受益消費升級不斷深化，品牌終端渠道調整漸入尾聲及多品牌穩步推進等有利因素，我國終端零售顯現持續回暖，2017年度，滬深兩市53家服裝家紡行業上市公司實現營業收入152 0173 3840.73億元，歸屬于母公司的凈利潤130.3億元，伴隨著業績向好的，依然是龐大的庫存積壓問題，據統計，53家服裝家紡行業上市公司存貨總額達553.1億元。

　　業內人士認為，受制于服裝產業鏈產能過剩、庫存過高、國際品牌入駐、電商沖擊明顯等一系列問題，當前服裝行業陷入實體店銷量銳減，店鋪租金上漲、人工成本一路走高，利潤空間不斷被積壓的尷尬境地。而盤點滬深兩市53家服裝家紡行業上市公司存貨情況而言，除跨界發展的雅戈爾外，海瀾之家、際華集團、美邦服飾、森馬服飾和拉夏貝爾排于前列，而對于飽受業界關注的海瀾之家高達84.93億的庫存。

　　業內人士曾表示，受益2017年四季度優秀的零售表現，海瀾之家的存貨周轉率由2016年的1.12次提升至2017年1.27次，存貨庫齡更呈現顯著改善，1年以內的成品(包括產成品、庫存商品及委托代銷產品)占比由2016年的68.9%提升至2017年的78.5%，考慮2017年四季度與2018年春節前后的服裝行業零售向好的大環境，預計海瀾之家新品售罄率較為理想，結合庫齡結構，預期目前海瀾的存貨情況處于近年來的*優狀態。

　　而長江證券分析師雷玉也曾認為，庫存周期是服裝零售企業逃脫不掉的小周期。提前備貨(庫存)解決了即時消費需求與生產周期之間的時間矛盾，也一定程度上滿足了供應商制定淡旺季排產計劃、平滑生產成本的需要。因此，由于缺乏精準的商品預測與企劃，企業往往傾向于在一定程度上放大訂單規模。在終端銷售環境較好的情況下，剩余庫存規?？煽厍铱赏ㄟ^打折促銷的方式快速出清；一旦銷售環境惡化，則容易形成存貨積壓問題，造成資金占用問題，嚴重的還將威脅持續經營。

　　從服裝零售角度來看，雷玉判斷，歷史上完整的行業庫存周期一般會持續5年左右的時間?？紤]到2016年為零售渠道庫存去化后期，自在消費預期穩步回升的基礎上，自2017年開始的補庫周期有望持續至少2年時間。從歷史上看，消費品終端需求整體趨勢偏平穩，在此背景下判斷行業短中期走勢的*重要因素往往集中于供給層面?？紤]到品牌服飾自2012年以來持續經歷了3-4年的調整，庫存去化接近尾聲，合理判斷現階段庫存規模及去化水平有助于我們更好地把握行業景氣程度、判斷業績拐點。

　　雷玉表示，**，庫存去化往往表現出價格先行、需求支撐的特征，通過復盤歷史上紡織業產成品存貨與衣著類PPI變動趨勢的關系發現，在2003-2009年以及2010-2016年行業經歷了兩大輪完整的庫存周期，每輪周期大約會持續5-6年時間。具體到量價關系，產品價格見底往往先于存貨見底，而庫存高低是決定未來價格是否繼續下跌的重要因素；在庫存消化的后半段，當庫存規模下降到一定程度價格將止跌回升，此后隨著正常需求的恢復，庫存也將在一定程度恢復；在此過程中盡管價格會出現反彈，但庫存翻轉需要趨勢性回升才能實現。2015年初，衣著類PPI步入底部區間，在渠道庫存持續消化背景下紡織業產成品庫存亦于2016年初階段性觸底并延續了1年左右低位震蕩，直至2017年初庫存水平才出現階段性回升；

　　其次，對比購進額與銷售額增速差數據，初步判斷2016年我國紡服行業批發業層面庫存去化基本完成，同期渠道(零售業層面)庫存處于去化后期2；而2017年紡織相關產業庫存消費比環比恢復增長側面驗證下游服裝需求趨勢向好。由此在判斷行業庫存水平時之所以區分批發業和零售業，主要是因為紡服企業品牌化發展早期，往往通過加盟/批發模式跑馬圈地迅速擴大市場份額，在渠道型企業主導的階段，除了企業報表層面的庫存數據，渠道層面真實庫存水平才是判斷拐點的更重要依據。

