? ?——鄭商所2016“點基地”企業巡禮一

　　國內棉紡織企業運用棉花期貨的案例不在少數，浙江省紡織品進出口集團就是其中的一家企業。

　　浙江省紡織品進出口集團有限公司隸屬于浙江省國際貿易集團有限公司，是我國紡織品服裝進出口行業主要的公司之一。該公司從152 0173 3840年開始經營紡織品進出口業務，現有17家子公司和2家大型倉庫。公司以紡織品服裝出口為主業，主要經營面料、服裝和家紡產品，兼營機電、輕工、工藝、化工等產品的出口和大宗商品進口、國際知名品牌代理、出口貨物運輸代理、對外投資等業務。2014年公司年經營規模40億元。

　　從2014年開始，該集團進行棉花期貨套期保值業務的籌備，從制度建設入手，將風險控制放在首位，憑借浙紡集團扎實的現貨基礎和穩健的工作作風，踏踏實實地把鄭棉期貨當成一個活躍的購銷市場和風險對沖的場所。

　　浙紡集團充分利用產業鏈上下游間各品種的相互關聯性和相對價差波動，一方面，實現利用與現貨相關聯的期貨進行套期保值，另一方面，又捕捉到關聯的期、現貨之間的價差波動的機會，邏輯推導嚴密，過程執行規范，為今后持續地開展期現結合奠定良好的開端，也為企業現貨業務規模的拓展積累了寶貴的經驗。該公司進行期貨操作的輔導公司為大地期貨有限公司。


　　“談棉論道”棉花會引合作契機

　　從2012年開始，在鄭商所農產品部的支持下，大地期貨有限公司每年在杭州舉辦“談棉論道”的棉花產業高端交流會。2014年的“談棉論道”會議，邀請浙紡集團負責棉紗進口業務的貿易一部負責人陳加祥經理參加了會議討論，經會議熟悉以后，大地期貨和浙紡集團開始建立定期的交流機制，并且邀請經驗豐富的陳經理加入由大地期貨牽頭的棉花紡織產業投資機構的不定期聚會討論。陳經理是做了20年棉花和棉紗生意的老棉花，在前一個單位時已經積累了豐富的棉花期現貨操作經驗，參與了幾次沙龍討論后，基于大家對2014年后期棉花的一致不樂觀的預期，陳經理考慮到必須將浙紡集團棉紗進口的存貨和在途貨物的跌價風險進行套保，于是開始向浙紡集團經營班子報告，申請開展期貨套期保值業務。通過反復溝通，浙紡集團領導班子經研究決定，初步同意由陳經理負責的貿易一部先進行試點開展期貨套期保值業務。


　　深入調研，量身定制度

　　2014年8月，大地期貨有限公司開始與浙紡集團進行期貨套期保值業務專項對接，大地期貨由研究總監周文科牽頭，協調運作中心、財務部組成一個項目小組，有針對性地開始協助浙紡集團進行套期保值業務的制度建設。大地期貨項目組通過對浙紡集團董事長、總裁、業務分管副總裁、管理部、財務部、貿易部等各級人員的拜訪調研。根據企業調研得到的信息，8月底完成了《浙江省紡織品進出口集團有限公司套期保值業務管理制度》初稿，內容包含了套保準則、運營模式、組織結構，崗位權限、運營流程、結算、風控處理、信息收集、檔案整理、期現對應標的物等，浙紡集團由朱副總裁牽頭召集貿易部、管理部、財務部、辦公室等進行討論，對《管理制度》進行優化，9月中旬，大地期貨項目組完成了《浙江省紡織品進出口集團套期保值業務管理制度》修改稿，經浙紡集團評審后，同時向上級浙江省國際貿易集團進行開展套期保值業務申報審批。11月，浙紡集團董事長親自召集管理班子、各相關部門負責人、具體業務執行人，邀請大地期貨浙紡項目組對浙紡團隊進行期貨基礎知識、期貨功能、套保相關業務流程、崗位權限、風控、套保策略涉及、方案執行、效果評估、財務處理等知識逐一進行培訓，培訓會上，浙紡集團各級人員提出很多實際操作的可能會遇到的難點和應對措施，大地期貨項目組一一進行了解答，大地期貨財務部、運作中心和浙紡集團對口部門建立聯系，持續地為浙紡集團提供套期保值業務進行專業指導。12月，浙紡集團正式開始規范運行棉花期貨套期保值業務。


