近期大宗商品價格持續(xù)上漲，讓通脹問題再度成為焦點，但根據(jù)央行的*新判斷，我國輸入性通脹風(fēng)險總體可控，不存在長期通脹或通縮的基礎(chǔ)。

5月11日，中國人民銀行發(fā)布《2021年**季度中國貨幣政策執(zhí)行報告》（下稱“《報告》”），作為觀察央行下一階段貨幣政策取向的“風(fēng)向標(biāo)”，《報告》不僅對下一階段貨幣政策操作提出具體目標(biāo)，包括再次強調(diào)“管好貨幣總閘門”、“保持宏觀杠桿率基本穩(wěn)定”等，也就國內(nèi)物價趨勢、美國國債收益率上漲、現(xiàn)代貨幣政策框架內(nèi)涵等熱點問題以專欄形式作出回應(yīng)。

先看本次《報告》要點

1、國內(nèi)經(jīng)濟(jì)恢復(fù)基礎(chǔ)尚不牢固，居民消費仍受制約，投資增長后勁不足，中小微企業(yè)和個體工商戶困難較多，穩(wěn)就業(yè)壓力較大。一些地方財政收支矛盾突出，區(qū)域性金融風(fēng)險隱患仍然存在。

2、下一階段，央行將穩(wěn)健的貨幣政策要靈活精準(zhǔn)、合理適度，珍惜正常的貨幣政策空間，處理好恢復(fù)經(jīng)濟(jì)和防范風(fēng)險的關(guān)系。管好貨幣總閘門，保持流動性合理充裕，保持貨幣供應(yīng)量和社會融資規(guī)模增速同名義經(jīng)濟(jì)增速基本匹配，保持宏觀杠桿率基本穩(wěn)定。

3、堅持不將房地產(chǎn)作為短期刺激經(jīng)濟(jì)的手段，堅持穩(wěn)地價、穩(wěn)房價、穩(wěn)預(yù)期，保持房地產(chǎn)金融政策的連續(xù)性、一致性、穩(wěn)定性，實施好房地產(chǎn)金融審慎管理制度，加大住房租賃金融支持力度。

4、我國是大宗商品主要進(jìn)口國，從進(jìn)口量和進(jìn)口依存度看，影響PPI的主要是原油、鐵礦石和銅，其中原油的下游產(chǎn)業(yè)鏈較長，還會影響化工品等價格，對PPI影響*大。

5、全球大宗商品價格上漲可能階段性推升我國PPI，但輸入性通脹的風(fēng)險總體可控。我國在去年應(yīng)對疫情時堅持實施正常的貨幣政策，沒有搞大水漫灌，經(jīng)濟(jì)發(fā)展穩(wěn)中向好，保持了總供求基本平衡,不存在長期通脹或通縮的基礎(chǔ)。

6、發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體財政政策和貨幣政策緊密結(jié)合，規(guī)模巨大，推動全球資產(chǎn)價格上漲,與實體經(jīng)濟(jì)相脫離，金融風(fēng)險隱患不斷增加，未來是否會通過主權(quán)債務(wù)風(fēng)險、高通脹、匯率利率波動、股市債市估值調(diào)整等造成風(fēng)險轉(zhuǎn)移，需要密切關(guān)注。我國已成為世界第二大經(jīng)濟(jì)體，經(jīng)濟(jì)韌性好、回旋空間大，經(jīng)濟(jì)運行的穩(wěn)健 性強。總體看，美債收益率上行和未來美聯(lián)儲調(diào)整貨幣政策對我國的影響有限且可控。

管好貨幣總閘門

《報告》對下一階段貨幣政策取向的表態(tài)，基本延續(xù)了央行此前多次在公開場合強調(diào)的穩(wěn)健貨幣政策環(huán)境。

“國內(nèi)經(jīng)濟(jì)恢復(fù)基礎(chǔ)尚不牢固，居民消費仍受制約，投資增長后勁不足，中小微企業(yè)和個體工商戶困難較多，穩(wěn)就業(yè)壓力較大。一些地方財政收支矛盾突出，區(qū)域性金融風(fēng)險隱患仍然存在。關(guān)鍵領(lǐng)域創(chuàng)新能力有待提高，綠色轉(zhuǎn)型任務(wù)格外緊迫，人口老齡化加快等中長期挑戰(zhàn)也不容忽視。”《報告》稱。

