本輪鄭棉大漲與2010/11年度那波存在本質差異
作者：百檢網 時間：2021-12-09 來源：互聯網
撲克導言
2018年5月中旬，資金推動鄭棉大漲，盡管近期回調，但是整體市場依然看漲中期棉價，市場普遍強烈預期2018/19年度棉花存在缺口。
棉花作為大宗商品，供需層面是影響期貨價格的基礎，供需偏緊尤其出現供需缺口時期貨價格都會反應劇烈，但是產業自身的供需狀況*后決定因素卻在外圍宏觀要素，比如2010/11年棉花年度，彼時針對棉花的“缺口論”比當下還要強烈，棉花期貨價格先是暴漲，接著開始暴跌，到了2010/11年棉花年度結束，期貨價格已經進行了大幅下跌，*后市場發現年度之初市場強烈預期的“缺口論”并未實現，棉花并不缺。
而產業外的宏觀因素，恰恰是產生這一結果的核心原因；2018年5月中旬開始鄭棉的大幅被推升依然是依據產業供需缺口預期。因此，本文中，我們跳出棉花產業自身的供需數據，從四個維度對比2010/11年棉花那波行情與當下行情，從歷史中探究后市決定棉價走勢的要素。
通過比對我們發現本輪鄭棉大漲與2010/11年觸發因素相同，都是新棉花年度供需“缺口論”、同時棉紡行業整體看漲后市，帶動外圍資金涌入買入棉花期貨，但是從另三個維度：流動性/通脹背景、主要經濟體運行背景、美元背景三方面宏觀要素來看，2018年5月中旬開始的棉花大漲與2010/11年度棉花大漲則有本質區別，以上三方面宏觀要素在2010/11年那波棉價上漲過程中起到了*其重要作用，但這三方面宏觀要素隨后的反向力量也是導致2010/11棉花年度棉花“缺口論“流產的主導因素，導致棉花價格在大漲后開始持續下跌；就2018年5月中旬以后的鄭棉大漲而言，幾乎完全不具備上述三個維度的宏觀要素的支持，反倒是具備了這三個維度反向力量的一些特征，我們在以下詳細進行論述：
一、供需“缺口論”是2010/11年度棉價大漲與當下棉價大漲共同推手
在5月中旬鄭棉期貨大漲之前，2018/19年度棉花存在缺口就已經成為大部分市場人士的共識(本文中我們不再贅述市場這一共知的相關數據)，5月份新疆天氣的異動導致了資金尤其程序化資金進場大幅買入鄭棉期貨，如果說這次大漲背后的“缺口論”與2010/11年度有什么區別，那就是2010/11年度資金啟動大規模買入鄭棉，是在棉花重要生長期天氣惡化確實對新棉質量和產量都產生實質性影響后，也就是在8月份以后開始，而此次是在天氣有些擾動的5月就開始啟動，其背后的本質是新棉花年度度棉花存在缺口已經深入人心，資金迫不及待提前著手買入，如果將當下的市場普遍預期的“缺口論”與2010/11年度市場預期的“缺口論”對比，發現那次缺口論的力度比現在還要大，我們回顧一下：2010年自然災害較多，作為棉花主產區的新疆和黃河流域產棉區、長江中下游等地受到影響，總體產量不樂觀，普遍預期中國棉花產量在670萬噸附近，同時對需求普遍抱有樂觀態度并上調消費數據，預期消費1100萬噸左右，因此2010/11年度的中國棉花供求缺口將超過上年度，有望將達到接近400萬噸是市場的共識，而那時政府手中握有的政策牌已經不多，很難指望通過有效的政策調控來平抑棉價。在數輪政策性拋儲后，那時市場預估國儲手中的儲備棉數量應該在100萬噸以內。增發進口棉配額或階段性地降低進口棉滑準稅稅率的政策估計會陸續出臺。預計還將至少增發200萬噸滑準稅棉花進口配額；而全球范圍內，彼時需求向好以及全球棉花庫存新低是主旋律，美國農業部在2010年8月和9月月度供需展望報告中將全球棉花消費上調，理由是消費受經濟復蘇帶動向好，同時預計全球棉花庫存連續第四年降低，降至多年以來新低，在這兩次報告中給出的2010/11年度全球棉花的庫存消費比不到40%，遠低于2018年6月美國農業部供需報告給出的下年度全球棉花庫存消費比(66%)；
就是是在上述市場普遍預期下，資金涌入市場，國內外棉價格交替刺激上行，鄭棉期貨在2011年2月創了新高后，泡沫被刺穿，一路下跌，價格下行過程中，*后市場發現到處都是棉花，根本不缺，直至那個棉花年度結束，到了2011年10月末，那個棉花年度已經結束，鄭棉期貨下跌至20000萬元/噸附近；2010年那波大漲波瀾壯闊，上漲過程中是否是一個“缺口論”就能解釋的？同時那年惡劣的天氣的確對國內外棉花產量和質量帶來了很大負面影響，那么到了2010/11年度結束，市場共同預期的“缺口”沒什么沒能實現？反而創高后一路下跌，我們從以下三個維度進行剖析，以尋求當下棉花后市的驅動要素
二、2010/11年棉花年度與當下流動性/通脹背景對比
1、2010/11年棉花大漲與2018年5月中旬以后棉花大漲均由棉花自身供需的商品屬性觸發，但是前者棉花價格的上行遠比2018年5月中旬開始的棉花價格上漲夯實；棉花作為大宗商品，自身的供需是價格變動的基礎，而價格超理性的上行或下跌均與貨幣因素有緊密關聯，貨幣因素引發的流動性與通脹對包括棉花在內的大宗商品價格走勢至關重要；2010/11棉花年度全球范圍內流動性泛濫與通脹是包括棉花在內大宗商品尤其農產品共振上漲的主要推手，而2018年5月以來的棉花價格上漲的背景則完全不同，國際上處于貨幣周期向下拐點，國內實體資金緊張，國內外整體通脹溫吞，大宗商品期貨除了棉花一枝獨秀其它均疲弱
