2017年PTA供需結構大幅改善，4-11月份多套裝置主被動檢修停車，PTA社會庫存降至歷史*低值，翔鷺、遠東、桐昆產能雖然年底投放，但實質性壓力推延至18年。聚酯及紡織服裝產業景氣周期持續性改善，同時在原油價格大幅抬升趨勢下，PTA價格中樞逐步走出箱體區間。

決定商品價格兩要素：供需+流動性，我們認為2018年PTA產業鏈除了供需結構改善外，原油期貨上市后對沖套利配置需求給PTA帶來巨量的流動性也是市場所未曾見識過的。本報告對2017年PTA市場進行了回顧，并對2018年供需及原油與PTA套利邏輯進行了分析。

決定商品價格兩要素：供需+流動性，我們認為2018年PTA產業鏈除了供需結構改善外，原油期貨上市后對沖套利配置需求給PTA帶來巨量的流動性也是市場所未曾見識過的。本報告對2017年PTA市場進行了回顧，并對2018年供需及原油與PTA套利邏輯進行了分析。

(一)PX：2017年供需弱平衡，2018年去庫力度較大

1、2017年供需弱平衡

2017年亞洲PX裝置無新增整套產能，僅有韓國道達爾和遼陽石化2套共計30萬噸的擴能及提升負荷。17年國內PX產量為1019萬噸，同比增加2.8%；進口152 0173 3840萬噸，同比大增18%，進口依存度高達58%，創歷史新高；消費2388萬噸左右，同比增加8.8%；整體來看實際供需過剩45萬噸，庫存在9月份累計至歷史新高330萬噸，四季度受益于PTA裝置開工負荷回升PX庫存高位回落，庫銷比170%降至150%，依然歷史高位。進口來源國方面韓國穩居**。

2、2018年新產能兌現產量不大，亞洲檢修裝置較多

2018年全球計劃投產裝置集中在亞洲，但變數較大，確定投產的僅一季度越南70萬噸小裝置，二季度沙特134萬噸及四季度國內數套裝置均存在較大變數。四季度裝置多套裝置實際投產時間點可能會推遲，因此四季度前PX新產能幾無壓力。18年以后PX投產迎來爆發，“十三五”規劃中PX作為重點發展行業中的焦點產品，明確指出預計至2020年，自給率將提高至65%-70%。

2018年亞洲整體計劃檢修的裝置較多，集中檢修時間點是3-7月份，整體檢修量跟17年相當，其中國內略少。

2018年PX供應來看，國產方面受政策導向部分裝置負荷已經提升，除去騰龍芳烴外整體開工已經在80%偏上高位，烏石化有供應潛力但低負荷難以提升的原因主要在成本非常高(老裝置+烏魯木齊至山東高額鐵路運費)，因此18年國產增量主要來自騰龍芳烴重啟，目前騰龍兩條80萬噸生產線一條有故障，按照計劃7月份先開一條，預計產量貢獻到8月份，*樂觀估計另一條80萬噸線9月份形成產量，那么全年有效產量為60萬噸，悲觀預估騰龍另一條線18年未形成產量，則騰龍全年有效產量33萬噸；偏中性預估有效產量在45萬噸左右。

進口增量方面17年超高進口增速下，亞洲整體開工在85%偏上，因此進口增量主要來自兩部分：一季度信賴增量(5萬噸/月)，二季度開始越南和沙特(待定)增量，單越南70萬噸投產的話，二季度開始進口增加4萬噸/月左右，越南沙特一起投產的話，進口增加12-14萬噸/月。

3、2018年現金流較樂觀

2017年PX環節現金流并未跟隨PTA環節改善，反而受增加的庫存擠壓，2017年石腦油制PX路線長周期維持50美金/噸以下利潤，其中三四季度更是在成本線附近運行。17年MX制PX工藝三年來首次持續扭虧為盈，PX-MX年均價差在170美金/噸。

