近期伴隨著流動性改善，A股市場全面反彈，化纖板塊也大幅上漲。特別是3月15日和18日，在整個A股走跌的情況下，化纖板塊整體出現了大幅上漲，周一5.87%的漲幅更是高居兩市行業漲幅榜的第二位，僅次于釀酒行業的6.26%。這中間發生了什么？民營大煉化投產臨近，驅動化纖板塊大漲

　　而民營大煉化投產臨近，驅動化纖板塊大漲是引發18日化纖龍頭股票齊刷刷上漲的關鍵因素。傳聞稱3月20日恒力煉化的217萬噸/年PX裝置將要試車直接誘發了此次板塊的集體上漲。

　　據中信建投研報反饋，當前油價處溫和上漲，利好即將投產的煉化一體化項目：國內一批化纖產業相關民營企業(主業為PTA和滌綸長絲等)目前都處在大煉化項目投產前夕，煉化項目高化工品收率、高ROE，待大煉化項目投產后，這些民營化纖企業不僅打通“煉化-化纖”全產業鏈，而且煉化帶來了豐富的原材料，橫向拓展市場空間更大的C2、C3產業鏈，解決國內PX和烯烴長期依賴于進口的格局，抗風險能力不斷增強，對比海外企業(印度信誠，臺塑集團等)盈利上有數倍，長期看乃至上十倍以上的提升空間。

　　經濟預期的好轉，化纖市場迎來絕地反彈

　　眾所周知，不管從整個經濟環境還是化纖板塊的發展來說，股價是對未來的預期，往往都是先于經濟見頂或者見底。本輪反彈從基本面看，行業多數產品價差已跌至接近歷史*低水平，繼續下跌的空間有限，年初估值同樣也壓到了接近歷史*低水平，呈現景氣和估值的雙低組合。

　　但對于周期股來說，景氣底部還給低估值，潛在的風險也就很小了，隨著經濟預期的好轉，自然就有很大的修復空間。

　　而另外從化纖板塊來說，年初以來，聚酯裝置開工率穩步回升，并且復工速度好于往年同期，疊加原油反彈的利好，市場景氣度一度快速回升。

　　從上游聚酯原料看，2016年以來PTA加工費低位回升，2018年的平均現貨加工費達到944元較2016年提升469元，而在2018年下半年的大幅波動行情中，PTA現貨加工費*高沖向2295元，之后*低跌至264元。2019年以來PTA現貨加工費平均在768元/噸。

　　不過短期恒力px裝置的投產也對市場情緒形成一定打壓。但國內民營煉化裝置未來主要擴產方向都是進口依存度很高的產品，更多的是搶奪海外產能的份額，其負效應將通過減少進口的方式由全球承擔，對我國邊際沖擊并沒有單純看國內供給增速來的大。基于上面對PX的分析，我們認為PX中期供需局面仍偏緊，PTA成本受到較強支撐，未來市場價格下行空間較為有限。

　　因此19年以后有恒力石化、浙江石化等超1000萬噸投產，未來國內PX的進口依賴度會逐步收窄(**值仍很大)，而18和19年PTA行業幾乎沒有新增產能，19年PTA將有望維持較好的盈利狀態。

　　而從近階段聚酯市場預期上看，往年4、5月聚酯產品庫存往往會降至年度低位水平。從今年的表現來看，雖然因紡織服裝市場表現一般，紡織企業備貨謹慎導致聚酯滌絲的投機性需求減弱，但也不乏消費旺季里短暫的囤貨動作導致滌絲庫存快速下滑，甚至部分企業出現超賣現象。

　　一旦聚酯企業產品庫存降至低位，企業備貨原料的積*性也會同步提高，從而引發產業鏈自下而上的快速回升。目前下游市場的情況的確在逐漸回暖中。下游市場將保持穩中向好態勢。從歷年聚酯裝置開工率數據來看，今年聚酯開工率快速較快，因此，聚酯對PTA的剛性需求將限制PTA價格的下跌空間。同時從下游織造廠、貿易商以及印染廠的訂單情況來看，市場也在慢慢復蘇。

　　化纖龍頭企業正迎來黃金發展期！

　　隨著我國經濟進入新常態，周期彈性將大幅弱化，化工供需未來有望迎來較長時間的穩態均衡，企業盈利將更多是建立在自身的成本優勢而非周期的漲跌。龍頭不但很難再被后發企業超越，還可以憑借著更強的抗風險能力，加速搶占小企業的份額，實現逆勢擴張。

　　實踐證明，過去兩年的周期大牛市，小企業盈利改善幅度確實也很有限，受益者主要還都是巨頭。未來隨著經濟減速，小企業生存將愈發艱難，寒冬中還能跳舞的就只剩下大象，各類資源都會向頭部企業集中。

　　一、基地化提升龍頭盈利中樞

　　經歷了過去幾年供給側改革對于合規環保的嚴查，大多數行業龍頭和中小企業的成本差距越拉越大。即使價格跌至小企業成本線，頭部企業依然可以通過規模優勢獲得較好利潤，尤其是在已完成大型基地化生產的龍頭企業上體現的更為明顯。

　　通過基礎設施體系一體化，公用工程單位成本大幅下降；上中下游產業鏈一體化，副產品變廢為寶，也節省了很多中間產品銷售費用；物流運輸體系一體化，大量采用低成本的管網甚至是鐵路運輸；能源供應體系一體化，余熱充分利用，單位能耗顯著降低。

　　二、集中度提升帶來龍頭成長性

　　從產業規律看，所有行業發展大體分為三個階段：

　　1、初期參與競爭者眾多、惡性競爭導致行業規范逐漸建立；

　　2、中期少數龍頭開始**、行業集中度快速提升，直至贏家通吃形成寡頭壟斷格局；

　　3、末期增長放緩，進入企業利潤率趨同或下降的過程。A股成長股策略曾主要聚焦于中小公司，核心原因在于當時我國整體還處于產業發展的**階段，各行業格局尚不穩定，龍頭稍有不慎也很容易被后發企業超越。

　　如化纖行業曾經的霸主華聯三星、儀征化纖現在都已淪為行業邊緣產能，當年很多并不起眼的小企業反而成長為巨頭。因此早年押寶小企業雖然勝率略低，可一旦逆襲成功，賠率卻很驚人，從風險收益比看有其合理性。

　　但隨著我國工業化的深入，必然會伴隨著兩*分化和小企業大規模退出。

　　就化工產業而言，已經到了第二發展階段的初期，時代主旋律已變為強者愈強、贏家通吃，越大的企業反而成長性越好。相應未來成長股投資策略也轉變為龍頭為王，主要聚焦于行業集中度快速提升的龍頭企業。而對大宗化工品生產企業來說，未來行業洗牌*重要的抓手就是前文所述的大型一體化生產基地。

　　對于大宗化工品來說，高度一體化的巨型基地成本優勢過于明顯，正成為下一代化工巨頭的標配。但大型化工基地的土地、廠房和裝備以及信息系統的投入資本門檻太高。以民營大煉化為例，硬件投資動輒就幾百億，單是這個體量本身就是巨大的壁壘。

　　還不要說在軟件上要將與之配套的供應鏈體系、內部流程全部信息化對企業管理能力的巨大挑戰，這基本都不是小企業所能承受的，未來的大化工行業已經越來越成為巨頭的游戲。（中信建設）