(1)從國際上看，2010/11年那波棉花上漲的大宏觀背景是美國在2008年“次貸危機”后，美聯儲正處于降息周期中，也處于**輪量化寬松政策運行中，導致美國的基礎貨幣急劇增加;因擔心經濟增長動力不足以及通脹相對疲軟，這引發了市場對于美聯儲繼續加大貨幣環境寬松預期的爆發，包括棉花在內大宗商品作為配置首當其沖被買入；隨著美聯儲2010年11月又推出QE2，在發達國家吸引力欠缺的情況下，資金毫無懸念的流入了新興市場國家；2010年9月10月開始，資金加速流出美國；流出的資金加速流向資源品和以中國為代表的新興市場國家，導致或加速這些國家流動性泛濫，同時歐洲央行也是部分新興市場資金的重要來源，比如東歐、亞洲的土耳其，以及大部分拉美國家等，外部資金流入新興市場國家直接推升了大宗商品價格以及相關資產價格這就包括股市和樓市；而2018年5月中旬棉花大漲之前，全球貨幣寬松周期已經進入下行拐點，美聯儲繼續加息，歐洲央行確立QE結束時間表，新興市場正面臨資金流出壓力，部分國家已經發生系統性風險，市場避險情緒有所抬升，大宗商品期貨價格雖然受供應端支撐(主要是國內環保)，但是資金對配置包括大綜商品期貨在內的風險資產開始謹慎；
(2)2010/11棉花年度，隨著中國4萬億投資計劃以及天量貨幣供給的影響，2010年5月以后，中國通脹水平長期維持在高位運行，回首那個時期，在2010年8月棉花大漲以前，受天氣影響，“蒜你狠”、“豆你玩”、“姜你軍”“糖高宗”已經是市場熟知的詞匯了，月度CPI尤其是食品價格屢創新高；到了棉花受天氣影響大漲時候，農產品漲價已經“全面開花”；到了2011年5月管CPI同比增長5.5%，那輪通脹主要體現在食品領域的糧食及肉禽漲價，起因于惡劣天氣帶來的供給不足，而隨后寬松流動性接棒并進一步推升價格，農產品期貨被首當其沖的買入；那次通貨膨脹更多是一種貨幣現象；主要源于4萬億投資計劃以及天量貨幣供給的影響，天氣的惡化進一步強化了包括棉花在內農產品期貨的被買入配置；其它新興市場通脹預期也是高漲，市場的一致預期是貨幣過度釋放尤其歐美資金的涌入，*后的結果必然是通貨膨脹。尤其隨是印度、俄羅斯2009年底和2010年初高達15%通脹水平進一步強化全球通脹的預期，而這種通脹預期又開始反過來刺激資金配置大宗商品期貨以抗通脹；而國際上，2010年12月突尼斯自焚之間開啟了“阿拉伯之春”導火索，2011年1月埃及爆發動亂，2011年二月敘利亞危機爆發，中東和北非的政治亂局使得短期內原油價格飆升，全球經歷了一波小型的石油沖擊，后果是通脹在世界范圍內抬升；需要注意的是2010/11年度棉花價格大漲是資金聯動買入的一個重要環節，這種基于“流動性泛濫——通脹走高——買大宗商品尤其農產品抗通脹“的鏈條邏輯下的大宗商品共振上行尤其輪動上行會非常夯實，階段性很難被打破趨勢；而2018年5月中旬開始的棉花大漲顯然不具備2010的背景條件，無論是流動性還是溫吞的通脹，大宗商品共振上行的條件不具備；鄭棉一枝獨秀上行遠不如2010年夯實；(詳見上表)
(3)我們再重點聚焦一下棉紡產業的“流行性“情況，2010/11年，棉紡產業鏈條運行強勁；2010年1-11月，棉紡行業實現主營業務收入1152 0173 3840億元，同比增長近31%，增速同比提高20.28個百分點；利潤總額576億元，同比增長66.31%，規模以上棉紡企業虧損面大幅縮小，比上年同期下降6.05個百分點，同時隨著國家天量貨幣的投放，棉紡行業資金相當充裕，因此當棉價被推高后，紗廠積*補庫存，原料庫存遠遠高于當下，高棉價也能在產業鏈條中順利傳導，紗、布漲價順暢，尤其需要注意的是那時候并非期貨帶動現貨走，很大程度上是現貨帶著期貨走，凡是經歷那場大漲的人士均會回憶起，在相當長的階段內，每天大家**件關心的事就是山東某大型紡織集團棉花原料采購價，因為這能直接決定當天鄭棉期貨走勢；而反觀2018年5月這次棉花大漲時候的棉紡現貨產業鏈條資金背景，可以說于2010/11年棉花年度不可同日而語，當前國內面臨著政府、企業部門、居民部門均存在歷史性高杠桿壓力，所以被動局部去杠桿，民營企業*受傷，棉紡企業也難逃，當前針對實體企業融資途徑的現狀來看，債券融資受信用風險發酵影響基本處于停滯狀態，而銀行表外融資緊縮的趨勢難以改變，股權融資也很難，理論上銀行表內融資會放量，但是對于棉紡行業，銀行還是不待見，也就是說整體棉紡現貨產業鏈條資金處于趨緊狀態；期貨市場上則是另外一個故事，隨著期貨市場的發展和擴容，資金容量遠遠大于2010的市場，市場參與者也更加多元化，這也是此次鄭棉持倉還要高于2010/11年那次大漲的原因；2018年5月中旬鄭棉大漲是由期貨市場“充裕“的流動性帶起，進而帶動的現貨漲，但是需要警惕，資金帶動下鄭棉大漲，但是鄭棉期貨價格漲幅高于棉花現貨價格漲幅，棉花現貨價格漲幅高于棉紗現貨價格漲幅，棉紗現貨漲幅高于坯布，傳導并不順暢，實際上本棉花年度國內棉紡需求一直穩定，甚至穩中偏弱，5月中旬以前棉花現貨的銷售和利潤均不強，隨著鄭棉推升現貨價格，下游紡織企業又面臨淡季，階段性很難再傳導高棉價；