2018年國內新增產能規劃主要集中在四季度，變數較大，騰龍芳烴可能在二季度或下半年重啟，PX進口依存度有望到達60%左右，國外新增產能較明確的僅越南一套70萬噸，整體較少，PX盈利改善十分明確，階段性PX-石腦油價差有望400美金/噸附近，展望18年全年PX石腦油工藝路線加工價差均值在360美金/噸，前低后高。新增產能投放計劃如期進行的話，19年開始PX景氣度將急轉直下，屆時PX的現金流水平在產業鏈中的分配將進一步弱化，但是無論如何，PX端很難像PTA一般長周期跌破成本線運行，尤其是成品油高位運行背景下。

PX作為高進口依存度品種，庫銷比在****(工廠兩端+港口+流轉一個月庫存)可看做邊際，庫銷比在****時加工價差很難虧損，往下利潤加速提升，類似MEG，*限庫銷比在50%左右。

PX作為高進口依存度品種，庫銷比在****(工廠兩端+港口+流轉一個月庫存)可看做邊際，庫銷比在****時加工價差很難虧損，往下利潤加速提升，類似MEG，*限庫銷比在50%左右。

(二)PTA理論供應增量巨大，上限受PX制約，非核心變量

1、2017年庫存大幅去除至歷史低位，2018年壓力主要來自老裝置復產

2017年國內PTA新增產能僅12月份桐昆石化2#220萬噸裝置，幾乎對17年產量無貢獻，有效產能增量主要來自遠東140萬噸及翔鷺450萬噸產能的復出。截止2017年底國內PTA總產能達4923萬噸，聚酯產能達4835萬噸，PTA理論過剩產能達790萬噸，PTA環節理論過剩程度依然十分嚴重，但隨著裝置大型化、落后產能加速淘汰及階段性裝置故障影響，理論上的產能過剩并未導致產量過剩。

2017年PTA產量為3595萬噸，同比增加9.9%；進口41萬噸，同比減18%；出口53萬噸，同比減24%，消費量(含其它方面需求)為3666萬噸，同比增9.6%。年內PTA庫存高點出現在12月中旬，庫存及庫銷比創歷史新低，PTA流通環節現貨庫存到達*限。

2018年全球PTA新增產能也不多，國內無新產能，國外僅印度JBF120萬噸裝置有投產可能，四川晟達100萬噸產能原料供應及產品銷售都存在很多問題，實際投產時間存變數較大，因此18年PTA實際并無新增產能壓力，主要壓力來自老裝置復產。19年及以后新增產能計劃依然不少，主要還是集中在國內，但多數裝置由于多種原因變數較大，整體來看，PTA新增產能投放在2017-18年屬于空白期，加工費階段性蜜月期。

對2018年PTA供需進行展望，供應增量來自翔鷺450萬噸、桐昆220萬噸及遠東140萬噸產能貢獻，*有可能來自翔鷺剩余225萬噸裝置回歸，目前計劃是跟隨騰龍芳烴同步，當前計劃是7月份，整體來看2018年PTA環節理論供應增量將十分明顯，但與此同時PX環節將成為限制PTA產量增長的主要因素，假設復產的PTA產能滿負荷運行的話，其它裝置與17年一致，PTA產量增加700萬噸偏上，那么PX將會變為負庫存，顯然這種假設不可能存在，因此在PTA產能充足背景下，我們在對整個產業鏈供需推演的時候只需把握PX-聚酯供需平衡情況即可。

2、17年庫存大降加工費改善，18年累庫較明確

2017年PTA環節平均加工費在670元/噸，較16年大幅改善，PTA在期現、供需層面是一個風場成熟透明且市場化的品種，產能投放高峰期過后至產能出清過渡期間，17年市場加工費+供需定價機制對價格的指引變得相當有效，18年來看PTA過剩十分明確，但綜合利潤要看PX與聚酯整體情況而定。

進口方面倒掛繼續，但是PTA出口卻沒有起色，但鑒于國內庫存偏緊大背景下，出口迫切性不強。

庫存方面PTA供應商、聚酯工廠均不斷走低，四季度到達歷史*低值，近些年聚酯工廠原料庫存長期維持低位，與物流環節效率、高合約貨占比密不可分。

(三)聚酯運行分析

前一輪聚酯產能投放周期在16年見底，2017年國內實際投產7套共計215萬噸產能，疊加前期長停被剔除的35萬噸產能復產，截止2017年底，聚酯有效產能為4835萬噸，產能增速為5.5%，產量為4100萬噸，產量增速為12%，全年平均負荷在87.1%左右，創2012年以來新高。

