?　全球經(jīng)濟(jì)V型反彈+終端紡服低庫存，2021年全球紡服需求有望持續(xù)向好。隨國內(nèi)疫情從2020Q2開始得到逐步控制，內(nèi)需恢復(fù)較好；而外需則受制于全年疫情泛濫，恢復(fù)速度慢于中國。隨著2021年全球疫苗接種逐步落地，且各國財政及貨幣政策持續(xù)加碼，預(yù)計全球經(jīng)濟(jì)有望出現(xiàn)V型反轉(zhuǎn)，根據(jù)IMF預(yù)測，2021年全球經(jīng)濟(jì)增速將達(dá)5.5%，較2020年+9PCTs，有望將帶動2021年全球紡織服裝等可選品消費(fèi)需求邊際持續(xù)改善。從庫存維度來看，由于前期對終端需求的悲觀預(yù)期，不論是國內(nèi)坯布、紗線庫存為近10年低位，美國批發(fā)商服裝及面料庫存為*近5年來的*低值，在此背景下隨著需求邊際趨勢向上，預(yù)計終端的補(bǔ)庫需求將加速整體需求向好。

　　國內(nèi)棉花長期減產(chǎn)趨勢+疫情下全球減產(chǎn)明顯，2021年棉花供需缺口出現(xiàn)。從供應(yīng)端來看，國內(nèi)植棉成本長期高于棉價致使植棉面積和棉花產(chǎn)量整體呈現(xiàn)下降趨勢，2021年全國植面面積預(yù)計-2.17%，約200-300萬噸的供需缺口主要由國儲棉拋儲和進(jìn)口來補(bǔ)足，而當(dāng)前152 0173 3840+萬噸的國儲棉庫存處于歷史低位，繼續(xù)拋除概率較小。而從全球供需來看，根據(jù)USDA報告，受美國、巴西及巴基斯坦等國棉花減產(chǎn)的影響，全球產(chǎn)量預(yù)計同比-173.8萬噸至2485.2萬噸；同時得益于中國及印度等國棉花需求的恢復(fù)，全球消費(fèi)量預(yù)計同比+317.9至2551.9萬噸。在供給減少、需求增長的情況下，有望加速庫存消化，預(yù)計庫存消費(fèi)比將大幅下滑14.7PCTs至81.7%，或?qū)⑼苿用迌r在2021年迎來趨勢上行。

　　流動性寬松或成為棉花行情的加速器。隨全球各國施行寬松的貨幣政策，在流動性寬松背景下，整體商品價格均呈現(xiàn)上升態(tài)勢，大宗商品CRB指數(shù)目前已突破2016-2017年的商品價格高位并持續(xù)上行。而由于海外疫情對可選消費(fèi)尤其是服裝產(chǎn)品影響更大，所以CRB紡織品價格漲幅明顯低于其他必選消費(fèi)品及工業(yè)品。而未來隨著需求復(fù)蘇，在流動性寬松背景下，預(yù)計可選消費(fèi)相關(guān)的如棉花等紡織品價格有望隨著需求復(fù)蘇出現(xiàn)補(bǔ)漲行情。

　　需求向好背景下，棉價上漲更易傳到至終端，產(chǎn)業(yè)鏈短&備貨充裕&凈利率低的棉紡企業(yè)業(yè)績彈性大。1)產(chǎn)業(yè)鏈短的棉紗企業(yè)利潤彈性更強(qiáng)。棉花價格傳導(dǎo)路徑為棉花價格→棉紗價格→坯布價格。2)棉花低價時備貨充裕者彈性更強(qiáng)。棉紡企業(yè)生產(chǎn)成本反映歷史棉價，而收入端反映當(dāng)下棉價。因此在棉價穩(wěn)步上漲過程中，備貨充裕的企業(yè)可持續(xù)享受毛利率提升，此外，原材料存貨也存在升值受益。3)凈利率低者彈性強(qiáng)。經(jīng)測算，若棉價上漲20%，百隆東方/華孚時尚/新野紡織歸屬凈利潤較2019年分別提升101%/70%/43%(測算詳情請見正文)。

　　投資建議。目前棉紡板塊主要標(biāo)的如華孚時尚、新野紡織、百隆東方、天虹紡織均為細(xì)分行業(yè)龍頭，有較強(qiáng)議價能力。同時棉花庫存充足(2020H1百隆東方/華孚時尚/新野紡織/天虹紡織原材料庫存占收入的比分別為102%/46%/45%/34%)，若棉花現(xiàn)貨價格趨勢上漲，板塊內(nèi)標(biāo)的均有望明顯受益。

　　風(fēng)險提示：下游需求恢復(fù)不及預(yù)期風(fēng)險；棉價大幅波動風(fēng)險；人民幣大幅升值風(fēng)險。業(yè)績彈性等測算均基于一定前提假設(shè)，存在與實際偏差風(fēng)險，請謹(jǐn)慎參考。