2、以上我們對比了2010/11年棉花年度和2018年5月中旬棉花價格上漲所處的流動性/通脹背景，2010/11年棉花年度棉花價格上行較今年這波價格上行要夯實很多，但是什么因素打破了這種“夯實“，棉花轉而大跌，我們通過下表可以看到，流動性/通脹的反向力量起到了非常大的作用，需要注意的是這些反向力量似乎在當下都能發現一些影子：
(1)面對高通脹，中國央行在2011年被動貨幣緊縮，中國滯漲風險初現，經濟開始滑落，截至2011年3月開始宏觀經濟數據開始走弱，到了5月工業增加值5月同比增長13.3%，較4月份回落0.1個百分點，已經連續3個月回落，滯漲不僅導致了A股股市平大幅下殺，引發市場暴跌，并且也帶動了整個大宗商品大幅下行；同時在其它新興市場國家，高通脹增加了新興市場國家宏觀調控的難度，新興市場國家貨幣貶值，加劇了市場對于新興市場國家經濟“硬著陸”的擔憂，包括棉花在內大宗上行下行力度加碼；
(2)2018年5月中旬棉花大漲過程中，我們需要警惕2010/11年度棉花大漲后持續下跌的部分因素是否在本棉花年度或下一個棉花年度發酵，當流動性泛濫/通脹走高逐步弱化尤其反向力加大的時候，往往也是大宗商品整體牛市的基本面基礎開始消退的時候，不同的個體大宗商品價格對需求端的變化彈性會加大；而這種需求端變化則*終取決于主要經濟體的宏觀基本面
三、2010/11年棉花年度與當下主要經濟體運行背景對比
通過比對2010/11年棉花上漲和本次2018年5月中旬以后棉花上漲發現,背后主要經濟體運行總體良好都對階段性全球棉花需求提供了有效支撐，但是需要注意的是進入2018年5月，除了美國，其它主要經濟體均出現問題，盡管短期內，全球經濟整體韌性依然較強，短期內急速下滑的可能性很小，這依然會對全球棉紡需求有支撐；但是我們需要密切跟進這些經濟體運行進展，畢竟2018年5月中旬開始棉花價格剛剛大漲了一個月，但是主要經濟體表現出的負面問題卻與2010/11棉花年度棉價持續大漲后轉而下跌的宏觀壓力要素有雷同之處，必須加以重視！
1、2010/11棉花年度：2010前三季度，美國經濟在2010年基本處于無就業復蘇，但2010年11月以后，美國經濟數據轉好跡象明顯，這種好轉更多在于經濟內生復蘇動力增強，美國的制造業走強，零售消費數據也有明顯好轉，尤其進入2011年，財政刺激和貨幣政策雙雙起效，就業市場的持續改善成為了美國經濟強勁復蘇的核心動力，在2011年，美國經濟增長經歷一輪小規模的V型反彈，環比GDP增長從**季度的0.4%，回升到第二季度的1.3%和第三季度的2.0%；歐元區整體經濟從2010年一直到2011年上半年，在貨幣寬松背景下復蘇較快；盡管在這個時段以前，歐債危機**階段已經開始(從2009年底至2010年第2季度，希臘債務危機浮出水面，隨后全面爆發)；這個時間段，也就是截至2011年1季度以前，均沒有影響到棉花在內的大宗商品價格上漲進程；中國為首的新興市場流動性充沛，經濟走勢在彼時強勁，這種宏觀背景下，均對全球棉花形成階段性有效支撐
2、包括棉花在內大宗商品漲勢的終結發生在2011年二季度初(棉花更早在2011年2月份就開始了回調)：從宏觀經濟背景下來看包括棉花在內的大宗商品漲勢終結：除了市場擔憂中國為首的新興市場經濟下行，美歐負面問題也開始發酵，美國經濟私營部門的增長在2010年以來保持了相對穩定的增長，但是2011年起，美國被迫開始邁出收縮公用財政的步伐，體現在政府雇傭的減少和政府開支對GDP負貢獻等，市場預期美國經濟放緩；而歐洲經濟在2011年年中已經開始顯現出復蘇增長動力明顯不足，同時歐債危機第二階段從2010年第3季度至2011年第2季度，危機蔓延至歐元區其他國家(愛爾蘭、葡萄牙)，加劇了大宗回落力度；2011年4月開始大宗商品整體開始趨勢性下跌，而國內外棉花期貨反應更早，由于下游對高棉價的抵制，2011年2月開始就進入下跌通道；隨著受到經濟增速回落的影響，第三階段歐債危機在2011年第3季度，危蔓延至歐元區核心國家意大利，尤其是隨著中國與新興市場國家經濟下行，全球資本市場風險偏好進一步弱化，需求不斷萎縮，包括棉花在內大宗商品價格從二季度初開始一直震蕩下跌至年底；