　　為驗證批發商拿貨行為，雷玉進一步梳理了上游紡織制造行業的產成品庫存情況后，統計數據顯示，2000年以來，紡織相關產業庫存銷售比趨勢下行；其中，經歷了2001-2006年以及2009-2012年兩輪快速下行階段。2017年我國紡織業/紡織服裝、服飾業庫存銷售比分別為3.89%/4.63%，增速環比改善0.18pct/0.22pct，是2007年以來首次庫存銷售比環比恢復正增長的年份，驗證下游服裝需求向好的態勢?！　姆b家紡上市公司層面來看，雷玉認為，報表端庫存水平顯著降低，收入、利潤表現及現金回款同步向好驗證板塊上市公司經營出現趨勢性改善；同時，2017年以來服裝家紡上市公司步入渠道補庫存階段，渠道商盈利改善預期增強有望支撐提貨動力、強化開店積*性。

　　在雷玉看來，一方面，上市公司報表端庫存水平是判斷其經營狀態的直觀表征，2017年在存貨規模低位反彈的同時過季庫存占比降低及存貨周轉效率改善等指標共同驗證報表庫存趨于良性。2017年服裝家紡上市公司存貨周轉率自2016年1.63次/年的低位回升至1.77次/年；另一方面，在批發/加盟業務占比較高的背景下，渠道盈利是決定企業中期成長性的重要因素之一；考慮到渠道盈利周期與庫存周期具備較強的同步性，因此渠道庫存水平是判斷品牌未來盈利的重要標準。

　　而結合至海瀾之家而言，申萬宏源研究員王立平則介紹，海瀾之家的終端零售自2015年四季度起因天氣影響、股災后可選消費支出下滑放緩明顯，出現存貨積壓。公司對未來銷售的預期判斷趨于保守，同時為保障供應商存貨的售罄率，公司新品備貨計劃采取保守預期，進而再度影響終端銷售增長，估值同步下調至底部位置。2017年三季度，公司存貨消化到位，對銷售預期信心增強，加大備貨計劃，同時業務層面在品牌力、渠道力和產品力上實現了進一步升級。

　　具體從時間順序來看，2015年三季度前，海瀾之家銷售高速增長，備貨信心充分。。2015年三季度前，海瀾之家新增門店、提升店效兩方面共同發力，銷售收入保持50%以上增速，海瀾之家向供應商下訂單提前于銷售2-3個季度，根據2014年四季度、2015年一季度銷售高增長情況，公司對2015年四季度備貨較為樂觀。計算公司每季度的進貨金額，2015年一季度、二季度和四季度這三個季度較去年同期的進貨金額均增長超50%，表明公司此期間備貨信心十分充分。

　　王立平分析，2015年下半年起陸續出現多項不利因素影響公司終端銷售：經濟方面，2015年三季度市場動蕩后可選消費支出下滑；氣候方面，2015年四季度暖冬天氣致使服裝行業冬裝銷售普遍不佳；渠道方面，街邊門店客流量受到購物中心吸引出現銷售下滑。各項不利因素致使公司2015年四季度收入增速下滑至7%，按照樂觀預期準備的存貨出現一定積壓，隨后的2016年一季度、二季度兩個季度中，在收入增速約為10%的情況下，存貨規模較去年同期增長32%。

　　2016年一季度起，海瀾之家減小進貨，并進入清庫存階段。出現庫存積壓后，海瀾之家對未來銷售預期下調，同時需要保障供應商利潤率，海瀾之家進入控制庫存階段；從進貨金額來看，海瀾之家2016年一季度進貨25.9億元，較去年同期下滑29%。同期開始，海瀾之家連續7個季度中有6個季度進貨金額保持4%以下增速3，其中2016年四季度下滑55%，與2015年四季度存貨積壓的時間形成對應，將控制存貨作為重點任務?！　≡谕趿⑵娇磥?，海瀾之家在終端銷售方面面臨不利因素包括幾個方面，一是進貨金額增速大幅降低，直接影響銷售增長；二是熱賣產品出現斷碼、缺碼情況；三是去年同一季產品占比較多，對整體產品的時尚程度有一定不利影響。此外也需要看到，除了從存貨消化的角度可判斷拐點將至外，海瀾之家在業務層面的品牌力、產品力和渠道力三個方面同樣推動了多項調整升級，自身的核心競爭力不斷提升，為業績增長進一步打造堅實基礎。

　　前述長江證券分析師雷玉則強調，庫存周期是服裝零售企業逃不掉的小周期，而盡可能地降低庫存風險、減少庫存周期波動對企業盈利的沖擊，是服裝零售企業的共同追求。對品牌商而言，在提高產品上新頻次、順應渠道結構調整、探索銷售終端精細化運營的同時，還需要從供應鏈的角度強化柔性改造，從商品預測企劃的角度精準刻畫客戶需求，以奠定長期競爭優勢。

　　雷玉進一步指出，在渠道盈利復蘇以及居民消費信心增長的背景下，未來2年服裝家紡上市公司補庫周期下收入端穩增長值得期待；而供應鏈柔性化、智慧門店、數據驅動等新零售賦能有望進一步熨平周期波動。