　　穩健策略，規范執行

　　（一）棉紗和棉花期貨的價差關系分析

　　2011/12年度~2013/14年度，國家實行棉花收儲，尤其是2013/14年度，90%以上的國內棉花上交國儲，造成期貨標的物缺失，鄭棉期貨由于沒了可交割的棉花現貨，對棉花現貨的定價作用幾乎喪失。因此，全棉紗和棉花現貨之間相對穩定的加工費價差關系沒有反應到全棉紗和鄭棉期貨的價差走勢上，全棉紗和鄭棉期貨之間的價差關系非常不穩定。但是，隨著2014/15年度國家取消棉花收儲，2014年9月以后，鄭棉期貨恢復了對現貨的價格指引功能，由于全棉紗和棉花現貨的價差基本穩定，所以，我們可以考慮用鄭棉期貨對浙紡集團的全棉紗進行虛擬庫存管理。（實際后來從圖表可以驗證大地期貨和浙紡團隊的當初設想的邏輯合理性，32支全棉紗和鄭棉期貨的價差主要維持在8000—8500元/噸區間）。

　　（二）設計棉紗庫存的套保比例和方向

　　浙紡集團棉紗常備庫存5000噸，因為考慮到2014/15年度取消收儲改直補后，全球和國內棉花供過于求的格局延續，預期棉花和棉紗價格將在未來半年內不容樂觀，庫存面臨跌價損失風險，因此，有必要對常備的棉紗現貨庫存和在途訂單進行全部保值。但是，考慮到浙紡集團是省屬國企的因素，為了能夠穩定推進期貨保值業務的長期開展，因此前期采取穩起步的策略，通過部分套保的嘗試，積累團隊套期保值的運作經驗教訓，為將來全額套保、虛擬庫存調節、基差交易等積累經驗。浙紡集團經營班子通過討論決定：1、先嘗試對現貨常備庫存的40%比例進行期貨保值操作，也即2000噸；2、前期只對棉紗庫存做賣出保值，暫不建虛擬庫存和不做基差套利，待套保流程熟練運行后再行考慮。

　　（三）策略分析、執行和效果評估

　　2011/2012-2013/2014年度全球棉花供過于求，代表除中國外的棉花價格的ICE棉花價格從2011年3月的220美分/磅一直滑落到2014年12月的60美分/磅左右，按照現貨升水15美分/磅進口1%關稅計算，折合國內價格11900元/噸。而國內棉花由于三年國家收儲，雖然穩定了國內的棉花種植面積，但是，期間造成內外棉價差*高達6000元，嚴重損害了下游紡織行業的全球競爭力，部分大型紡織廠不僅有1%進口配額的優勢，同時還有資金優勢，將紗廠外遷到越南、印度、巴基斯坦等國家，以維持在全球紡織行業的競爭力，但是不具備到國外設廠實力又無1%關稅進口配額的中小紡織服裝企業只能在殘酷的競爭環境中敗下陣來，大量的企業迫于政策的不平衡被迫關停，中國國內年度棉花需求從1100萬噸下滑到750萬噸，棉紗從凈出口50萬噸/年到凈進口170萬噸/年。根據大地期貨和浙紡團隊的分析，2014/15年度，中國國內棉花供應預計650萬噸，WTO規則進口配額89.4萬噸，滑準稅進口預計60萬噸，實際供應量大約800萬噸，而預計需求750萬噸，因為前期價格預期下跌，所以期初期末庫存維持平穩，則2014/15年度棉花將供過于求，況且還有1100萬噸天量的國儲棉花需要每年部分拋儲出庫。因此，2014/15年度棉花在供大于求的局面下，價格將繼續尋底。前期大地期貨研究團隊開展了對浙江、江蘇、山東的下游紡織品企業進行調研，下游紡企普遍認為中低端的內外紗和內外棉價格必須相同，才會考慮用國產棉紗。因此，我們預期，通過棉紗價格的反壓，國內的棉花未來將和國外棉花1%關稅進口價相當，也即ICE60美分/磅對應的鄭棉價格11900元/噸附近。