3、2018年5月中旬，資金大幅買入鄭棉期貨的依據在國內外棉花需求強勁，預期新年度棉花存在缺口，當下全球經濟大概率是在擴張期的末端，整體經濟韌性依然很強，對棉紡終端需求的支撐依然在；但是我們依然需求警惕，當下主要經濟體運行狀況有些類似2010/11棉花年度導致棉花價格自高位下行的那些宏觀要素；在本棉花年度本棉花年度，中國以外棉紡需求強勁，主要是受發達經濟體主導的全球共振復蘇帶動，而當下除了美國整體經濟尚可以外，其他主力軍：歐洲和新興市場經濟均處于放緩態勢，近兩個月歐洲經濟復蘇動能進一步趨弱，歐元區5月制造業PMI繼續下滑，同時投資者信心和消費者心指數均出現下滑；新興經濟體方面，整體也呈現放緩態勢，這里我們重點關注部分相關棉紡大國，在經濟放緩的新興市場中印度，巴西，5月制造業，服務業PMI全部低于前值，其中低于50的PMI包括印度服務業和巴西服務業，高赤字尤其是經常賬戶余額惡化的國家更是暴露出系統性風險，這就包括棉紡大國之一的土耳其，在新興市場中，國內信貸占GDP比值超過或接近****的就包括幾個主要棉紡大國中國、巴西、和印度，這些國家過去幾年的經濟復蘇幾乎無一例外的是依靠信貸增加杠桿為主要動力，而經濟周期已經位于復蘇尾端，而這些國家資產泡沫嚴重，而全球貨幣政策的轉向給這些國家帶來了巨大壓力，為了應對系統性風險，新興市場包括其中棉紡大國紛紛被動采取防風險措施應對，而這些措施比如加息、去杠桿等將進一步抑制經濟復蘇，總之，對于當前主要經濟體的走勢，還需進行持續的進一步觀察，短期內全球經濟韌性依然會很強，棉紡終端需求短期內依然會得到有效支撐，短期內對全球棉紡終端需求并不悲觀，但是未來幾個月需要持續關注已經局部呈現系統性風險的新興市場國家情況是否進一步惡化，同時危機是否在蔓延，同時關注歐洲經濟是否再次顯性放緩，以及中國經濟下行壓力等因素，如果這些主要經濟體經濟增速繼續滑落，尤其局部系統性風險開始蔓延，那將意味支撐本年度棉紡需求的根基受到動搖，對國際棉紡需求緩慢產生負面作用，很可能處于量變向質變邁進的緩慢過程，
四、2010/11年棉花年度與當下美元走勢對比
美元的走勢歷來與大宗商品期貨價格走勢有關聯，2010/11棉花年度，包括棉花在內大宗商品一路上漲過程中，美元也是一路走低不斷對大宗商品價格形成向上支撐力；而2018年5月中旬鄭棉開始大漲時候，美元還是處于上漲的趨勢之中：
1、2010年6月起，美元指數一路下行，從接近90一直至接近70的趨勢性滑落一直持續到2011年8月末；這一段主導美元下跌的主要因素是美國名義GDP增速先上后下，美債利率下降利率，市場將美元驅動因素更多放在美國經濟放緩和利差因素上，盡管歐洲債務危機已經升級，但這似乎并不影響歐元的生存，歐元還是相對堅挺，主要由于歐元利率持續高于美元利率，彼時美元的持續走弱給大宗商品價格推升帶來了很大動力；
2、而當下美元維持強勢，給新興市場帶來了實質性壓力，新興市場貨幣貶值帶來了一些列系統性風險問題；同時在新興市場尤其新興紡織大國貨幣紛紛貶值過程中，市場慣性思維是，貶值有利于這些國家棉紡織品出口，而*新的數據卻給未來這一預期帶來了巨大不確定性，主要在于此次美元升值過程中，新興市場貨幣整體對美元維持弱勢，但是歐元對美元更弱，這導致了歐洲主要紡織品、服裝進口國家除了土耳其以外，其它主要棉紡服裝進口國的本幣兌歐元匯率在5月份兌歐元紛紛升值，孟家拉塔卡兌歐元2018年1-5月升值1.96%，5月升值開始加速，對歐元升值3.85%；印度盧比兌歐元5月大幅升值，對歐元升值2.814%；巴基斯坦盧比兌歐元5月升值3.51%；印度盧比兌歐元5月大幅升值，對歐元升值2.814%；越南盾兌歐元2018年1-5月升值2.33%，5月升值開始加速，對歐元升值3.24%；斯里蘭卡盧比兌歐元在2018年5月升值3.01%；印尼盾兌歐元在5月升值3.47%，也就是說，歐洲經濟正在放緩過程中，美國經濟復蘇力度大于歐洲還要持續，可預見未來還會給歐元繼續帶來壓力，這對與未來幾個月歐洲紡織品服裝進口不是好消息；
總結
與2010/11年棉花年度那波棉花價格上行觸發因素一樣，2018年5月中旬開始的這波鄭棉大漲也是由于市場普遍預期下一年度棉花供需有缺口，同時棉紡產業內大部分人士看漲或強烈看漲中期棉價也給資金買入帶來了信心。
未來幾個月全球主要產棉區天氣狀況是關鍵，如果天氣對新棉產量和質量產生實質性破壞，那么資金不排除再次借助供應端擾動大幅拉升鄭棉期貨價格。
但是歷史是一面鏡子，通過翻看歷史、對比“古今”可以為當下提供一些借鑒、思路，通過系統剖析2010/11年棉花年度那波大漲大跌，再與當下對比才能得出更全面的價格驅動要素。
棉花期貨作為大宗商品，供應端擾動會給棉花期價帶來推升力，尤其是“缺口論”普遍被預期時，這種推升力更大。
但無論是棉花期貨還是棉花現貨價格中期走勢*主要驅動因素的還是需求以及宏觀大勢，而需求則由宏觀經濟運行、貨幣政策、宏觀經濟要素聯動等影響，這也是為什么無論2010/11年市場缺口論如何甚囂塵上，期貨價格被推升的有多高，*后還是以缺口論破滅，價格大跌收場。
當然筆者對于當下缺口論并非完全持否定態度，畢竟整體宏觀經濟韌性依然很強短期內還會對棉紡需求帶來支撐，但是保持警惕需要進一步觀察，畢竟此次棉花上漲與2010/11棉花年度有諸多不同，漲勢沒有2010年那次夯實，同時影響需求端的各種宏觀要素壓力比2010/11棉花年度影響棉價下跌的宏觀要素壓力來的早，需要持續觀察這些要素。
