致PPI與CPI上行的節奏和彈性存在較大的差異。而本輪通脹，成因則更為復雜，一方面有供給端的限制和收緊，另一方面雖然國內需求較為平穩但海外需求旺盛，從而引發了市場預期的分歧。
本文我們主要討論以下幾個問題：
1、上游原材料漲價后，PPI是如何沿著產業鏈傳導至中下游制造行業，又是如何影響終端消費的CPI？從歷史表現來看，傳導節奏以及彈性是否發生變化？
2、對于當前投資者*為關注的中游制造的成本問題，如何從價格、銷量、毛利率等多個維度去理解收入和利潤的變化？近年來哪些中游制造行業的議價能力有明顯提升？哪些中游制造行業能在本輪原材料漲價中抵御成本壓力/轉移成本，業績上有望超預期？
3、*后，我們仍要對上游原材料做出討論，本輪漲價的核心驅動力到底是什么？上游價格的上漲是否會超預期？拐點何時會出現？
從PPI到CPI：價格如何在產業鏈上傳導？
我們按照工業企業行業分類，順著產業鏈對價格的傳導進行梳理，由于涉及的行業較多，因此我們主要對幾個較為重要的產業鏈，即鋼鐵/有色產業鏈、化工產業鏈以及農業產業鏈進行分析，整體傳導從我們生產端上游資源品的PPI（農業沒有PPI，則用PPIRM來替代），傳導至中下游制造業的PPI，并*后影響到終端消費者的CPI。
1、鋼鐵/有色產業鏈，鋼鐵是中游制造的重要原材料，在金屬制品、運輸設備、機械設備（通用設備、專用設備等）、計算機通信及電子設備、電氣設備（電氣設備受到有色金屬影響更大，如銅等）的成本中占比高。上游采選業漲價之后，價格會比較迅速的傳導到加工業，隨后需要一定的時間傳導至中游的零部件制造，*后傳導至汽車等運輸設備，并影響到CPI中的交通和通信分項中的“交通工具”。（油價的上漲會影響到交通和通信分項中的“交通工具用燃料”）。
2、化工產業鏈，石油也是中游制造的重要原材料，種類繁多的化工產品在各個行業均有廣泛的應用，其中*主要的兩條產業鏈就是紡織服裝產業鏈和醫藥產業鏈。
紡織服裝鏈價格的傳導分為兩個部分，**部分是從上游采選業到加工業，再到中游化纖制造業；第二部分是從中游化纖制造到下游紡織業和紡織服裝，并*終傳導至終端消費CPI中的“衣著”分項。**部分的傳導是非常的迅速的，基本上沒有太多的時滯，但加工業和化纖制造的價格彈性明顯小于采選業。第二部分，從化纖制造PPI傳導至紡織業PPI的過程中，2010年前曾出現過背離，但2010年以后傳導非常順暢且相關性很高；但傳導至紡織服裝PPI的過程有一定時間差，大概需要2-3個季度，且相關性差一些；*后從紡織服裝的PPI傳導至終端消費的衣著CPI的時間具有一定的不確定性，下游需求好的時候基本同步變化，但需求弱的時候會存在時滯，本輪修復中海外出口需求較強，因此本輪衣著CPI在2020年9月就開始企穩回升。 醫藥產業鏈價格的傳導也分為兩個部分，**部分是從上游采選業到加工業，再到中游化學原料制造業；第二部分是從中游化學原料制造到下游醫藥制造，并*終傳導至終端消費CPI中的“醫療保健”分項。**部分的傳導是非常的迅速的，基本上沒有太多的時滯，但加工業和化學原料制造（2005年有一小段背離）的價格彈性明顯小于采選業。第二部分，從化學原料制造PPI傳導至醫藥制造PPI和醫療保健CPI的過程中，2015年前傳導較為順暢，但2015年以后相關性大幅減弱，這可能是由于醫藥政策以及醫療保健中服務占比較高等因素導致。從本輪原材料漲價后的情況來看，當前醫藥制造PPI和醫療保健CPI仍在下行通道中，尚未企穩。 