《報告》提出，下一階段，央行將穩(wěn)健的貨幣政策要靈活精準(zhǔn)、合理適度，珍惜正常的貨幣政策空間，處理好恢復(fù)經(jīng)濟(jì)和防范風(fēng)險的關(guān)系。健全現(xiàn)代貨幣政策框架，完善貨幣供應(yīng)調(diào)控機制，管好貨幣總閘門，保持流動性合理充裕，保持貨幣供應(yīng)量和社會融資規(guī)模增速同名義經(jīng)濟(jì)增速基本匹配，保持宏觀杠桿率基本穩(wěn)定。

同時，為暢通貨幣政策傳導(dǎo)機制，深化利率改革，《報告》稱，健全市場化利率形成和傳導(dǎo)機制，完善央行政策利率體系，優(yōu)化存款利率監(jiān)管，繼續(xù)釋放改革促進(jìn)降低貸款利率的潛力，推動實際貸款利率進(jìn)一步降低。加強監(jiān)測分析和預(yù)期管理，保持物價水平基本穩(wěn)定。

輸入性通脹風(fēng)險總體可控

近期全球大宗商品價格和主要經(jīng)濟(jì)體通脹指標(biāo)表現(xiàn)出上行態(tài)勢，引發(fā)市場對通脹將卷土重來的擔(dān)憂。

對于通脹走高的原因，《報告》認(rèn)為，全球大宗商品價格上漲和通脹走高的主要推動因素有三：

一是主要經(jīng)濟(jì)體政府出臺大規(guī)模刺激方案，市場普遍預(yù)期總需求將趨于旺盛；

二是境外疫情明顯反彈，供給端仍存在制約因素，全球經(jīng)濟(jì)在后疫情時代的需求復(fù)蘇進(jìn)度階段性快于供給恢復(fù)；

三是主要經(jīng)濟(jì)體中央銀行實施超寬松貨幣政策，全球流動性環(huán)境持續(xù) 處于*度寬松狀態(tài)。

“目前看上述三方面影響短期內(nèi)難以消除，全球通脹中樞可能在一段時間里延續(xù)溫和抬升走勢。對我國而言，國外通脹走高的輸入性影響主要體現(xiàn)在工業(yè)品價格，疊加去年低基數(shù)的影響，可能在今年二、三季度階段性推高我國PPI漲幅。”《報告》稱。

我國是大宗商品主要進(jìn)口國，從進(jìn)口量和進(jìn)口依存度看，影響PPI的主要是原油、鐵礦石和銅，其中原油的下游產(chǎn)業(yè)鏈較長，還會影響化工品等價格，對PPI影響*大。

不過，《報告》強調(diào)，對于年內(nèi)PPI階段性上行，宜歷史、客觀地看待：

一是這在相當(dāng)程度上是“低基數(shù)”下的“高讀數(shù)”。2020年受疫情沖擊和大宗商品價格大幅下探影響，我國PPI有7個月處于-2%下方，2020年5月觸及低點-3.7%，因此今年P(guān)PI走勢受到較大的低基數(shù)“鏡像影響”。兩年平均來看，預(yù)計2020-2021年P(guān)PI年均漲幅仍會處于合理區(qū)間。

二是歷史上看 PPI 指標(biāo)本身波動就相對較大，在數(shù)月內(nèi)階段性下探或沖高的現(xiàn)象并不鮮見。PPI波動較大在全球也都是普遍現(xiàn)象。

三是大宗商品價格上漲是階段性供求“錯位”的表現(xiàn)，若未來全球疫情能得到全面有效防控、新興經(jīng)濟(jì)體生產(chǎn)供應(yīng)能力恢復(fù)正常，則生產(chǎn)資料價格漲勢可能放緩。總的看，待基數(shù)效應(yīng)逐步消退和全球生產(chǎn)供給恢復(fù)后，PPI有望趨穩(wěn)。

“具體到對我國消費者物價的影響上，近年來我國PPI向CPI的傳導(dǎo)關(guān)系明顯減弱，國際大宗商品價格起伏波動對我國CPI走勢的影響也相應(yīng)較低。加之國內(nèi)生豬供給已基本恢復(fù)，豬肉價格總體趨于下降,糧食連續(xù)多年豐收、農(nóng)產(chǎn)品自給率總體較高，初步預(yù)計今年 CPI 漲幅較為溫和，受外部因素影響總體可控，將保持在合理區(qū)間運行。”《報告》稱。

