????? 報告摘要：?成本端：當前PX CFR中國的價格為948美元/噸，較月初下跌了超100美金。后期由于恒力PX1#線提負荷以及2#五月份投產的影響，供應的壓力難以緩解，另外五月份ACP談判以失敗告終，確實工廠拖底的PX價格更是籠罩在陰云當中，價格弱勢難改。但是若后期價格跌破成本價，調整即是必然，下跌也將短暫告一段落。供需：當前PTA仍處去庫當中，但我們預計PTA去庫力度會有所收斂，主要原因在于當前需求的悲觀預期，終端行強低迷，聚酯產銷遲遲未得到提振，且后市終端降負的預期偏強，或倒閉聚酯降負。當前聚酯開工在92%，PTA開工在82%以上，按照目前的PTA開工，若聚酯開工降至89%以下，PTA則會出現累庫。另外按照檢修測算，PTA五月開工將會降至80%左右，屆時聚酯開工降至87%，PTA便會出現累庫。

單邊操作：操作上我們建議在技術上的反彈壓力為去拋空，**看到5700-5900的底部位置。后續進一步的下跌需要需求端的持續走弱，若是如此，PTA主力合約下探5550-5650亦有一定可能。

后期在價格到達一個比較低的位置之后，基于市場的挺價情緒，可以適當性做多。

套利：諸如7-1；9-1的近遠月正套；多TA空EG的策略近期將面臨調整，多單建議止盈。

一、行情回顧

四月份PTA走出了倒“V”走勢，上漲階段主要受到自身裝置檢修以及成本端PX裝置意外(臺化停車)的推漲。下跌階段則主要由成本引起，其中不乏韓國裝置提前重啟導致的PX連續暴跌，TA跌停的出現。

二、上游產品價格走勢將弱于四月份

(一)五月份原油與PTA相關性先企穩后走強

四月份原油延續19年以來的上升通道，強勢上漲，截至目前(04-26)，布油較月初上漲8.6%，報收73.36美元/桶，*高達到74.75美元/桶。

自三月中下旬開始，PTA與原油走勢即出現背離，尤其是四月份更加明顯，直接誘因則是PX下跌壓縮PX-原油價差，PTA與與原油的相關性也按我們所說震蕩下滑，目前周期滾動相關下跌至-0.6586的歷史偏低水平。

五月份，對于原油與PTA的走勢相關性我們認為會在觸底后緩慢回升后再回落的過程，主要原因在于，對于PTA下跌的底部，如果原油能夠維持強勢，那么**到位的應該是成本，當PX價格壓縮至成本附近后，會跟隨成本共振，同樣傳遞到PTA。而后期恒力PX裝置提負荷的影響以及如若恒力2#PX裝置在五月份投產，那么PX會再次出現相對原油“超跌”的情況，PTA跟隨下跌，因此原油與其相關將再度走弱。

(二)五月份PX仍然走價格下跌壓縮利潤的邏輯

四月份PX受到裝置變動的影響比較大，顯示臺化意外停車帶動的上揚，再是韓國裝置提前重啟，福海創檢修推遲或取消，PX重回下跌通道，PX CFR中國主港價格由月初的1052.33美元/噸下跌至目前948美元/噸，跌幅9.93%。

從原油與PX的走勢上來看，兩者出現了很大程度的背離，這與PX供應增加預期以及裝置異動不無關系。另外看PX供需結構的話，三月份PX國內生產量為101萬噸，進口量為152 0173 3840萬噸，總供應量為234萬噸，月內去庫16萬噸。

對于四月份，由于恒力投產的影響(當前負荷50-60%)，PX國內供應增加，加上下游PTA檢修較多，需求較三月份下滑，PX供需結構整體弱于三月份。

對于五月份的PX供需狀況，我們預計將繼續走弱，但走弱幅度會略有所收斂，關鍵在于恒力裝置提升負荷的進程以及另一條線的投產進度。

看國內PX裝置運行情況，受到烏魯木齊石化以及洛陽石化檢修的影響，當前國內開工率65.02%較月初下滑0.25個百分點。另外中海油惠州95萬噸將于四月底重啟，屆時PX國內開工將回到月初68%以上的開工率水平。