3、鋼鐵/有色/化工產業鏈，這里單獨需要提到是家電產業鏈，其原材料占比相對復雜，包含鋼鐵、銅以及塑料等等，同時由于中游制造中沒有家電制造，而是涵蓋到了電氣設備中，因此我們直接跳到終端消費CPI的“家用器具”分項（仍然不夠精準，家具等也包含在“家用器具”之中）。整體來看，上游采選業到加工業（圖中省略），再到中游金屬制品、橡膠塑料制品，并*終到下游家用器具CPI的整個傳導過程都比較順暢，家用器具CPI較上中游的PPI大概有1個季度左右的滯后，因此本輪家用器具CPI在2020年8月就開始企穩回升。 4、農業產業鏈，農副產品以及木材等也是重要原材料，其對中下游的影響可以概括為三條產業鏈，即家具產業鏈、造紙及印刷產業鏈、食品產業鏈。 家具產業鏈的傳導是從上游的木材及紙漿，傳導至加工業和家具制造業PPI，并*終影響終端消費CPI中的“家用器具”分項。整體來看，上下游的相關性較高，傳導在2010年以前速度較快，2010年以后時滯變長。從本輪原材料漲價來看，木材紙漿的PPIRM從2019年9月見底回升，加工和家具制造均從2020年6月見底，家用器具CPI則從2020年8月開始企穩回升。 造紙及印刷產業鏈的傳導是從上游的木材及紙漿，傳導至造紙業、印刷業以及文教體育PPI，并*終影響終端消費CPI中教育文化和娛樂的“教育服務”分項。整體來看，上游和中游的造紙業、印刷業相關性較高，其中造紙業的傳導速度非?？?，印刷業存在2-4個季度的滯后；但中游和下游的文教體育PPI和教育服務CPI相關性減弱，可能是下游的服務附加屬性較多。從本輪原材料漲價后的情況來看，當前文教體育PPI仍在震蕩中，尚未企穩；下游教育服務CPI在2021年1月開始企穩回升。 食品產業鏈的傳導是從上游的農副產品，傳導至加工業、食品制造以及酒飲料茶制造業PPI，并*終影響終端消費CPI中的“食品”分項。整體來看，上下游的相關性較高，但食品CPI的波動大于食品制造業PPI的波動，本輪漲價中，兩者在2020年11月開始企穩，但近期受豬肉價格拖累，呈現下滑態勢。 為了對當前投資者*為關注的中游制造成本問題進行分析，我們用各行業的PPI、行業工業增加值、行業利潤、行業營收來分別代表價格、銷量、利潤和收入的變化，并利用占款能力和毛利率的變化來代表行業的議價能力來進行分析。不過由于不同行業的商業模式存在差異，行業間直接進行排序比較會存在問題，因此占款及毛利率數據僅作為參考，同時我們更加關注指標對于單個行業來看趨勢的變化（食品產業鏈受豬肉價格影響加大，此處不再單獨討論）。 鋼鐵產業鏈——機械 通用設備及專用設備 從歷史數據來看，上游鋼鐵的漲價逐步傳導至中游通用設備PPI的上漲，所需要的時間大概在3個季度左右，因此年初開始通用設備的PPI已經開始上行；從占款能力的變化來看，行業整體的占款能力較之前3年出現明顯下滑，但是中位數的占款能力雖然在改善卻仍為負數，表明行業內部分化較為嚴重。 從毛利率來看，雖然近年來毛利率明顯提升，但是行業收入增速以及利潤增速與毛利率關系不大，主要跟隨行業工業增加值變動，說明量才是業績的核心決定因素（也間接說明毛利率的改善并非通過提價來改善，主要通過控制人力成本及折舊來實現）。往后看，當前通用設備的出口需求仍然強勁，但是隨著基建投資的下行，國內需求或逐步回落；同時考慮到行業內部議價能力的分化，不同企業面臨的成本壓力也會有明顯分化，建議關注議價能力更強的龍頭公司，精選個股為主。 專用設備與通用設備的情況類似，這里不再贅述。 運輸設備 從歷史數據來看，上游鋼鐵的漲價逐步傳導至中游運輸設備PPI的上漲，所需要的時間在2012年以前傳導較快，但是2012年以后所需的傳導時間更長，大約在1年左右；同時我們從運輸設備行業的占款能力來看，*近3年較之前出現明顯下滑，毛利率方面沒有明顯變化，行業收入增速以及利潤增速主要跟隨行業工業增加值變動，說明量才是業績的核心決定因素，往后看，隨著鐵路建設高峰已過，短期需求難有較大的改善，行業在一季度因基數原因帶來的業績改善難以持續。 