2018年包括小聚酯在內計劃有近30套新裝置投產，總涉及產能647萬噸，其中滌綸長絲、瓶片、短纖產能分別為319/170/104萬噸，18年新增產能巨大，考慮到部分裝置可能會繼續延期，預估新增產能在525萬噸，增速近11%。

2017年聚酯出口增速下滑主要受內需旺盛影響，1-10月份出口482萬噸，同比增4.8%。2018年來看國內聚酯出口潛在需求依舊很大，整體亞洲聚酯產能仍保持快速增長，但增量主要來自中國，中國在亞洲市場占比逐年擴大(2016年，66%)，南亞印度份額基本持穩，東南亞地區份額小幅下降，但進口量大增，主要是其老舊設備、劣勢產業配套及產品低端化均限制其本國聚酯產業發展，未來幾年內仍舊需要自中國大量進口。

2017年聚酯負荷的季節性淡旺季不明顯，現金流較16年繼續改善，滌絲產銷表現良好，側面反應終端備貨態度較為積*，本質是終端產業景氣周期改善。2018年聚酯盈利依然會維持較好水平。

2017年內需非常旺盛，整體產銷良好，12月份開始終端訂單走弱，聚酯庫存有所累積，整體高于去年同期，但壓力不大。

2018年聚酯需求增長主要來自兩部分：新料替代回料貢獻5%，剛需5%左右。

1、廢PET進口限制增加5%需求

2017年廢PET進口量在220萬噸附近，按照90%生活用途全部禁止測算，200萬噸廢PET需要新料替代，相當于5%需求增速，2018年**批廢塑料審批數量由17年的501萬噸砍至1萬噸不到，18年實際限制體量有可能超過90%。國內少數企業轉往東南亞建廠，以及部分凈瓶片可以通過造粒以切片形式進口，但這部分體量很小。

2、剛需在17年需求大年后，回落至5%左右

2017年12%聚酯產量主要分流為四部分需求增量：產業鏈補庫存、剛需及回料替代、地產后周期家紡放量及出口小幅貢獻(1%不到)，當然17年終端織造已有擴能。

聚酯需求也分大小年，由于終端屬于非耐用品，剛需較穩定，往往大年后緊跟小年，近五年來中國人均PET增速在5%左右。

值得注意的是，終端紡織服裝行業自2012年以來持續去庫存，利潤改善，行業數據持續向好，這都為中長期補庫存及傳導PTA漲價壓力提供了良好的通路。

(四)供需疊加推演

2018年變量分析：

1、PX國產，2017年基數：1019萬噸；悲觀預估騰龍芳烴順利回歸供應增量60萬噸；樂觀預估騰龍回歸一條線供應增量33萬噸；合理預估騰龍供應增量45萬噸。

PX進口，2017年基數：152 0173 3840萬噸；悲觀預估越南沙特新裝置一季度全部投產出口中國增量132萬噸；樂觀預估僅越南裝置按時投產出口中國增量52萬噸；合理預估進口增90噸。

其它領域PTA消費12萬噸/月，折算145萬噸/年，折算PX消費95萬噸/年。

PX其它領域需求1萬噸/月，折算12萬噸/年。

2、聚酯需求，2017年產量基數：4100萬噸，回料替代205萬噸/年，剛需增長5%折205萬噸/年，總聚酯消費4510萬噸，折算PX消費2526萬噸。

2018年PX去庫存格局十分明確，*悲觀預估PX-PTA綜合折算PX庫存也跟17年持平，其中PX庫存降，PTA庫存增；樂觀預估PX-PTA綜合折算PX庫存大幅去除103萬噸，其中PX環節去庫更多有望到150萬噸，PTA累庫存，那么PX-石腦油加工費將大幅漲至400美金/噸以上；合理情況預估PX-PTA綜合折算PX庫存去除53萬噸，依舊是PX環節去庫80萬噸以上，PTA環節累庫存。因此整體來看，2018年PX-PTA綜合庫存降改善，其中PX環節庫存改善*為明顯，PTA環節累庫存較為明確。