后期看五月份，國內裝置變動不大，主要有福海創的裝置不確定性以及恒力二號線是否投產的未知數。主要的裝置變動集中在外盤，重啟跟檢修并存，目前比較確定的是幾套裝置的重啟?？傮w看，五月份國內PX裝置運行負荷預期變化不大，另外外盤供應在前期會有小幅的增量。

從目前PX生產利潤來看，在經歷了月初的反彈之后，生產利潤再次進入壓縮通道當中，當前PX每噸的生產利潤為118.5美金，較月初下滑了108美金，跌幅47.79%。目前生產利潤仍然處于歷史偏高水平，較往年均值有50美金的壓縮空間，較往年*低值的壓縮空間為70美金上下。

另外五月ACP談判已結束，談判已失敗告終。從報盤情況來看，報盤價格普遍低于上月50美金左右，*低為1100美元/噸；從遞盤情況看，逸盛跟盛虹石化遞盤價格在900美元/噸，其遞盤價分別為880、930美元/噸?？梢钥吹剑袌鰧τ赑X價格仍然是悲觀的，且ACP談判沒有達成，PX價格缺乏工廠拖市下，價格仍有下行空間。從遞盤的價格數據看，我們預計五月份會**觸碰900美金的關口。

三、五月份PTA向下驅動較強

四月份PTA期貨經歷了月初的換月，主力合約由05換月至09，而在換月之前期現貨價格走勢是相對一致的。之后09合約由于未來偏悲觀預期影響，走勢明顯弱于現貨，彼時TA基差開始走入上升通道。

當前TA主力合約基差為602元/噸，較月初上漲724.66%。這一方面歸功于PTA去庫周期和后期的供應商回購，導致現貨價格表現較強；另一方面歸功于PX價格下行以及需求走弱預期，遠月合約表現明顯偏弱。就此導致了基差的逐漸擴大。

但其實如果我們觀察05合約基差，當前05合約是明顯的現貨貼水情況，馬上五月進入交割，05合約有一定的稽查回歸動能。

而對于遠月合約，五月份看，只要PTA依然處于去庫周期當中，做多基差的賣出保值操作仍然可以去操作。

(一)五月檢修減少去庫力度邊際收斂

雖四月份PTA周度開工整體呈現漲勢，但在運行期間裝置變動不斷，且大裝置的變動對于行情的影響頗為劇烈，既有福海創宣布取消檢修以及恒力提前重啟帶來地日內大跌，又有福海創以及恒力重申檢修計劃帶來地日內短纖上漲。可以說在PTA產業集中度越來越強的當下，PTA生產企業的話語權在逐漸增強，單套大裝置的變動都會引起價格較為劇烈的波動，這也提醒我們后期要對大裝置的變動更加關注。

當前PTA開工率為82.14%，較月初上漲了6.27個百分點。后期五月份仍然有裝置檢修，分別為寧波臺化120萬噸裝置5月8日起停車檢修；上海金山石化40萬噸裝置計劃0524-0622檢修；另外福海創450萬噸裝置原計劃5月11日檢修以及恒力石化220萬噸裝置原計劃4月15日檢修，前期均已經宣布推遲或取消檢修，具體變動情況還需要我們去重點關注。

此外，于4月27日檢修的寧波逸盛220萬噸裝置將于5月7-13日之間重啟?？傮w看的話五月份PTA開工變動不大，關鍵在于福海創以及恒力的裝置的未知情況。

再看庫存情況，上文我們就講到PTA四月份處于去庫當中，從季節性圖表中可以看到，四月份雖然開工是回升的，但PTA去庫卻非常的順暢，當前庫存水平113.5萬噸，較月初去庫25.3，已經迫近往年低點，這主要歸功于聚酯端的高開工對于PTA需求的支撐。

