?引言
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4月中旬以來，在原油價格強勢上行和PTA去庫存良好的提振下，PTA期價迎來一波反彈行情，主力152 0173 3840合約*大反彈幅度超過10%。后期來看，由于中東地緣政治風(fēng)險仍會給予油價強支撐，加之PTA供需面也會得到實質(zhì)性改善，PTA價格有望繼續(xù)走高。
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成本端支撐強勁
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原油的全球需求增速與GDP基本保持一致，IEA根據(jù)2018年全球經(jīng)濟增長緩慢復(fù)蘇預(yù)期，預(yù)計全球原油需求增量約150萬桶/日，**值約9900萬桶/日。供應(yīng)端情況比較復(fù)雜，主要變量在于巴西鹽下油、尼日利亞Egina、伊拉克Majnoon、哈薩克斯坦卡這四個區(qū)域常規(guī)油氣的投產(chǎn)進程，其中巴西鹽下油和尼日利亞Egina有望在今年四季度或更晚投產(chǎn)，而伊拉克Majnoon和哈薩克斯坦卡均推遲到2019年，因此市場一致預(yù)期全球原油整體增量約30萬—40萬桶/日。
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此外，美國頁巖油也是影響供應(yīng)的關(guān)鍵，目前美國頁巖油的單井產(chǎn)量已經(jīng)見頂，需要新的鉆井才能維持產(chǎn)量增長，預(yù)計產(chǎn)量增量約100萬桶/日。OPEC方面，為了使原油庫存回歸五年均值，一季度減產(chǎn)執(zhí)行率較高，預(yù)計全年執(zhí)行率將得到維持，原油產(chǎn)量總體可控。因此2018年供需面處于平衡或輕微累庫的狀態(tài)，基本面情況良好。
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另一方面，近來中東緊張局勢改變了原油的供格局。4月以來的油價可謂高歌猛進，美國WTI原油期貨創(chuàng)下了三年多以來的*高水平，布倫特原油期貨也成功突破了80美元/桶的高位。油價的快速上漲歸因于敘利亞問題和伊朗核協(xié)議引起的中東緊張局勢。4月中旬，美英法三國聯(lián)合炮轟敘利亞，不過由于敘利亞原油產(chǎn)量不大，因此該事件對油價的影響更多是在心理層里。進入5月，美國退出伊朗核協(xié)議的影響開始發(fā)酵，由于伊朗是OPEC中第三大產(chǎn)油國，其對油價的刺激劇烈。5月8日，特朗普正式宣布美國將退出伊朗核協(xié)議，尋求對伊朗采取“***別”經(jīng)濟制裁，美國財政部隨后表示，180天后將重新對伊朗央行、指定伊朗金融機構(gòu)和伊朗能源部門的交易實施制裁。地緣政治風(fēng)險給予原油持續(xù)的上行動力，原油市場進入長周期慢牛格局。
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PTA行業(yè)景氣度上行
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2011年之后，隨著國內(nèi)PTA產(chǎn)能的大量投放，供給進入加速擴張期，然而下游需求增速相對穩(wěn)定，PTA行業(yè)步入長達七年的熊市周期，PTA生產(chǎn)從2010年平均2600元/噸的加工價差壓縮至2016年平均不到500元/噸。2017年P(guān)TA行業(yè)迎來拐點，而驅(qū)動行業(yè)景氣上行的主要原因在于長周期供需結(jié)構(gòu)的改善。從下游需求端來看，2016年下半年聚酯行業(yè)**復(fù)蘇，2017年聚酯端維持了高利潤、高開工和低庫存的行業(yè)高景氣的運行狀態(tài)。但高利潤驅(qū)使聚酯行業(yè)開啟新一輪產(chǎn)能擴張周期，未來兩年國內(nèi)聚酯裝置投產(chǎn)產(chǎn)能高達800萬—900萬噸，根據(jù)投產(chǎn)計劃我們預(yù)計2018、2019年的供應(yīng)增量分別為610萬噸、393萬噸，相應(yīng)年份的增速約14.8%和8.20%。
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聚酯需求主要在三個方面：紡織品服裝與瓶片的內(nèi)外需、原生聚酯替代再生聚酯以及聚酯出口。根據(jù)前兩年終端紡織服飾對聚酯的消費增速來看，預(yù)計2018年消費增量約377萬噸；2017年再生進口216萬噸，受“禁廢令”影響，預(yù)計2018年進口約3萬—4萬噸，進口下滑98.6%，在環(huán)保高壓態(tài)勢下，目前沒有看到國內(nèi)再生負荷提升來彌補需求缺口，再生缺口基本由原生替代填補，如果以60%—70%的替代率估算，2018年新增替代需求130萬—150萬噸。出口方面，2016年聚酯出口增量48萬噸，2017年出口增量42萬噸，而2018年一季度出口增量已經(jīng)達到47.4萬噸，出口增量的提升主要來自瓶片貢獻，根據(jù)目前的趨勢，保守估計2018年聚酯出口增量在100萬—120萬噸。以上三方面合計對聚酯的總體需求約627萬噸，下游需求完全可以承載供應(yīng)的高增長。而2019—2020年，聚酯供應(yīng)增速將有所趨緩，主要原因是聚酯負荷提升遇到瓶頸，只能依靠新增產(chǎn)能投放來增加供應(yīng)。因此，未來兩年，聚酯供應(yīng)局勢依舊偏緊，高景氣度能得到延續(xù)，對PTA需求有著強支撐。