第二部分原油與PTA套利邏輯研討

1、化工品與原油相關性及持續性較好

能源/化工整體相關性優于其它板塊，其中化工品與油價相關性*強。08-11年、16-17年刺激政策帶來大宗商品牛市背景下，其它版塊與油價相關性及穩定性也得到提高。

PTA配置價值明顯優于其它化工品。

2、原油/PTA影響因素分析

原油：供需、成本、替代能源/資金配置與地緣政治；國際原油定價演變歷史：跨國巨頭殖民定價-OPEC官方定價-現貨市場-期貨市場。主要交易所有四個：1、美國紐約商品交易所(NYMEX) WTI；2、倫敦國際石油交易所(IPE) Brent；3、新加坡交易所(SGX)迪拜原油；4、上海國際能源中心中東原油。

PTA：PTA及下游、終端企業以民企為主，完全市場化競爭格局，價格影響因素相對簡單：1、成本單一，與PX高度相關；2、終端需求屬非耐用品，受經濟周期影響較小；3、低油價刺激回料替代，環保強化替代力度。

3、PTA產業鏈周期演變

PTA產業鏈自紡織服裝-PET-PTA-PX相繼步入過剩，但下游至終端已經走出景氣低谷，PTA產能出清尾聲，長達五年的虧損，PTA供應商主被動去產能、推遲或取消新產能投放，寡頭壟斷格局已經形成，產能出清尾聲，加工費底部已經看到；PX逐步進入過剩，后面臨加工費壓縮，由于供應商結構不同且選擇余地較大，PX很難被持續打壓至虧損線以下。

PTA主流操作格局在周期性輪動，做空的空間由單純供需決定逐步轉為加工費(利潤)+供需共同決定。產業鏈整合后期，產業鏈利潤基本被打掉，**價格底部震蕩，主要矛盾由供需轉為加工費，大幅虧損情況下PTA產能對加工費波動更為敏感，從而動態調節供需。

低油價環境原生聚酯反替代再生聚酯有支撐，增加PTA消費，14-16年油價暴跌，聚酯新回料價差收窄至替代區間，促進了新料消費，從而帶動PTA需求但回料在中國面臨嚴重的原料短缺(環保、高人工成本)問題，未來替代空間將越來越小。

低油價環境原生聚酯反替代再生聚酯有支撐，增加PTA消費，14-16年油價暴跌，聚酯新回料價差收窄至替代區間，促進了新料消費，從而帶動PTA需求但回料在中國面臨嚴重的原料短缺(環保、高人工成本)問題，未來替代空間將越來越小。

4、套利邏輯分析

原油-PTA套利核心是中間環節加工費，即石腦油+PX+PTA三個環節加工費的波動，背后產業周期的大邏輯。煉廠產能過剩背景下，石腦油供應充足，石腦油+PX+PTA三個環節核心變量在PX+PTA加工費波動。

PTA價格模型：骨骼+肌肉。原油是骨骼，石腦油-PX-PTA環節加工費是肌肉，原油波動決定骨骼大小，產業周期決定了肌肉的豐滿與否。以PTA為基準計算各環節權重時，原油-石腦油-PX均需折人民幣后*0.655。

產業周期+油價波動決定套利空間，原油這幅骨架2005-2017年以來在PTA中權重占比在0.26-0.65之間巨幅波動，均值0.45。

產業周期是影響PTA-原油環節加工費的核心因素，在產業矛盾不大情況下，階段性油價波動方向可以給出不錯的套利機會：油價高位快速回落時出現較好做多加工費機會，油價高位繼續大幅拉漲時加工費往往被壓縮，低油價PTA下游回料支撐提升加工費，但油價急跌破30-35美金低位時不宜繼續做多加工費。

產業周期是影響PTA-原油環節加工費的核心因素，在產業矛盾不大情況下，階段性油價波動方向可以給出不錯的套利機會：油價高位快速回落時出現較好做多加工費機會，油價高位繼續大幅拉漲時加工費往往被壓縮，低油價PTA下游回料支撐提升加工費，但油價急跌破30-35美金低位時不宜繼續做多加工費。