總體看，《報告》強調(diào)，我國作為大型經(jīng)濟(jì)體，若無內(nèi)需趨熱相疊加，僅國際大宗商品價格上漲也并不容易引發(fā)明顯的輸入性通脹。全球大宗商品價格上漲可能階段性推升我國PPI，但輸入性通脹的風(fēng)險總體可控。我國在去年應(yīng)對疫情時堅持實施正常的貨幣政策，沒有搞大水漫灌，經(jīng)濟(jì)發(fā)展穩(wěn)中向好，保持了總供求基本平衡,不存在長期通脹或通縮的基礎(chǔ)。當(dāng)然，需對大宗商品漲價給我國不同行業(yè)、不同企業(yè)帶來的差異化影響保持密切關(guān)注，綜合施策保供穩(wěn)價。

美聯(lián)儲調(diào)整貨幣政策影響有限

與此輪大宗商品價格上漲和通脹預(yù)期升溫相伴的，是年初以來美國國債收益率的不斷升高。《報告》認(rèn)為，美債收益率上行既有通脹預(yù)期因素，也有實際利率上升因素。今年以來，以美國10 年期通脹保護(hù)債券(TIPS)收益率衡量的實際利率上行 46 個基點至月末的-0.63%，10 年期美債收益率與實際利率的差值上行37個基點，后者通常反映通脹預(yù)期因素。財政刺激加碼和經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇預(yù)期增強是通脹預(yù)期和實際利率上升 的共同動因。

展望美債收益率的后市演變，《報告》認(rèn)為，美債收益率后續(xù)走勢還取決于經(jīng)濟(jì)走勢、通脹水平以及美聯(lián)儲反應(yīng)。2020 年 8 月美聯(lián)儲推出新的貨幣政策框架，采用平均通脹目標(biāo)制,新框架如何實施還有待進(jìn)一步觀察。未來若財政刺激加碼和經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇較強導(dǎo)致通脹預(yù)期上升過快，可能會觸發(fā)美聯(lián)儲行動, 這將影響美債收益率走勢。

通常來看，美債收益率上行的影響渠道主要包括：

一是資產(chǎn)價格渠道。將推升無風(fēng)險收益率，引發(fā)全球資產(chǎn)價格調(diào)整和重定價風(fēng)險。

二是資本流動渠道。美債收益率上 行后，跨境資本流動方向可能逆轉(zhuǎn)，資本回流美國，增大新興市場資本流出風(fēng)險，部分基本面較為脆弱的新興經(jīng)濟(jì)體可能面臨債務(wù)償付和再融資風(fēng)險。

三是匯率渠道。美債收益率上行或?qū)⒅泼涝邚姡糠中屡d經(jīng)濟(jì)體將面臨貨幣貶值壓力，可能進(jìn)一步加劇債務(wù)風(fēng)險。

2021年一季度末，美聯(lián)儲、歐央行、日本央行資產(chǎn)負(fù)債表分別較 2019 年末擴(kuò)張 85%、60%、25%，主要是購買政府債券,2020 年美國新增國債中超過一半由美聯(lián)儲購買。

《報告》因此認(rèn)為，發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體財政政策和貨幣政策緊密結(jié)合，規(guī)模巨大，推動全球資產(chǎn)價格上漲,與實體經(jīng)濟(jì)相脫離，金融風(fēng)險隱患不斷增加，未來是否會通過主權(quán)債務(wù)風(fēng)險、高通脹、匯率利率波動、股市債市估值調(diào)整等造成風(fēng)險轉(zhuǎn)移，需要密切關(guān)注。我國已成為世界第二大經(jīng)濟(jì)體，經(jīng)濟(jì)韌性好、回旋空間大，經(jīng)濟(jì)運行的穩(wěn)健性強。總體看，美債收益率上行和未來美聯(lián)儲調(diào)整貨幣政策對我國的影響有限且可控。

“下一步，關(guān)鍵是把自己的事 辦好，貨幣政策要穩(wěn)字當(dāng)頭，保持貨幣政策的主動性，珍惜正常的貨幣政策空間，同時密切關(guān)注國際經(jīng)濟(jì)金融形勢變化，加強跨境資本流動宏觀審慎管理，增強人民幣匯率彈性，以我為主開展國際宏觀政策協(xié)調(diào)。”《報告》稱。

來源：證券時報