自春節國內新冠肺炎疫情爆發已二月有余，這是一段不斷見證歷史的時期。疫情由國內而至海外，國際油價腰斬，美股四次熔斷，全球來到金融危機邊緣，種種“活久見”的事情都在不斷地實際發生著。對于PTA而言，上下游都受到了危機的直接沖擊，成為疫情爆發至今跌幅*大的品種之一，價格大幅突破前低，跌穿4000點之后繼續一度下探3000點，令諸多業內人士跌破眼鏡。然而，這一路下跌背后，除了來自黑天鵝事件的“超級因素”外，事實上并未打破正常經濟規律與品種邏輯。黑天鵝事件固然影響巨大，但也不過是加諸市場的一個巨型推手；PTA產業鏈在自身運行與事件影響的共同作用下已經形成了新的常態，一些全新的力量正在進入市場的視野。

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歷史高位的庫存

由于疫情爆發的巨大影響，國內商品市場整體迎來了需求的大幅下滑。對于上游工業生產為主、下游偏向勞動密集的化工品來講，庫存的短期累積在所難免。對于聚酯產業鏈而言，由于國內PX及PTA產能在2019年以及2020年初的大幅增長，供需本就處于偏寬松的微妙平衡之中，很大程度上依靠主流供應商及時的負荷調整才不至于大幅累庫。然而隨著疫情的爆發，下游鏈條被整體打斷，導致庫存自1月底開始急劇累積，攀升至歷史高位300萬噸附近。盡管3月后國內疫情初步得到控制，聚酯及下游鏈條重新建立，但仍然難以消化上游供應，社會庫存一路走高。

進一步對社會庫存結構進行考察，可以發現PTA的庫存變化已經超越了疫情這一單一事件的影響，而與聚酯產業鏈自身的基本面相結合，逐漸成為整個產業鏈的不可逆趨勢。**出現大幅累積的是PTA工廠庫存，可以看作是疫情期間上下游供應鏈斷裂，PTA積壓在上游環節所致。隨后在高庫存壓力下，PTA工廠逐漸降負，并且隨著下游聚酯工廠負荷的回暖，PTA工廠庫存見頂回落；但聚酯工廠開工率提升緩慢，總體供大于需仍然持續，下游工廠庫存繼續升高；另一方面，倉單的大幅上升也表明市場對遠期的價格走勢并不看好。

下游方面，可以同樣看到庫存自上而下逐漸累積的過程。由于終端紡服企業傳統春節放假，下游工廠自1月下旬開始備貨，庫存逐漸升高。但是疫情截斷了消化這些庫存的空間，導致聚酯產品端大量累積。盡管疫情有所控制后下游鏈條逐漸打通，但隨著海外疫情的蔓延，終端訂單大幅下降，織機負荷半途回落，聚酯產品庫存重新進入累積通道。

總體來看，聚酯產業鏈庫存在疫情期間呈現自上而下不斷累積的過程，目前各環節庫存均進入高位區間。鑒于目前海外疫情尚未出現拐點，預計終端需求的恢復尚需時間；疊加總體自上而下寬松的供需結構，產業鏈庫存或將長期處于高位。

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定價重構利潤再分配

在這一波能源化工品的跌勢中，可以看到聚酯產業鏈各環節價格均來到了歷史低位。在宏觀因素的巨大影響下，產業鏈逐漸傾向于成本定價，價格走勢更加簡單直接。而此前基于各環節供需結構的利潤分配體系，則發生了不可預知的重構。

從之前數年的產能變化情況來看，我國2019-2021年PX-PTA-聚酯的供需情況總體呈現自上而下增速逐漸降低的走勢。正常情況下，這樣的走勢會導致供需愈發寬松，進而出現利潤逐漸向下游轉移的趨勢。事實上，2018年以來聚酯產業鏈的利潤分配也是在按照這樣的趨勢緩慢自上而下進行擠壓，年初一度出現PX加工費降至200美元/噸附近、PTA加工費降至300美元/噸附近的*低位。疫情爆發初期，由于下游整體運轉癱瘓，聚酯產品價格仍然居高，利潤一度大幅上升；但隨著海外疫情爆發，全球需求下行；疊加3月后上游原油及石腦油急劇下跌，上下齊殺之下，控盤能力相對強的國內PX-PTA市場反而凸顯出來。特別是PTA，對于當前基本自給自足的市場來說，盡管總社會庫存持續累積，但在短期集中降負和產業鏈庫存逐漸向下游轉移的過程中反而出現了供需的邊際性好轉，加工費顯著反彈，一度達到700-800元/噸附近。未來隨著疫情的好轉和上游原料價格的恢復，預計產能增量推動的加工費自上而下擠壓將逐漸轉化為需求推動的自下而上擠壓，未來下游將在聚酯產業鏈定價中發揮更大的作用。

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投機需求成為新的推動力

一直以來，聚酯產業鏈環節在化工品市場中都被視為一個相對封閉的領域，PX-PTA環節上下游都較為單一，而下游聚酯-織造市場成熟度較高，近年來除去大煉化帶來的上游革新外，市場并沒有更多新的因素參與。

隨著疫情及國際市場危機的上下齊殺，聚酯價格大幅下跌，滌淪長絲加工費甚至一度跌至負值。此時，從產業自身基本面來看，終端恢復遙遙無期，反彈似乎缺乏有效的推動力。然而自清明節假期開始，由于滌淪長絲本身的高穩定性和**低價，來自產業外的投機資金逐漸開始介入市場，滌綸長絲產銷迅速回升，高壘的庫存得到消化。在此基礎上，聚酯價格出現了低位反彈，加工費有所回升，并逐漸對PTA價格產生拉動作用。

當滌綸長絲價格陡降，會出現來自產業之外的投機抄底；而在一月短期庫存緊缺、價格迅速升高的情況下，也出現了下游聚酯工廠反向拋售上游原料的行為?？梢钥吹?，對一個較為成熟的市場而言，來自產業鏈之外甚至逆向產業鏈的投機需求永遠不會消失，它們或許不能影響長期的供需關系，但對短期價格走勢則提供了一定的安全墊作用，這也是在分析產業鏈基本面過程中需要考慮的問題。