鋼鐵產業鏈——計算機、通信及電子設備 從歷史數據來看，上游鋼鐵的漲價逐步傳導至中游計算機、通信及電子設備PPI的上漲，2012年以前傳導較快且相關性較強，但2012年以后行業PPI的變化與上游鋼鐵的相關性大幅下滑，表明成本中鋼鐵的占比大幅下滑，而硅等其他原材料大幅提升。 從行業的占款能力來看，近9年來持續提升，體現在毛利率就是中樞的逐步上移，同時行業的PPI呈現周期性變動。整體來看，行業收入增速以及利潤增速與毛利率關系不大，主要跟隨行業工業增加值變動，說明量才是業績的核心決定因素。往后看，通信方面5G建設高峰已過，計算機和電子板塊中下游需求向好的設備制造企業可以關注。 鋼鐵產業鏈——汽車 從歷史數據來看，上游鋼鐵的漲價逐步傳導至下游汽車制造PPI的上漲，所需要的時間較長，大約在1年左右，據此推算今年二季度將是汽車成本壓力*大的時點，往后走，隨著汽車制造PPI開始回升，成本壓力會逐步緩解。 但是我們從汽車制造行業的毛利率來看，毛利率和行業PPI并不存在明顯的相關關系，反而和終端的交通工具CPI相關性更大，從*近一輪2017年的漲價情況來看，汽車制造的PPI上行*快的階段（此時原材料價格已經大幅下行），汽車制造的毛利率和利潤增速卻在持續惡化中，這種背離說明：汽車的出廠價并非影響毛利率的關鍵，終端售價的影響更大。我們從當前汽車終端售價的折扣指數來看，年初以來明顯企穩向上，表明下游需求仍然向好，當前主要受芯片影響產量被壓制，后續需要重點關注芯片供應的拐點，一旦產量跟上，汽車板塊業績有望實現較大的改善。 鋼鐵產業鏈——家電 前文中，我們已經討論過工業企業分類中電氣設備包含了比較多的家電設備，因此我們用家用器具CPI來替代家電的價格，然后用家電上市公司的數據來分析行業收入以及利潤的變化。 從歷史數據來看，上游鋼鐵、銅以及塑料等原材料占成本的50%左右，原材料的漲價傳導至下游家電器具CPI的上漲，所需要的時間不斷縮短，這與我們看到家電行業的持續改善的占款能力（而且占款能力為正數）相匹配；同時從家電行業毛利率的變化來看，2012年-2014年行業毛利率有較為明顯的提升，隨后毛利率維持穩定，即使在上一輪PPI上行的行情中，家電的毛利率也穩定在24%左右，波動幅度不超過1%。因此家電企業具有較強的議價能力，能夠迅速將成本轉移給終端消費者，今年以來我們已經看到許多家電零售價格在上調，業績主要由需求驅動。而在需求方面，隨著美國地產周期的啟動，家電海外出口增速維持高位，而國內竣工鏈景氣同樣向上，繼續看好國內需求的釋放，下半年家電行業業績仍然具有較高的彈性。 有色產業鏈——電氣設備 從歷史數據來看，上游鋼鐵以及銅的漲價（電氣設備與有色的相關性更高，與黑色的相關性弱一些，圖中主要是放的有色）逐步傳導至中游電氣設備PPI的上漲，所需要的時間比較短，傳導比較通暢，這與我們看到的毛利率以及占款能力的變化有明顯的矛盾，這主要是由于工業企業分類中電氣設備包含了比較多的家電設備所導致的考慮到工業企業數據難以拆解，因此我們主要考慮剔除家用電器之后的占款能力的變化：電氣設備整體以及中位數的占款能力在*近9年持續改善，但是占款能力仍然為負數，說明企業通過不斷研發迭代產品實現了一定的議價能力的提升，但是由于行業的競爭屬性，在產業鏈中的地位也很難有實質性的改變，本輪上游有色及黑色的漲價仍將給電氣設備帶來較大的成本壓力。 