2018年5月中旬，資金推動
棉花作為大宗商品，供需層面是影響期貨價格的基礎，供需偏緊尤其出現供需缺口時期貨價格都會反應劇烈，但是產業自身的供需狀況*后決定因素卻在外圍宏觀要素，比如2010/11年棉花年度，彼時針對棉花的“缺口論”比當下還要強烈，棉花期貨價格先是暴漲，接著開始暴跌，到了2010/11年棉花年度結束，期貨價格已經進行了大幅下跌，*后市場發現年度之初市場強烈預期的“缺口論”并未實現，棉花并不缺。
而產業外的宏觀因素，恰恰是產生這一結果的核心原因；2018年5月中旬開始鄭棉的大幅被推升依然是依據產業供需缺口預期。因此，本文中，我們跳出棉花產業自身的供需數據，從四個維度對比2010/11年棉花那波行情與當下行情，從歷史中探究后市決定棉價走勢的要素。
通過比對我們發現本輪鄭棉大漲與2010/11年觸發因素相同，都是新棉花年度供需“缺口論”、同時棉紡行業整體看漲后市，帶動外圍資金涌入買入棉花期貨，但是從另三個維度：流動性/通脹背景、主要經濟體運行背景、美元背景三方面宏觀要素來看，2018年5月中旬開始的棉花大漲與2010/11年度棉花大漲則有本質區別，以上三方面宏觀要素在2010/11年那波棉價上漲過程中起到了*其重要作用，但這三方面宏觀要素隨后的反向力量也是導致2010/11棉花年度棉花“缺口論“流產的主導因素，導致棉花價格在大漲后開始持續下跌；就2018年5月中旬以后的鄭棉大漲而言，幾乎完全不具備上述三個維度的宏觀要素的支持，反倒是具備了這三個維度反向力量的一些特征，我們在以下詳細進行論述：
一、供需“缺口論”是2010/11年度棉價大漲與當下棉價大漲共同推手
在5月中旬鄭棉期貨大漲之前，2018/19年度棉花存在缺口就已經成為大部分市場人士的共識(本文中我們不再贅述市場這一共知的相關數據)，5月份新疆天氣的異動導致了資金尤其程序化資金進場大幅買入鄭棉期貨，如果說這次大漲背后的“缺口論”與2010/11年度有什么區別，那就是2010/11年度資金啟動大規模買入鄭棉，是在棉花重要生長期天氣惡化確實對新棉質量和產量都產生實質性影響后，也就是在8月份以后開始，而此次是在天氣有些擾動的5月就開始啟動，其背后的本質是新棉花年度度棉花存在缺口已經深入人心，資金迫不及待提前著手買入，如果將當下的市場普遍預期的“缺口論”與2010/11年度市場預期的“缺口論”對比，發現那次缺口論的力度比現在還要大，我們回顧一下：2010年自然災害較多，作為棉花主產區的新疆和黃河流域產棉區、長江中下游等地受到影響，總體產量不樂觀，普遍預期中國棉花產量在670萬噸附近，同時對需求普遍抱有樂觀態度并上調消費數據，預期消費1100萬噸左右，因此2010/11年度的中國棉花供求缺口將超過上年度，有望將達到接近400萬噸是市場的共識，而那時政府手中握有的政策牌已經不多，很難指望通過有效的政策調控來平抑棉價。在數輪政策性拋儲后，那時市場預估國儲手中的儲備棉數量應該在100萬噸以內。增發進口棉配額或階段性地降低進口棉滑準稅稅率的政策估計會陸續出臺。預計還將至少增發200萬噸滑準稅棉花進口配額；而全球范圍內，彼時需求向好以及全球棉花庫存新低是主旋律，美國農業部在2010年8月和9月月度供需展望報告中將全球棉花消費上調，理由是消費受經濟復蘇帶動向好，同時預計全球棉花庫存連續第四年降低，降至多年以來新低，在這兩次報告中給出的2010/11年度全球棉花的庫存消費比不到40%，遠低于2018年6月美國農業部供需報告給出的下年度全球棉花庫存消費比(66%)；
就是是在上述市場普遍預期下，資金涌入市場，國內外棉價格交替刺激上行，鄭棉期貨在2011年2月創了新高后，泡沫被刺穿，一路下跌，價格下行過程中，*后市場發現到處都是棉花，根本不缺，直至那個棉花年度結束，到了2011年10月末，那個棉花年度已經結束，鄭棉期貨下跌至20000萬元/噸附近；2010年那波大漲波瀾壯闊，上漲過程中是否是一個“缺口論”就能解釋的？同時那年惡劣的天氣的確對國內外棉花產量和質量帶來了很大負面影響，那么到了2010/11年度結束，市場共同預期的“缺口”沒什么沒能實現？反而創高后一路下跌，我們從以下三個維度進行剖析，以尋求當下棉花后市的驅動要素
二、2010/11年棉花年度與當下流動性/通脹背景對比
1、2010/11年棉花大漲與2018年5月中旬以后棉花大漲均由棉花自身供需的商品屬性觸發，但是前者棉花價格的上行遠比2018年5月中旬開始的棉花價格上漲夯實；棉花作為大宗商品，自身的供需是價格變動的基礎，而價格超理性的上行或下跌均與貨幣因素有緊密關聯，貨幣因素引發的流動性與通脹對包括棉花在內的大宗商品價格走勢至關重要；2010/11棉花年度全球范圍內流動性泛濫與通脹是包括棉花在內大宗商品尤其農產品共振上漲的主要推手，而2018年5月以來的棉花價格上漲的背景則完全不同，國際上處于貨幣周期向下拐點，國內實體資金緊張，國內外整體通脹溫吞，大宗商品期貨除了棉花一枝獨秀其它均疲弱