　　2014年12月，浙紡集團開始在cf1505合約上進行開倉賣出400手（2000噸），均價為13000元，后來在1月底，在13200附近平倉，平均平倉虧損200元/噸，在13400元/噸的價格將空單移到了cf1509合約，然后一直持有。2015年6月底，國儲拋儲消息出來后，大地期貨研究團隊和浙紡團隊經過討論，預期棉花這個時候可能是基本面*壞的時候，同時，我們監控到市場上手采棉花倉單現貨銷售的價格一直維持在13500元/噸以上，機采棉的倉單按照現貨價銷售12500元—12800元/噸，現貨有止跌跡象。雖然有部分兵團棉花積壓出現賣棉難，但是通過了解，兵團各師積壓的庫存大部分沒法通過期貨倉單的質檢，因此，新疆建設兵團庫存棉花不能反應可交割棉花的供需，兵團*后棉花拍賣的價格不能代表鄭棉期貨的價格。于是浙紡集團貿易一部決定在7月上旬將cf1509合約的套保空單逐步進行平倉，到2015年7月7日全部平倉完成，平倉均價12500元/噸。該套保方案執行完成后，cf1509合約期貨空單平均盈利900元/噸，減去前期cf1505合約的虧損200元/噸，合計盈利700元/噸。期間現貨棉紗從21100元/噸下跌到20400元/噸，基本上棉紗現貨的下跌的虧損和棉花期貨套保盈利持平，避免了2000噸棉紗庫存跌價140萬左右的損失。通過套期保值操作，浙紡集團基本實現了接近所對應棉紗現貨頭寸****的套保率。

　　期間執行過程中，經歷過2個月的期貨持倉的浮虧，浙紡團隊上下面臨很大壓力，期貨小組曾在會議討論過是否止損。但是正因為浙紡現貨團隊和大地期貨研究團隊對棉花供需的扎實的基礎研究及推理呈現，堅定了浙紡集團將套保持倉堅持到底的決心。


　　依托鄭棉期貨，棉紗和鄭棉套利漸入佳境

　　2015年8月，經歷了股災后的紡織產業也面臨著普遍的現金流危機，直到9月傳統紡織行業旺季，也未見棉花和棉紗需求起色，更不見往年的加庫存的景象。大地期貨研究團隊在鄭商所農產品部的帶領下，參加了新疆南北疆棉花產量調研，回來后建議浙紡貿易一部按計劃開展新疆棉花現貨業務。為此，浙紡集團非常重視，棉花現貨業務的開展，將為棉花期貨和棉紗的套保和對沖鋪墊了一座橋梁。于是，貿易一部陳經理立即從市場上招聘了棉花現貨貿易經驗豐富的團隊。10月份，浙紡貿易一部、管理部、財務部一行相關人員赴北疆拜訪兵團各師和軋花廠，計劃采購高等級棉花。但是2015年新疆產的高等級棉花比較緊俏，大型紡企定向預定采購，資源比較緊缺，加上對現貨棉花預期相對悲觀，期貨貼水套保比較難做，考慮到棉花現貨經營開局階段潛在的風險比較大，浙紡的棉花現貨團隊暫時轉回集團優勢的棉紗進口和國內銷售業務。浙紡集團暫時放棄了棉花的期現結合的機會，但是保留適當的時候重啟棉花貿易和開展棉花期現貨業務的能力，而且棉紗貿易和鄭棉期貨的套保和基差交易的機會一直沒有放棄。

　　2015年12月底，鄭棉期貨到了11300元/噸（考慮到平均500元/噸的倉單升水，折合現貨11800元/噸），此時棉花現貨在13000元/噸，期現價差1200元，此時32支普梳紗價格在20150元/噸，期貨折算到現貨后和32支普梳紗價差在8350元/噸，現貨只有在2014年才出現那么高的價差機會，目前在紡織產能過剩的環境下，高于8000元/噸虛擬紡織廠的加工費用很難維持，浙紡集團貿易一部和大地期貨研發部于是召開專題討論，設計了一個做空紡織廠加工費用的套利方案：將浙紡集團現有的全棉紗線庫存降低2000噸，同時在鄭棉期貨上對應買入2000噸棉花，考慮到現貨銷售的時間進度，因此采取分批實施、期現同步的策略。方案設計完成提交給浙紡集團相關部門審批通過，立即進入實施。

