違約原因分析：

　　主營業務承壓：下游行業景氣度低迷，生產受限。金茂紡織以生產鋁粉、氯堿化工品為主，今年鋁粉下游汽車行業景氣度低迷，銷量下滑。且企業因天然氣供氣、環保等原因生產受限，盈利能力不足；

　　流動性緊張：存貨、應收賬款占用大量資金。企業大量存貨滯壓，出清慢，應收賬款賬期長，流動性緊張；

　　涉身訴訟：核心子公司遭凍結。企業與華融投資存在借款合同糾紛訴訟，目前作為質押物金茂鋁業的股權已被凍結，金茂紡織面臨失去核心子公司的風險，償債能力減弱；

　　風險傳導引爆火線：大額資金拆借，問題擔保。金茂紡織風險控制體系*弱，曾因資金拆借對象破產清算計提9億巨額資產減值損失，目前更是因為對外擔保山東東營多家問題企業如山東大海、奧戈瑞，面臨大額資金代償。風險敞口*大。

　　破產清算：債權人求償難度大。金茂紡織自身資產變現能力弱，外部融資渠道窄，政府支持力度不足，求償難。

　　啟示與反思：

　　山東互保圈的蝴蝶效應——關注民企對外擔保情況。對于民企而言，除了企業本身的信用風險外，還應特別關注被擔保企業的信用風險，尤其是當企業身處區域性擔保圈時，應結合擔保圈的區域、行業特質，綜合評估擔保圈整體的信用資質。

　　關注汽車及上下游行業債風險。2018年汽車行業整體周期下行，應重點關注相關產業債，包括汽車制造行業、上游資源和零部件行業、下游經銷商等。

　　看上去很美的合并報表——警惕子強母弱。除合并報表上，也應關注母公司報表的情況，尤其警惕子強母弱的情況，因為法律上母公司的債權人不能直接執行子公司資產，只能就其股權價值享有求償權。

　　1.違約事件回顧

　　破產重整，債券提前到期。11月29日，山東金茂紡織化工集團有限公司公告稱山東省東營市中級人民法院已裁定受理金茂紡織及其子公司金茂鋁業的破產重整申請，“16金茂01”和“15金茂債”因公司破產重整提前到期，由于公司資金緊張，未能按完成兌付，構成實質性違約。“16金茂01”發行規模5億元，發行期限5(3+2)年，票面利率6.97%；“15金茂債”發行規模10億元，發行期限5(3+2)年，已于18年9月24日部分回售，目前余額1.82億，債券利率8%。

　　評級下調。因2018年以來公司經營效益下滑，子公司股權被凍結等原因，上海新世紀曾于6月20日下調金茂紡織主體至BBB，同時將相關債券評級下調至A，評級展望為負面。公司破產清算申請被法院受理后，上海新世紀于11月29日下調公司主體和相關債券評級至CCC。

　　2.違約原因分析

　　山東金茂紡織化工集團有限公司是自然人徐朋明控制的民營非上市企業，公司主要業務板塊為鋁粉、氯堿化工、無氧銅桿、紡織的生產和銷售以及金屬貿易業務。2018年，鋁粉、氯堿化工、金屬貿易和無氧銅桿業務占公司營業收入的比重分別為20%、20%、30%和20%，系公司營收的主要來源，其中鋁粉和氯堿化工板塊貢獻了公司75%的毛利潤，是公司主要的盈利板塊。鋁粉板塊方面，公司是國內微細球型鋁粉生產規模*大的企業之一，其生產的微細球型鋁粉主要用作汽車、太陽能板的金屬涂料；氯堿化工板塊，主要生產燒堿和聚氯乙烯(PVC)，下游產業為印染、造紙等；金屬貿易方面以鋁錠、陰*銅和粗銅的進出口貿易為主。

　　(1)主營業務承壓：下游行業景氣度低迷，生產受限

　　2018年微細球型鋁粉下游汽車、太陽能光伏行業景氣度低迷，鋁粉需求下降。自2017年四季度以來，公司鋁粉、氯堿生產基地所在地山東東營用天然氣取代煤炭供暖，公司熔鋁爐工業用天然氣供應大幅受限，鋁粉業務開工率不足50%，且今年5-7月，上合組織峰會在青島召開，山東地區化工企業開工被動受限或停產，公司鋁粉、氯堿等主要化工產品受此影響，產量大幅下降，盈利規模收縮。18年前三季度總營收152 0173 3840.37億，毛利潤8.89億，分別同比下降48.99%和74.48%。企業有息負債規模大，財務費用居高不下，18年前三季度財務費用高達5.46億。2018年凈利潤6.44億，同比下降75.45%。