(1)從國際上看，2010/11年那波棉花上漲的大宏觀背景是美國在2008年“次貸危機”后，美聯儲正處于降息周期中，也處于**輪量化寬松政策運行中，導致美國的基礎貨幣急劇增加;因擔心經濟增長動力不足以及通脹相對疲軟，這引發了市場對于美聯儲繼續加大貨幣環境寬松預期的爆發，包括棉花在內大宗商品作為配置首當其沖被買入；隨著美聯儲2010年11月又推出QE2，在發達國家吸引力欠缺的情況下，資金毫無懸念的流入了新興市場國家；2010年9月10月開始，資金加速流出美國；流出的資金加速流向資源品和以中國為代表的新興市場國家，導致或加速這些國家流動性泛濫，同時歐洲央行也是部分新興市場資金的重要來源，比如東歐、亞洲的土耳其，以及大部分拉美國家等，外部資金流入新興市場國家直接推升了大宗商品價格以及相關資產價格這就包括股市和樓市；而2018年5月中旬棉花大漲之前，全球貨幣寬松周期已經進入下行拐點，美聯儲繼續加息，歐洲央行確立QE結束時間表，新興市場正面臨資金流出壓力，部分國家已經發生系統性風險，市場避險情緒有所抬升，大宗商品期貨價格雖然受供應端支撐(主要是國內環保)，但是資金對配置包括大綜商品期貨在內的風險資產開始謹慎；
(2)2010/11棉花年度，隨著中國4萬億投資計劃以及天量貨幣供給的影響，2010年5月以后，中國通脹水平長期維持在高位運行，回首那個時期，在2010年8月棉花大漲以前，受天氣影響，“蒜你狠”、“豆你玩”、“姜你軍”“糖高宗”已經是市場熟知的詞匯了，月度CPI尤其是食品價格屢創新高；到了棉花受天氣影響大漲時候，農產品漲價已經“全面開花”；到了2011年5月管CPI同比增長5.5%，那輪通脹主要體現在食品領域的糧食及肉禽漲價，起因于惡劣天氣帶來的供給不足，而隨后寬松流動性接棒并進一步推升價格，農產品期貨被首當其沖的買入；那次通貨膨脹更多是一種貨幣現象；主要源于4萬億投資計劃以及天量貨幣供給的影響，天氣的惡化進一步強化了包括棉花在內農產品期貨的被買入配置；其它新興市場通脹預期也是高漲，市場的一致預期是貨幣過度釋放尤其歐美資金的涌入，*后的結果必然是通貨膨脹。尤其隨是印度、俄羅斯2009年底和2010年初高達15%通脹水平進一步強化全球通脹的預期，而這種通脹預期又開始反過來刺激資金配置大宗商品期貨以抗通脹；而國際上，2010年12月突尼斯自焚之間開啟了“阿拉伯之春”導火索，2011年1月埃及爆發動亂，2011年二月敘利亞危機爆發，中東和北非的政治亂局使得短期內原油價格飆升，全球經歷了一波小型的石油沖擊，后果是通脹在世界范圍內抬升；需要注意的是2010/11年度棉花價格大漲是資金聯動買入的一個重要環節，這種基于“流動性泛濫——通脹走高——買大宗商品尤其農產品抗通脹“的鏈條邏輯下的大宗商品共振上行尤其輪動上行會非常夯實，階段性很難被打破趨勢；而2018年5月中旬開始的棉花大漲顯然不具備2010的背景條件，無論是流動性還是溫吞的通脹，大宗商品共振上行的條件不具備；鄭棉一枝獨秀上行遠不如2010年夯實；(詳見上表)
(3)我們再重點聚焦一下棉紡產業的“流行性“情況，2010/11年，棉紡產業鏈條運行強勁；2010年1-11月，棉紡行業實現主營業務收入1152 0173 3840億元，同比增長近31%，增速同比提高20.28個百分點；利潤總額576億元，同比增長66.31%，規模以上棉紡企業虧損面大幅縮小，比上年同期下降6.05個百分點，同時隨著國家天量貨幣的投放，棉紡行業資金相當充裕，因此當棉價被推高后，紗廠積*補庫存，原料庫存遠遠高于當下，高棉價也能在產業鏈條中順利傳導，紗、布漲價順暢，尤其需要注意的是那時候并非期貨帶動現貨走，很大程度上是現貨帶著期貨走，凡是經歷那場大漲的人士均會回憶起，在相當長的階段內，每天大家**件關心的事就是山東某大型紡織集團棉花原料采購價，因為這能直接決定當天鄭棉期貨走勢；而反觀2018年5月這次棉花大漲時候的棉紡現貨產業鏈條資金背景，可以說于2010/11年棉花年度不可同日而語，當前國內面臨著政府、企業部門、居民部門均存在歷史性高杠桿壓力，所以被動局部去杠桿，民營企業*受傷，棉紡企業也難逃，當前針對實體企業融資途徑的現狀來看，債券融資受信用風險發酵影響基本處于停滯狀態，而銀行表外融資緊縮的趨勢難以改變，股權融資也很難，理論上銀行表內融資會放量，但是對于棉紡行業，銀行還是不待見，也就是說整體棉紡現貨產業鏈條資金處于趨緊狀態；期貨市場上則是另外一個故事，隨著期貨市場的發展和擴容，資金容量遠遠大于2010的市場，市場參與者也更加多元化，這也是此次鄭棉持倉還要高于2010/11年那次大漲的原因；2018年5月中旬鄭棉大漲是由期貨市場“充裕“的流動性帶起，進而帶動的現貨漲，但是需要警惕，資金帶動下鄭棉大漲，但是鄭棉期貨價格漲幅高于棉花現貨價格漲幅，棉花現貨價格漲幅高于棉紗現貨價格漲幅，棉紗現貨漲幅高于坯布，傳導并不順暢，實際上本棉花年度國內棉紡需求一直穩定，甚至穩中偏弱，5月中旬以前棉花現貨的銷售和利潤均不強，隨著鄭棉推升現貨價格，下游紡織企業又面臨淡季，階段性很難再傳導高棉價；