對于五月份而言，我們預計PTA去庫力度是會收斂，中下旬可能會出現累庫，而此預期的主要依據就在于前期支撐PTA去庫的聚酯開工下滑的預期，當前聚酯開工在92%，PTA開工在82%以上，按照目前的PTA開工，若聚酯開工降至89%以下，PTA則會出現累庫。另外按照檢修測算，PTA五月開工將會降至80%左右，屆時聚酯開工降至87%，PTA便會出現累庫。

(二)PX去利潤空間收窄PTA利潤累積將收斂

四月份PTA現貨表現較強，其現貨生產利潤也節節攀升，當前PTA生產利潤已經到了866元/噸(以720元/噸的其他生產費用核算)，較月初上漲了一倍多，而這主要歸功于原材料PX價格下跌，向下游讓利。

無論是從PTA生產利潤季節性圖表還是PTA利潤分布看，當前的生產利潤都遠遠高于歷史同期水平，單從統計學的角度去看，PTA生產利潤繼續上沖的動能將明顯減弱。同時具體分析看，由于PX繼續向下壓縮的空間不大(當前距離成本線40美金左右)，PTA生產利潤后期繼續上漲的空間不大，將會面臨一定的調整，但調整幅度不會很大，一方面是PX仍處于下降通道當中，另一方面則是PTA生產企業挺價的意愿逐年增強，往年負利潤的情況已經一去不復返了。也就是說，若PTA生產利潤過度壓縮，PTA生產廠商勢必會祭出檢修以及回購的措施來支撐利潤

四、聚酯降價促銷緩解庫存壓力

四月份聚酯產品價格整體呈現跌勢，聚酯切片、瓶片分別較月初初下跌2.3%以及3.9%，同時滌綸短纖、長絲DTY、POY、FDY分別下跌0.73%、4.72%、5.27%以及6.8%。

我們看到四月份聚酯價格全部下跌，且跌勢多開始于中下旬，原因在于終端對于聚酯的采購積*性不高，聚酯庫存到后期壓力逐漸增大，不得不通過降價促銷的方式來帶動產銷回升，而其中長絲的庫存壓力是*大的，這也是為什么長絲價格跌幅*大的原因。

另外之所以聚酯能夠通過降價促銷的方式來刺激產銷，是因為前期由于原材料價格下跌，聚酯端積累了較高的生產利潤，因此價格有一定的壓縮空間，當前在經歷降價之后，利潤仍然不錯，因此在利潤不錯的情況下，雖然需求不暢，但聚酯開工仍保持在較高的水平。

四月份受到部分裝置重啟以及新裝置投產的影響，聚酯產銷一路上揚，當前開工91.8%，較月初上漲了1.38個百分點。后期來看的話，聚酯產銷繼續上揚的動能不強，但在目前的高利潤下，短期也難以下跌，整體我們預計能夠維持在當前水平附近。值得注意的是，若后期聚酯端利潤壓縮的無利潤可言，且需求沒有實質性進展的話，聚酯端為了緩解庫存壓力將采取降低開工率的措施，屆時開工將大幅下滑，但短期看，變動不大。

聚酯產銷與開工在大部分時間內是同方向變動的，而在四月份卻出現了短暫的背離：聚酯開工在聚酯產銷下滑的過程中緩慢抬升。原因就在于前面提到的利潤驅使。那么接下來進入五月份，我們預計這種背離將會逐漸修正，聚酯產銷與開工將重回共振通道，而修正的方式就是我們上文提到的在利潤壓縮到一定程度后的聚酯降負荷去緩解庫存壓力。

