原油崩塌成為壓倒PTA的*重一擊

隨著國內大煉化集中投產，2020年的PTA已經走入供應過剩通道，雖然近幾年下游聚酯增速仍然可觀，但上游PX和PTA擴產過于集中，難以避免的面臨大幅累庫的壓力，產業鏈PX和PTA的高加工費也隨著新裝置投產預期逐漸落實大幅壓縮至成本線附近。加工費低位，PTA自身產業鏈矛盾不突出，原油成為影響PTA價格的重要因素，今年以來布倫特原油價格和PTA現貨價格一階差分的相關系數更是高達76.7%。

實際上在2020年初市場對原油并不悲觀，OPEC+達成減產協議全球原油供需相對均衡，美伊地緣政治增加油價風險溢價，年初PTA價格重心也跟隨油價上移。但一種人類未曾觀察到的新型冠狀病毒完全改變了國際油價的供需格局，從武漢封城到全國居家隔離，市場擔憂中國原油需求大幅下滑，在貿易經濟高度全球化的今天環球同此涼熱，隨之而來疫情在全球綿延，市場的擔憂由中國原油需求下滑轉變為擔憂全球原油需求，OPEC和國際能源署IEA等國際能源機構不斷下調全球石油需求的預期，油價也一跌再跌。然而出乎市場預料OPEC+3月初的減產會議沙特與俄羅斯就進一步降低原油產量以支撐國際油價的談判破裂，減產協議不僅未延長,4月起OPEC+各成員國可以不受限制地按意愿產油，沙特和俄羅斯為搶占市場份額打起“油價戰”，原油價格崩塌，單日跌幅超過20%。

PTA自2019年4季度全面進入供應過剩累庫周期，產業鏈加工費已經迅速壓縮至低位，新冠疫情在國內爆發，終端部分紡織服裝需求受到阻滯甚至下滑，織造工廠由于人員到崗等問題開工大幅延后，這已經使得PTA供需格局更加惡化，僅1—2月PTA社會庫存累庫超過152 0173 3840萬噸，整體社會庫存達到300萬噸以上，是近5年歷史高位。原油的崩塌成為壓倒PTA價格的*后一擊，成本端大幅下移，產業鏈基本面弱勢下整體價格重心跟隨原油下移。我們統計國內能化品種年初至今漲跌幅，原油跌幅*大達到47.7%，PTA成為除了瀝青燃料油能源系品種之外跌幅*大的品種，跌幅達到24.3%，不斷創出上市以來新低。

新冠疫情擠出全球紡服需求，國內終端啟動仍難解決當前高庫存

我國是紡織服裝生產大國，春節之后全國復工一再延遲，杭州、常州等地的紡織服裝業也延遲開市，疫情打擊國內下游紡服需求，節后織造工廠雖然在2月底3月逐漸啟動，開工負荷提升，但工廠多趕制年前訂單，新訂單需求偏弱，服裝冬季需求已經部分缺失，春季需求仍缺乏明顯驅動，根據國家統計局數據，今年1-2月限額以上批發零售服裝銷售同比下降30.9%。

進入3月海外疫情肆虐，歐洲、美國、日本、韓國等主要紡織品出口地均遭受了重大打擊，部分布老板表示由于海外疫情爆發，原本定好的意大利、韓國等地的訂單遭到了退單。從當前海外疫情發展來看，新冠疫情是否能在上半年結束的仍存疑，后續海外訂單仍有下滑可能，疫情擠出了全球的紡織服裝需求。

當前由于國內疫情控制良好，國內終端負荷回升相對較快，截止3月13日加彈機負荷恢復至67%，織機負荷恢復至61.8%，聚酯開工率更是回升至80%以上，終端陸續看到啟動跡象。國內疫情雖然穩定，但海外仍處疫情爆發期，終端訂單偏弱，下游成品庫存天數在38天以上，原料備貨庫存在半個月上下，織造原料成品庫存均高，工廠現金流不足夠充裕，原料滌絲采購持續維持剛需采購。

聚酯端負荷雖然恢復較快，但滌絲庫存仍然位于歷史高位，平均庫存達到25—35天以上，大廠庫存壓力偏高，滌絲產銷持續維持3成，后續仍有繼續累庫壓力。

PTA自身供需方面，由于1-2大幅累庫，PTA的基差迅速走擴至正套的無風險的期限基差邊界，期現貿易商在市場上大量做正套，交割庫倉單數量迅速增加，交割庫庫容基本上已經滿，交易所也罕見出現增加PTA臨時交割倉庫。

從當前的供需格局來看，聚酯端負荷逐步恢復，PTA3月起福化、恒力等大裝置集中檢修增加，PTA供需格局出現一定好轉，好轉僅體現在預期累庫的幅度減少，考慮到聚酯庫存也位于高位，需求較差背景下未來負荷進一步恢復至歷年同期水平的難度仍然較大，PTA仍然在累庫通道。

不斷突破新低，PTA底在哪里？

PTA此輪暴跌不可謂不讓人大呼見證歷史，WIT原油*低觸及20美元/桶，PTA從生產工藝來看幾乎全部都是直接通過原油-石腦油-PX煉化而來，成本端的暴跌疊加供需面大幅累庫，PTA不斷下探。這場由病毒引發一場全球金融風暴，歐美等國家疫情仍然上升階段，確診病例指數式增長，沙特和俄羅斯仍然看到不重回談判桌的消息，市場仍在一片悲觀情緒中籠罩。

PTA不斷突破新低，市場不斷在發問，PTA的底到底在哪里？歷史性行情之下，是否會有歷史性的抄底機會？當前PTA甚至整個化工板塊的暴跌其根源在于成本端的大幅下行，相比于暴跌之前PTA的加工費還有所小幅抬升，因為PTA企穩反彈的關鍵還是要關注原油市場的變動，按照PTA和原油變動比例，原油每變動1美元PTA加工費不變的情況下PTA**價格預計變動39美元附近。我們根據PTA和原油定價關系，測算不同原油價格對應的PTA價格，如果按照布倫特原油20-25美元的底部區間來測算，PTA對應價格的底部區間預計在3100—3300元附近。

從原油角度來看，WIT跌至在20美元附近，對于生產成本在40美元以上，現金流成本都超過20美元的美國頁巖油企業來說，當前油價持續一段時間必然會導致部分生產企業產能出現債務甚至破產危機，低油價導致產能出清，供應收縮以實現供需再次平衡。在海外疫情仍然未看到明顯轉好跡象，OPEC+沒有重回談判桌，油價底部夯實后未看到進一步上漲的驅動，因而即使在當前位置抄底PTA也仍要承擔海外疫情反復，價格波動增加的風險。刨除原油的影響，當前PTA大幅累庫的基本面也并未支撐PTA加工費出現大幅反彈，為緩解銷售壓力工廠大規模套保，在成本端上漲過程中有可能進一步壓縮PTA的加工費。因此后市來看，PTA觸底反彈的時間預計要關注OPEC+成員國相關動態以及海外疫情看到有效控制的時間點。當然在所有化工品種中PTA的超大幅累庫，后續仍然適合作為空配，或期現給出無風險交割機會后進行期現正套，不過目前交割庫庫容已滿的情況下很難接到倉單。月間策略方面，5—9價差超過-120以上基本可以達到正套無風險套利邊界，可以考慮做5—9正套持有至交割，接2005倉單持有至2009合約交貨，盈利的水平取決于資金利息成本。單從投機的角度來看，20年PTA仍有多套大裝置投產，供應過剩的品種可考慮逢低做反套。