2、以上我們對比了2010/11年棉花年度和2018年5月中旬棉花價格上漲所處的流動性/通脹背景，2010/11年棉花年度棉花價格上行較今年這波價格上行要夯實很多，但是什么因素打破了這種“夯實“，棉花轉而大跌，我們通過下表可以看到，流動性/通脹的反向力量起到了非常大的作用，需要注意的是這些反向力量似乎在當下都能發現一些影子：
(1)面對高通脹，中國央行在2011年被動貨幣緊縮，中國滯漲風險初現，經濟開始滑落，截至2011年3月開始宏觀經濟數據開始走弱，到了5月工業增加值5月同比增長13.3%，較4月份回落0.1個百分點，已經連續3個月回落，滯漲不僅導致了A股股市平大幅下殺，引發市場暴跌，并且也帶動了整個大宗商品大幅下行；同時在其它新興市場國家，高通脹增加了新興市場國家宏觀調控的難度，新興市場國家貨幣貶值，加劇了市場對于新興市場國家經濟“硬著陸”的擔憂，包括棉花在內大宗上行下行力度加碼；
(2)2018年5月中旬棉花大漲過程中，我們需要警惕2010/11年度棉花大漲后持續下跌的部分因素是否在本棉花年度或下一個棉花年度發酵，當流動性泛濫/通脹走高逐步弱化尤其反向力加大的時候，往往也是大宗商品整體牛市的基本面基礎開始消退的時候，不同的個體大宗商品價格對需求端的變化彈性會加大；而這種需求端變化則*終取決于主要經濟體的宏觀基本面
三、2010/11年棉花年度與當下主要經濟體運行背景對比
通過比對2010/11年棉花上漲和本次2018年5月中旬以后棉花上漲發現,背后主要經濟體運行總體良好都對階段性全球棉花需求提供了有效支撐，但是需要注意的是進入2018年5月，除了美國，其它主要經濟體均出現問題，盡管短期內，全球經濟整體韌性依然較強，短期內急速下滑的可能性很小，這依然會對全球棉紡需求有支撐；但是我們需要密切跟進這些經濟體運行進展，畢竟2018年5月中旬開始棉花價格剛剛大漲了一個月，但是主要經濟體表現出的負面問題卻與2010/11棉花年度棉價持續大漲后轉而下跌的宏觀壓力要素有雷同之處，必須加以重視！
1、2010/11棉花年度：2010前三季度，美國經濟在2010年基本處于無就業復蘇，但2010年11月以后，美國經濟數據轉好跡象明顯，這種好轉更多在于經濟內生復蘇動力增強，美國的制造業走強，零售消費數據也有明顯好轉，尤其進入2011年，財政刺激和貨幣政策雙雙起效，就業市場的持續改善成為了美國經濟強勁復蘇的核心動力，在2011年，美國經濟增長經歷一輪小規模的V型反彈，環比GDP增長從**季度的0.4%，回升到第二季度的1.3%和第三季度的2.0%；歐元區整體經濟從2010年一直到2011年上半年，在貨幣寬松背景下復蘇較快；盡管在這個時段以前，歐債危機**階段已經開始(從2009年底至2010年第2季度，希臘債務危機浮出水面，隨后全面爆發)；這個時間段，也就是截至2011年1季度以前，均沒有影響到棉花在內的大宗商品價格上漲進程；中國為首的新興市場流動性充沛，經濟走勢在彼時強勁，這種宏觀背景下，均對全球棉花形成階段性有效支撐
2、包括棉花在內大宗商品漲勢的終結發生在2011年二季度初(棉花更早在2011年2月份就開始了回調)：從宏觀經濟背景下來看包括棉花在內的大宗商品漲勢終結：除了市場擔憂中國為首的新興市場經濟下行，美歐負面問題也開始發酵，美國經濟私營部門的增長在2010年以來保持了相對穩定的增長，但是2011年起，美國被迫開始邁出收縮公用財政的步伐，體現在政府雇傭的減少和政府開支對GDP負貢獻等，市場預期美國經濟放緩；而歐洲經濟在2011年年中已經開始顯現出復蘇增長動力明顯不足，同時歐債危機第二階段從2010年第3季度至2011年第2季度，危機蔓延至歐元區其他國家(愛爾蘭、葡萄牙)，加劇了大宗回落力度；2011年4月開始大宗商品整體開始趨勢性下跌，而國內外棉花期貨反應更早，由于下游對高棉價的抵制，2011年2月開始就進入下跌通道；隨著受到經濟增速回落的影響，第三階段歐債危機在2011年第3季度，危蔓延至歐元區核心國家意大利，尤其是隨著中國與新興市場國家經濟下行，全球資本市場風險偏好進一步弱化，需求不斷萎縮，包括棉花在內大宗商品價格從二季度初開始一直震蕩下跌至年底；