　　(2)流動性緊張：存貨、應收賬款占用大量資金

　　2018年第三季度季報顯示，金茂紡織有存貨42.78億元，應收賬款43.02億元，合計占總資產的50.14%。公司存貨主要為銅桿、鋁錠等原材料和庫存化工品，系2017年下半年化工行業景氣度較好，業務量增加時為滿足訂單需求大量存儲的，2018年化工行業景氣度下行，公司化工板塊業務量和貿易量陡降，存貨處于滯壓狀態，占用大量資金。大額應收賬款主要是公司于2017年延長了下游客戶的賬期，從1-3個月延長至3-6個月，資金回籠慢。2018年以來，公司經營性現金流量持續為負，再加上公司短期債務負擔重，籌資活動現金流持續大幅流出，使得貨幣資金自2017年起不斷減少，金茂紡織流動性壓力凸顯。

　　(3)涉身訴訟：核心子公司遭凍結

　　由于金茂紡織與華融西部開發投資股份有限公司發生借款合同糾紛，金茂紡織持有的子公司東營金茂鋁業高科技有限公司的71.54%股權已被法院凍結。金茂紡織的主要營業利潤均來自于金茂鋁業的鋁粉業務，金茂紡織存在明顯的“母弱子強”問題：母公司長期處于虧損狀態，依靠子公司金茂鋁業的利潤來彌補母公司的虧損；截至2018年9月末，合并報表貨幣資金有6.2億元，但母公司報表上貨幣資金僅30.56萬元。金茂紡織的盈利能力與償債能力遠不如子公司金茂鋁業。

　　若金茂紡織喪失對金茂鋁業的控制權，一方面將對企業經營產生嚴重不利影響；另一方面，金茂紡織將無法使用子公司金茂鋁業的貨幣資金及經營現金流償還自身債務，金茂紡織總債務規模71.04億，剛性債務負擔重，短期償債壓力巨大，其中短期借款38.43億，一年內到期的非流動負債12.87億，不依靠金茂鋁業的力量，金茂紡織很難憑自身償還貸款。

　　(4)風險傳導引爆火線：大額資金拆借，問題擔保

　　金茂紡織于2017年將9.49億資金拆借給山東天圓銅業有限公司等五家山東東營企業。2017年2月，山東天信集團旗下多家子公司進入破產重整程序，其中就包括天圓銅業。金茂紡織借款給天圓銅業的9.01億元其他應收款無法收回，于2017年年底全部計提資產減值損失。由此導致金茂紡織2017年巨虧，歸屬凈利潤-5.91億元，同比大幅下降358.43%。截至2018年9月末，公司存續其他應收款5.72億元，可能仍有隱含風險。

　　此外，截至2018年6月末，金茂紡織對外擔保余額為19.33億元，占當期期末凈資產的19.23%，擔保規模較大。被擔保企業主要是位于山東省東營市的民營企業，區域較為集中，且所處行業集中在周期性較強的有色金屬、化工等行業，在宏觀經濟增速放緩的背景下，代償風險大，金茂紡織的對外擔保有*高的風險傳導性。被擔保企業山東大海集團有限公司和奧戈瑞車輪集團有限公司的信用風險已經暴露：奧戈瑞于今年7月10日宣布進入破產重組階段，公司為其擔保0.8億；11月26日，山東大海向東營法院申請重整，金茂紡織為其擔保3.5億元。金茂紡織在尚且自顧不暇的情況下，又受巨額對外擔保的拖累，資金鏈斷裂，企業無法正常經營運轉，于在11月26日宣告破產清算。