目前，切片庫存天數在7(+2)天左右，短纖及長絲庫存天數分別在8(+0.5)天以及21(+3)天左右?？梢钥吹介L絲端庫存一直在累積的過程當中，當前的庫存水平已經迫近前期高點，這種情況是不太樂觀的，那么后期如果產銷提不上來，聚酯降負將成為必然，而開端則必然是從長絲裝置開始。

五、終端企業現金流不佳行情淡于往年

四月份江浙織機開工呈現緩慢下跌趨勢，當前開工在82%，較月初下得4個百分點。

終端開工下滑的主要原因在于銷售不暢，這也向上游傳導導致聚酯產銷不佳。我們看到，中國輕紡城銷量是明顯低于季節性的，上周銷量甚至跌至往年均值一下，反映出當前終端織造企業面臨的尷尬境地。

對于未來，我們對于終端需求的態度是偏悲觀的，**從季節性上來看，在紡織服裝金三銀四的傳統旺季結束之后，輕紡城銷量大概率是開始步入下行通道，終端需求難有實質性起色。其次由于長期的買漲不買跌的情緒在，在未來的悲觀預期下，需求難以持續性增長，只會出現階段性見底后的短暫爆發，但難言持續性，難以改變走弱的趨勢性。

另外，我們看到近期*反季節性的情況就是織造庫存的增加，往年織造企業在五月份之前都是大概率去庫的，但是今年自三月份開始庫存便開始累積，目前37天左右的庫存已經累積到往年*高水平附近，終端有很強的去庫存需求。

但就終端去庫存而言，依靠需求端去庫的可能性很低，大概率是通過自身降負去降低庫存量，加上目前加彈以及織造企業均部分出現了虧損的情況，那么我們臆測五月份終端停車的意向在增強，且從季節性來看，五月份開始也是終端開工緩慢下滑的階段。

綜合看，對于下游我們預期是偏悲觀的，后期若持續性的走弱，那么對于PTA而言將會觸發更深的下跌幅度。

六、行情展望

近期我們看到PTA主力09合約在觸碰5921元/噸的價格之后，小幅反彈，走出震蕩行情，反映出短期價格有支撐。后期看在恒力PX裝置二號線投產預期下，原材料PX市場悲觀情緒較重，空頭力量強，價格仍處下降通道中；另外下游需求的悲觀預期也給PTA遠月合約蒙上一層陰影。

因此**在成本塌陷的預期下，PTA價格難言上漲，但后期來看成本端的利空將逐漸釋放，加上PX利潤可壓縮空間在逐漸收窄，PX價格下跌動能將減弱。因此從成本端考慮，五月PTA走勢將是一個逐步探底的過程，我們**給出成本的底部在5700-5900附近。

此外，若PTA進一步下跌則需要需求端的“配合”，即下游和終端需求持續走弱，換句話說，當終端的疲弱行情持續，終端降負倒逼聚酯降負荷的話，PTA去庫的局面將會動搖，倘若聚酯運行負荷下降幅度較大，PTA甚至會出現累庫。因此我們講需求端的持續走弱會刺激PTA進一步下跌。

操作上我們建議在技術上的反彈壓力位去拋空，**看到5700-5900的底部位置。后續進一步的下跌需要需求端的持續走弱，若是如此，PTA主力合約下探5550-5650亦有一定可能

當然，我們需要看到好的一方面就是，倘若五月份PTA價格到達一個比較低的位置，后期考慮做多是有機會的，一方面是因為目前09合約深貼水，尤其是五月交割結束后，是有一定的做多安全邊際；再有就是PX的利空效應在前期釋放后后期明顯減弱，加上PTA去庫，庫存水平到達一個低位后，去庫的效應會逐漸顯現；

*后就是我們前面講到的，PTA生產企業是不希望看到有一個特別低的價格出現的，當價格過低后，其對于挺價的意愿是非常強的。且當前05合約的升水也體現出了大戶挺價意愿。因此，我們可以考慮在價格低位適當做多。