3、2018年5月中旬，資金大幅買入鄭棉期貨的依據在國內外棉花需求強勁，預期新年度棉花存在缺口，當下全球經濟大概率是在擴張期的末端，整體經濟韌性依然很強，對棉紡終端需求的支撐依然在；但是我們依然需求警惕，當下主要經濟體運行狀況有些類似2010/11棉花年度導致棉花價格自高位下行的那些宏觀要素；在本棉花年度本棉花年度，中國以外棉紡需求強勁，主要是受發達經濟體主導的全球共振復蘇帶動，而當下除了美國整體經濟尚可以外，其他主力軍：歐洲和新興市場經濟均處于放緩態勢，近兩個月歐洲經濟復蘇動能進一步趨弱，歐元區5月制造業PMI繼續下滑，同時投資者信心和消費者心指數均出現下滑；新興經濟體方面，整體也呈現放緩態勢，這里我們重點關注部分相關棉紡大國，在經濟放緩的新興市場中印度，巴西，5月制造業，服務業PMI全部低于前值，其中低于50的PMI包括印度服務業和巴西服務業，高赤字尤其是經常賬戶余額惡化的國家更是暴露出系統性風險，這就包括棉紡大國之一的土耳其，在新興市場中，國內信貸占GDP比值超過或接近****的就包括幾個主要棉紡大國中國、巴西、和印度，這些國家過去幾年的經濟復蘇幾乎無一例外的是依靠信貸增加杠桿為主要動力，而經濟周期已經位于復蘇尾端，而這些國家資產泡沫嚴重，而全球貨幣政策的轉向給這些國家帶來了巨大壓力，為了應對系統性風險，新興市場包括其中棉紡大國紛紛被動采取防風險措施應對，而這些措施比如加息、去杠桿等將進一步抑制經濟復蘇，總之，對于當前主要經濟體的走勢，還需進行持續的進一步觀察，短期內全球經濟韌性依然會很強，棉紡終端需求短期內依然會得到有效支撐，短期內對全球棉紡終端需求并不悲觀，但是未來幾個月需要持續關注已經局部呈現系統性風險的新興市場國家情況是否進一步惡化，同時危機是否在蔓延，同時關注歐洲經濟是否再次顯性放緩，以及中國經濟下行壓力等因素，如果這些主要經濟體經濟增速繼續滑落，尤其局部系統性風險開始蔓延，那將意味支撐本年度棉紡需求的根基受到動搖，對國際棉紡需求緩慢產生負面作用，很可能處于量變向質變邁進的緩慢過程，
四、2010/11年棉花年度與當下美元走勢對比
美元的走勢歷來與大宗商品期貨價格走勢有關聯，2010/11棉花年度，包括棉花在內大宗商品一路上漲過程中，美元也是一路走低不斷對大宗商品價格形成向上支撐力；而2018年5月中旬鄭棉開始大漲時候，美元還是處于上漲的趨勢之中：
1、2010年6月起，美元指數一路下行，從接近90一直至接近70的趨勢性滑落一直持續到2011年8月末；這一段主導美元下跌的主要因素是美國名義GDP增速先上后下，美債利率下降利率，市場將美元驅動因素更多放在美國經濟放緩和利差因素上，盡管歐洲債務危機已經升級，但這似乎并不影響歐元的生存，歐元還是相對堅挺，主要由于歐元利率持續高于美元利率，彼時美元的持續走弱給大宗商品價格推升帶來了很大動力；
2、而當下美元維持強勢，給新興市場帶來了實質性壓力，新興市場貨幣貶值帶來了一些列系統性風險問題；同時在新興市場尤其新興紡織大國貨幣紛紛貶值過程中，市場慣性思維是，貶值有利于這些國家棉紡織品出口，而*新的數據卻給未來這一預期帶來了巨大不確定性，主要在于此次美元升值過程中，新興市場貨幣整體對美元維持弱勢，但是歐元對美元更弱，這導致了歐洲主要紡織品、服裝進口國家除了土耳其以外，其它主要棉紡服裝進口國的本幣兌歐元匯率在5月份兌歐元紛紛升值，孟家拉塔卡兌歐元2018年1-5月升值1.96%，5月升值開始加速，對歐元升值3.85%；印度盧比兌歐元5月大幅升值，對歐元升值2.814%；巴基斯坦盧比兌歐元5月升值3.51%；印度盧比兌歐元5月大幅升值，對歐元升值2.814%；越南盾兌歐元2018年1-5月升值2.33%，5月升值開始加速，對歐元升值3.24%；斯里蘭卡盧比兌歐元在2018年5月升值3.01%；印尼盾兌歐元在5月升值3.47%，也就是說，歐洲經濟正在放緩過程中，美國經濟復蘇力度大于歐洲還要持續，可預見未來還會給歐元繼續帶來壓力，這對與未來幾個月歐洲紡織品服裝進口不是好消息；
總結
與2010/11年棉花年度那波棉花價格上行觸發因素一樣，2018年5月中旬開始的這波鄭棉大漲也是由于市場普遍預期下一年度棉花供需有缺口，同時棉紡產業內大部分人士看漲或強烈看漲中期棉價也給資金買入帶來了信心。
未來幾個月全球主要產棉區天氣狀況是關鍵，如果天氣對新棉產量和質量產生實質性破壞，那么資金不排除再次借助供應端擾動大幅拉升鄭棉期貨價格。
但是歷史是一面鏡子，通過翻看歷史、對比“古今”可以為當下提供一些借鑒、思路，通過系統剖析2010/11年棉花年度那波大漲大跌，再與當下對比才能得出更全面的價格驅動要素。
棉花期貨作為大宗商品，供應端擾動會給棉花期價帶來推升力，尤其是“缺口論”普遍被預期時，這種推升力更大。
但無論是棉花期貨還是棉花現貨價格中期走勢*主要驅動因素的還是需求以及宏觀大勢，而需求則由宏觀經濟運行、貨幣政策、宏觀經濟要素聯動等影響，這也是為什么無論2010/11年市場缺口論如何甚囂塵上，期貨價格被推升的有多高，*后還是以缺口論破滅，價格大跌收場。
當然筆者對于當下缺口論并非完全持否定態度，畢竟整體宏觀經濟韌性依然很強短期內還會對棉紡需求帶來支撐，但是保持警惕需要進一步觀察，畢竟此次棉花上漲與2010/11棉花年度有諸多不同，漲勢沒有2010年那次夯實，同時影響需求端的各種宏觀要素壓力比2010/11棉花年度影響棉價下跌的宏觀要素壓力來的早，需要持續觀察這些要素。
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