　　(5)破產清算：債權人求償難度大

　　對于債權人來說，*關心的問題就是進入破產清算的金茂紡織到底能否及時兌付“16金茂01”和“15金茂債”的回售款。從目前的情況來看，求償難度較大：

　　**，企業資產變現難。截至2018年6月末，金茂紡織用于抵押借款的受限資產共計38.71億元，占當期凈資產的52.78%，受限資產規模較大，主要包括企業全部固定資產和絕大部分貨幣資金。企業余下未受限資產以存貨、應收賬款等為主，存貨主要是化工材料，變現能力較弱，應收賬款不確定性也較高。并且企業所持的核心子公司股權也被凍結，無法通過股權轉讓獲取資金。

　　第二，外部融資環境惡化。金瑪紡織因涉及訴訟、資產凍結、對外擔保等重大風險事項，使得企業外部融資渠道收緊，再融資難度加大。

　　第三，外部支持力量弱。金茂紡織是民營非上市企業，政府的支持力度偏弱。

　　3.違約啟示

　　(1)山東互保圈的蝴蝶效應——關注民企對外擔保情況

　　山東的融資環境較為緊張，銀行信貸收緊，缺少有力外部增信的民企融資難，只能抱團取暖，通過互保、聯保的方式融資，逐步形成互保圈并層層擴大，且由于山東地區環保、安全要求的不斷提高，有色金屬、化工等行業的民營企業融資格外困難，山東互保圈大多數企業都是有色金屬、化工相關企業，金茂紡織就身處山東互保圈的核心。有色金屬、化工行業的周期性較強，受宏觀環境影響大，在2018年行業景氣度下行趨勢下，互保圈內企業整體經營現狀下滑，一家企業出現問題，圈內其他企業需要承擔代償風險，嚴重時便會造成雪崩的連鎖反應。

　　山東民企互保圈整體資質不佳，近期問題頻發，金茂紡織的對外擔保風險并非個例：山東泰安的民營化工企業瑞星集團對外擔保破產倒閉山東光大日月集團，替其償還債務近13億元，導致企業資金鏈緊張，被多家法院列入失信人名單；山東鄒平的西王集團為齊星集團及下屬子公司提供擔保余額達到29.07億元，由于齊星集團資金鏈斷裂，西王集團為其代償近3億，自身信用評級遭下調并取消發行5億元短期融資券。若后期山東互保圈面臨整體崩盤的趨勢，將會對山東區域經濟造成影響，應呼吁政府及時介入“兜底”，將信用連坐風險控制在一定范圍內。

　　山東互保圈的信用爆雷提醒我們，對于民企而言，除了企業本身的信用風險外，還應特別關注被擔保企業的信用風險，尤其是當企業身處區域性擔保圈時，應結合擔保圈的區域、行業特質，綜合評估擔保圈整體的信用資質。

　　(2)關注汽車及上下游行業債風險

　　2018年汽車行業整體周期下行，銷售持續低迷，全年銷量增速預計將出現負增長，金茂紡織生產的鋁粉主要用作汽車的金屬涂料，下游汽車行業的不景氣直接影響了金茂紡織的鋁粉銷量，從而使金茂紡織經營承壓。

　　汽車行業快速下行趨勢可能會加大汽車相關產業鏈風險。從*新財務數據上來看，在上市公司三季度整體保持24%凈利潤同比增速的同時，汽車行業凈利潤同比增速卻快速下行至-1.68%。行業整體應收賬款和存貨占總資產的比重持續抬升，也開始影響到行業的現金流狀況，18年前三個季度行業經營性凈現金流均為負值，在歷史上較為罕見，行業整體貨幣政策同比增速也-5%的同比增速下滑。后續需要關注汽車行業整體快速下滑引發的連鎖反應，產業鏈上公司的信用風險在加大。

　　(3)看上去很美的合并報表——警惕子強母弱

　　金茂紡織所持子公司金茂鋁業股權因訴訟被全部凍結，該事件影響遠比想象中大。子公司金茂鋁業是金茂紡織主要盈利來源，合并報表上的6.2億貨幣資金也主要集中在金茂鋁業，而負債主要集中在母公司，“16金茂01”和“15金茂債”的發債主體均為金茂紡織。若金茂紡織*終喪失對金茂鋁業的控制權，債權人的求償將更加困難。因此除合并報表上，也應關注母公司報表的情況，尤其警惕子強母弱的情況，因為法律上母公司的債權人不能直接執行子公司資產，只能就其股權價值享有求償權。（債市覃談）