同時，行業收入增速以及利潤增速與毛利率關系不大，主要跟隨行業工業增加值變動，說明量才是業績的核心決定因素（無法拆分，會受家電設備的影響）。往后看，可以關注鋼鐵占比小，同時需求繼續向好的細分賽道。 化工產業鏈——紡織服裝及化纖制造 從歷史數據來看，上游石油開采的漲價傳導至中游化學纖維制造PPI的速度較快，從化纖制造繼續傳導至下游紡織服裝PPI所需要的時間在2012年以前傳導較快，但是2012年以后所需的傳導時間變長，大約在兩個季度左右。 兩者傳導速度的差異在毛利率和占款能力的變化上也有所體現：化纖制造的毛利率、利潤與化纖制造的PPI顯著相關，漲價期間行業的利潤也跟隨上行，即業績主要靠價格驅動，同時行業*近3年的占款能力較之前出現了明顯提升，說明上游漲價后化纖企業能夠快速的將成本壓力轉嫁出去；但是紡織服裝的毛利率水平呈季節性波動，與紡織服裝的PPI相關性較弱，同時行業近3年的占款能力較之前出現了下滑，表明紡織服裝對下游的議價能力在減弱，行業的利潤主要是跟隨行業的工業增加值變動，即業績主要靠量驅動，下游的需求是關鍵。 因此，從漲價的角度來看，化纖制造行業具有較強的議價能力，在上游漲價的過程中毛利率和業績具有較高的彈性，而下游的紡織服裝則主要看下游需求的變化，當前由于印度及東南亞疫情，部分訂單轉移至國內，紡服的出口需求仍有支撐，但國內消費需求仍在恢復中，后續需要持續跟蹤。 化工產業鏈——醫藥制造及化學原料 從歷史數據來看，上游石油開采的漲價傳導至中游化學原料及化學制品的PPI的速度較快，從化學原料繼續傳導至下游醫藥制造PPI所需要的時間在2014年以前傳導較快，但是2014年以后所需的傳導時間變長，而且與上游價格的變化的相關性也在減弱。? 農業產業鏈——家具 從歷史數據來看，上游木材及紙漿的漲價傳導至中游木材加工PPI所需要的時間在2014年以前傳導較快，但是2014年以后傳導的時間變長，大概需要1年時間；從木材加工繼續傳導至中游家具制造PPI的時間大概在3個月左右。 從家具行業毛利率的變化來看，2012年-2017年行業毛利率維持穩定，2018年開始行業PPI持續下行，但毛利率仍能持續提升，主要是行業集中度有所提升。從行業的占款能力來看，2015-2017年較2012-2014年大幅提升，但2018-2020年較為穩定，家具板塊由于主要是To C的業務，所以議價能力表現不錯。 不過行業收入增速以及利潤增速主要跟隨行業工業增加值變動，說明量才是業績的核心決定因素，往后看，國內竣工鏈景氣向上，繼續看好國內需求的釋放，下半年家具行業業績仍然具有較高的彈性。 農業產業鏈——造紙及印刷業 從歷史數據來看，上游木材及紙漿的漲價傳導至中游造紙的PPI的速度較快，從造紙繼續傳導至中游印刷業PPI所需要的時間在2018年以前傳導較快，但是2018年以后所需的傳導時間變長，2019年9月本輪木材漲價始于2019年9月，但印刷業的PPI在2020年12月才企穩。這種傳導時間的變化可以從兩者占款能力的變化來解釋，造紙行業占款能力近9年持續提升，而印刷行業的占款能力則持續下滑。 造紙行業的毛利率、利潤與行業的PPI顯著相關，漲價期間行業的利潤也跟隨上行，即業績主要靠價格驅動，行業占款能力的提升說明企業能夠快速的將成本壓力轉嫁出去；但是印刷行業的占款能力出現較大下滑，表明企業對下游的議價能力在減弱，印刷行業的利潤主要是跟隨行業的工業增加值變動，即業績主要靠量驅動，下游的需求是關鍵。 因此，從漲價的角度來看，造紙行業具有較強的議價能力，在上游漲價的過程中毛利率和業績具有較高的彈性，而印刷業主要看下游需求的變化，后續需要持續跟蹤。 