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聚酯需求強勁，而PTA供應(yīng)端卻有“天花板”。2018年國內(nèi)無新增產(chǎn)能，翔鷺石化150萬噸裝置有可能在三季度重啟，2019年新鳳鳴220萬噸和恒力石化四期250萬噸裝置預(yù)計*快在四季度投放，供應(yīng)增量主要體現(xiàn)在2020年，即未來兩年國內(nèi)基本沒有新增有效產(chǎn)能投放，主要增量是翔鷺石化的復(fù)產(chǎn)。我們預(yù)計2018年、2019年P(guān)TA裝置的有效開工率要分別達到96.78%和100.8%才能滿足對應(yīng)年份的聚酯需求。PTA行業(yè)在未來兩年內(nèi)處于景氣上行周期。
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供需結(jié)構(gòu)逐步改善
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就目前市場主要矛盾來看，PTA供應(yīng)端面臨裝置集中檢修，下游需求端保持著繁榮景象，隨著聚酯裝置的陸續(xù)投產(chǎn)，需求剛性在不斷增強，未來1—2個月，PTA供減需增格局將為價格提供上行驅(qū)動力。
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二季度涉及檢修的PTA裝置在1460萬噸左右，檢修主要集中在5月中下旬到6月上旬，福化(原翔鷺)自5月15日起停車檢修19天，逸盛大連600萬噸裝置計劃自5月21日起檢修半個月，另外，漢邦石化220萬噸和桐昆150萬噸裝置在6月都有檢修計劃，即未來1—2個月，PTA供應(yīng)端有明顯收縮。
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從下游需求來看，年后以來，聚酯開工負荷在不斷提升，截至目前，聚酯負荷位于97%上方，開工率提升至歷史新高。此外，2018年聚酯裝置大量投產(chǎn)，從計劃來看，2018年聚酯新增產(chǎn)能預(yù)計投放475萬噸，產(chǎn)能增速9.87%。據(jù)了解，年后以來，聚酯新裝置投產(chǎn)產(chǎn)能225萬噸，5—6月是聚酯裝置投產(chǎn)高峰期，中石三期30萬噸、浙江恒騰60萬噸、福建經(jīng)緯20萬噸、福建山力25萬噸、福建百宏20萬噸，共計155萬噸裝置計劃在5—6月投產(chǎn)。隨著下游聚酯裝置投產(chǎn)的陸續(xù)兌現(xiàn)，PTA剛需邊際也在逐步走強，在目前聚酯整體利潤維持高位、庫存水平中性偏低的情況下，聚酯裝置有維持高負荷運行的動力。從終端織造來看，目前江浙織機和加彈負荷雙雙維持高位運行，織造企業(yè)庫存水平位于歷史低位區(qū)間，說明整體訂單表現(xiàn)較好。
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供需矛盾*終要體現(xiàn)在庫存變化上，預(yù)計二季度PTA去庫存50萬噸左右，其中5月去庫存30萬噸左右，6月去庫存20萬噸左右，至6月底PTA社會庫存有望降至80萬噸以下。
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PTA估值仍舊偏低
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在本輪PTA價格反彈過程中，我們發(fā)現(xiàn)雖然PTA**價格重心大幅上移，但PTA—原油(Brent)價差變化不大，目前PTA—原油價差仍處于近五年同期低位，從價差的季節(jié)性走勢規(guī)律看，未來兩個月PTA—原油價差有趨勢性走高的規(guī)律。如果從PTA整體產(chǎn)業(yè)鏈利潤結(jié)構(gòu)來看，目前PTA現(xiàn)貨加工費接近行業(yè)完全成本(700—800元/噸)，而石腦油、PX以及下游聚酯的現(xiàn)金流均完全脫離成本區(qū)域，我們認為在目前整體產(chǎn)業(yè)鏈中，PTA價格是*被低估的。二季度后期PTA面臨大幅去庫存，在供需結(jié)構(gòu)大幅改善的條件下，PTA—PX價差大概率會通過PTA價格的主動上漲來拉大。
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總之，在成本上漲推動和供需結(jié)構(gòu)改善雙驅(qū)動的背景下，加之PTA估值相對偏低，我們認為二季度后期PTA價格會維持強勢格局，短期技術(shù)性回調(diào)仍是入場做多或加倉機會，近月1807合約有望突破6200元/噸。
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