　　2016年1月上旬，浙紡集團貿易一部實現全棉紗降庫存1000噸，同期在鄭棉期貨1609合約上買入1000噸(折合200手)，均價11200元/噸，隨后，棉花現貨和鄭棉期貨價差波動劇烈，32支普梳紗和棉花現貨價差在穩步走低。至2月底，棉花現貨和期貨基差*高達到2100元，棉花現貨和32支噴氣紗的價差7050元，考慮到鄭棉期貨倉單的平均升水500元/噸，那么鄭棉期貨1609合約和32支普梳紗的價差約8650元，達到*近3年的高位值。于是浙紡集團一邊加快全棉紗庫存的去庫存，至3月上旬，完成了計劃額度內還有的1000噸現貨去庫存的任務，32支棉紗售價平均19150元/噸，同時在鄭棉期貨1609合約上買入1000噸（折合200手），買入平均成本10400元/噸。4月中旬，鄭棉期貨暴漲，32支全棉紗價格維持在19100元/噸附近，此時棉花期現基差低于500元/噸，考慮到倉單升水500元因素，實際鄭棉期價已經升水現貨，而現貨和32支紗價差在7000元/噸附近，意味著鄭棉期貨折現貨和32支全棉紗價差已經低于7000元/噸。于是，浙紡集團貿易一部將2000噸鄭棉期貨1609合約的多單全部平倉，同時現貨市場買入2000噸32支全棉紗。該方案從實施到結束，時間跨度將近4個月，其中現貨減虧125萬元，期貨端盈利140萬元，合計增加利潤265萬元。

　　2016年7月初，鄭棉價格在15100元/噸時，32支噴氣紗價格在21500元/噸左右，浙紡集團貿易一部買入32支噴氣紗1000噸，同時在鄭棉1701合約賣出1000噸；鄭棉沖高到8月初回落至14900元/噸，而那時32支噴氣紗價格在22100元/噸，賣出棉紗每噸平均獲利600元，在鄭棉市場我們平倉市獲利200元/噸。現貨盈利60萬元，期貨盈利20萬元，合計盈利80萬元。


　　期現結合，風控為先

　　浙紡集團的期現結合業務能夠順利推進，除了業務開展前的制度建設保障，同時和集團把風險控制放在**位是分不開的。在設計制度時，浙紡集團對可能產生的風險進行分類，根據不同的風險分類進行有針對性地設計相應制度進行控制和解決，并且在實踐過程中進行優化和完善。

　　（一）合規風險控制

　　由總裁負責，下設監察管理員，監察管理員隨時進行合規檢查，以確保期現結合業務不觸碰相關的期貨法律和法規，同時又滿足集團統一監管的要求，保證期現結合業務按照公司通過的方案設計有序進行。

　　（二）管理風險控制

　　在業務開展前，先進行《浙江省紡織品進出口集團有限公司套期保值業務管理制度》，規范了各崗位的職責、流程、進行相應的授權，運行過程中對制度和流程進行優化完善。期現結合過程中，重點審查貿易一部現貨業務和期貨業務計劃的對應狀況，交易員的交易行為和報批的方案是否一致，檢查各部門是否對應進行了檔案和交易結算材料的存檔保存。嚴格規定保密制度，對于泄漏公司期現結合頭寸信息對公司造成重大影響的人員，將進行嚴厲追責。

　　（三）流程風險控制

　　主要是針對期現結合執行過程中，若出現短期的市場風險和環境風險，如果流程反應不及時，將可能造成計劃無法順利執行或頭寸裸露，由此會帶來巨大的損失。比如2016年11月11日，短期劇烈的市場波動，期貨端容易出現大幅浮虧造成被期貨公司強平，以至于現貨頭寸單獨裸露。浙紡集團當天緊急開了期貨小組碰頭會，考慮到CF1701合約已經升水現貨超過1500元/噸，期現價差交割前一定會回歸，因此，當天采取應急的保證金打款流程，在期貨公司結算前入金300萬，保證期貨頭寸能扛住當天晚上的漲停板，保證期現總頭寸的穩定，不去賭后市市場的繼續上漲而現貨頭寸裸露單邊獲利的機會。11月11日晚上，期貨大跌，期現回歸，11月14日，順利實現期貨頭寸的平倉出場，現貨進行平價銷售。

　　（四）市場風險控制

　　市場風險的防控，主要圍繞兩個重點。一是貿易一部設置專人進行紡織行業的市場信息收集、篩選和整理，跟蹤行業政策、產業鏈各道的價格、庫存、加工費和期現之間價差變化，防止產業鏈供需基本面發生重大變化造成期價短期的沖擊風險。二是關注市場重大的財政、貨幣政策和市場情緒的變化造成短期對棉花期貨的沖擊，及時提前合理安排資金和期現頭寸。 （中國紡織報）