當前由于碳中和等原因導致供給收緊，上游原材料已經上漲至較高的水平，市場*為關注的問題之一就是上游漲價到何種水平，未來是否能夠持續？特別是對于通常而言國內定價的品種——鋼鐵和煤炭，供給政策方面一旦有所松動，是否價格就會出現較大的回調？ **，鋼鐵方面，本輪價格的上漲，海外價格強于國內，從截至2021年3月底的數據來看，北美鋼材價格指數就已經創下新高，超過2008年的高位（當時國內鋼價尚未超過2008年的高位）；而且本輪美國制造業的復蘇帶動需求快速上行，但庫存卻處于歷史低位，兩者的錯配使得中國對美國的鋼鐵出口大幅增加。因此，為了結構性的調整出口需求，5月開始國內對鋼鐵關稅有所調整，下調進口稅率，上調出口稅率來調整需求，但在海外庫存或者政策拐點出現前，鋼價易漲難跌。 煤炭方面（主要看動力煤），國際動力煤價格同樣回到高位，但是從煤炭的需求來看，中國和印度的煤炭進口分別占到全球總量的18%和16%，位居**和第二。當前印度因為受到疫情的影響，煤炭進口量大幅下滑，2021年2月和3月動力煤進口同比增速分別下降42.8%和14.19%。從全球角度來看，印度疫情一定程度上緩解了當下煤炭的需求，若后續印度疫情逐步得到控制，經濟生產逐步恢復，進口煤炭需求一旦恢復，可能再次帶動煤炭價格上行。 銅和油方面，銅礦生產國因受到疫情影響，當前供給仍然受到限制，同時三大交易所的銅的現貨庫存仍然位于近年的低位，另外從需求的角度來看，除了傳統工業用途，銅在新能源應用方面的需求也在大幅增長，銅的供需錯配或維持更長的時間。另外，隨著歐美疫苗接種的快速推進，下半年居民出行有望逐步正?；?，航空、運輸等下游需求的恢復有望繼續推動油價上行。 因此，整體來看，上游原材料的價格或繼續維持高位，甚至能繼續創下新高，不過需要注意價格的波動也會變大。考慮到上游行業業績對價格高度敏感且彈性較大，上游板塊業績的持續性或能超預期。 綜合來看，2018年以來，中游制造行業的議價能力通過行業集中度提升或者技術改進等方式得到了不同程度的提升，因此本輪原材料漲價過程中，其受到的成本沖擊或小于過去幾輪PPI上行階段，未來配置主要從以下幾個方面考慮： 1、業績主要由價格驅動，同時未來價格持續性有望超預期的行業，如上游資源板塊、中游化纖制造、造紙業等。 2、具有一定議價能力，能夠轉移成本保持毛利率穩定，同時下游需求確定的行業，比如家具、家電及汽車等（家電和汽車的需求或在下半年釋放）。 3、行業議價能力偏弱，但在改善中，業績主要靠需求驅動的行業，可以精選高景氣細分賽道，比如計算機設備、電子設備、電氣設備及醫藥制造等。 1、疫情的不確定性對PPI上行及行業業績的影響。疫情沖擊之下，發達國家和新興國家經濟修復的錯位是本輪PPI大幅上行的原因之一，如果后續疫情出現超預期改善，海外資源品生產國的供給快速修復，則可能對大宗商品價格帶來較大的負面沖擊，從而應影響上中下游利潤的分配。 2、國內外政策的不確定性或影響資源品的供需格局。當前國內碳中和政策的實施對原材料的供給產生較大限制，而海外拜登基建投資計劃以及地產周期是當前海外需求的重要支撐，若后續相關政策的實施情況發生調整和改變，則可能影響當前商品的供需格局。 3、匯率波動帶來的風險。當前我們的假設沒有過多的討論匯率的影響，但大宗商品多數以美元計價，若匯率存在較大波動，也會對商品價格帶來高波動。中游制造的量與價：業績由誰主導？機會在哪里？
上游漲價的高度與長度：拐點在哪里？
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