5、四種典型產業周期VS油價波動行情

(1)、09-11年大牛市：強產業VS強油價

2009年1月至10年6月，強產業+強油價背景下，原油權重占比自0.26震蕩緩升至0.45，17年2月份產業強弱速切后原油權重，自0.45回落至0.3，說明超強產業強周期權重大于油價。

(2)、16-17年階段性牛市：產業底部VS油價底部

2016年1月至17年2月，產業底部+油價底部背景下，原油權重占比自0.26震蕩緩升至0.43，17年2月份產業強弱速切后原油權重小幅拉升至0.46，后在油價回落后再次回落至0.4，整體原油權重走勢與09-11年牛市上半段類似，背后機理剛好相反，10年原油及TA-石腦油、原油利潤均較為豐厚，16年PTA-原油利潤均不佳。

(3)、11-14年大熊市：弱產業VS高位穩油價

2011年3月至14年6月，弱產業+高位穩油價背景下，原油權重自0.4穩步上升至歷史高位0.65，絕好的空PTA多原油機會。

(4)、14-15年熊市：弱產業VS弱油價

2014年9月開始國際油價大幅跳水，彼時PTA-PX環節加工費基本跌到位，PTA-原油套利空間主要由油價下跌完成，原油權重快速由0.65跌至0.27，跌幅與08年6月至09年1月相當，都是歷史*大值，共同反映的特征是油價高位回落時往往出現較好的做多加工費機會，但此策略左側交易者風險很大，主要來自油價的劇烈波動。

實戰中原油-PTA期貨間套利需考慮其它因素,如匯率、基差價差、突發因素(地緣政治、裝置意外)等。

對于未來原油與PTA套利分析我們要在不確定中尋找相對確定機會，2018年PTA產量階段性大幅放量，加工費有壓縮驅動，但PX將面臨不足，油價高位支撐成品油從而提振石腦油，PX-PTA環節綜合加工費看好。

18年PX-PTA加工費模型：PX庫存高中低三種情況。PX-PTA綜合庫存情況

6、原油期貨上市后對PTA流動性沖擊

當前PTA現貨定價基本跟隨盤面，產業力量成熟、深度地參與期貨市場，“薄利多銷”賺穩定差價，但巨量期現套利盤鎖住大量可流通貨，在產業矛盾不大情況下加劇市場波動。PTA-聚酯環節合約貨占比高達85-90%，10-15%現貨基本被套利商根據期貨點價鎖定，現貨漲跌基本跟隨期貨。同時大型主流供應商現貨市場買貨抬高現貨結算價效果顯著。供應鏈金融威力越來越大。

原油期貨上市后對沖資產配置帶來的流動性沖擊異常明顯，投機交易配置與產業配置時頭寸配比差異較大，我們暫且按純投機比例測算，即原油:石腦油：PX：PTA=1:1:1:1/0.655計算，1手原油1000桶相當于133.3噸PX=203.6噸PTA=40.7手，1萬手原油對沖配置=40.7萬手PTA=81.4萬手雙邊持倉，5萬手原油對沖配置=203萬手PTA=406萬手雙邊持倉。應該說在原油期貨上市后，PTA將會面臨洪水般的對沖套利需求，這將給PTA注入充足的流動性，加劇其波動。

第三部分結論

2018年，影響PTA價格走勢的因素主要有四個：國際原油走勢、PX新老裝置投產節奏、下游聚酯消費的表現及原油對沖套利帶來的流動性，產業核心矛盾不在PTA，而在三季度前難以匹配聚酯需求的PX環節。國際原油方面，美國經濟復蘇、OPEC減產協議及地緣政治因素對油價有支撐，但與此同時美國頁巖油強勢回歸或對油價形成拖累，若各主產國為搶奪國際市場份額將直接沖擊脆弱的減產協議，油價可能再次承壓回落，整體對2017年原油價格運行區間預計在45-80美元/桶。

展望2018年，供需層面的階段性好轉，流動性層面異常充裕，預期2018年PTA期現價格波動率加劇，看好PX-PTA綜合加工費，預計2018年PTA價格指數波動區間在5000-6500元/噸。