下跌的時間窗口將在10月中旬打開

金秋九月，*端天氣侵擾并未撼動全球棉花大幅增產的大格局，鄭棉在美盤刺激下經歷了一波接近千點的過山車行情。在棉價振蕩偏空的背景下，如何看待籽棉搶收和“金九銀十”帶來的交易機會呢？

預期偏差改變棉花市場格局

2017年5月之前，全球棉市的主要交易邏輯是“2016/2017年度棉花減產去庫存”，棉價振蕩偏多；5月之后，主要交易邏輯為“2017/2018年度棉花增產累庫存”，棉價振蕩偏空。自USDA發布新年度供需預估以來，全球棉花主產國增產壓力逐月增大，“去庫存”預期逐步扭轉為“累庫存”預期。在預期偏差引導下，“去庫存”預期形成的估值泡沫破裂，棉價通過振蕩下行方式完成了對“累庫存”預期下的價值重估。據筆者計算，美棉對CRB估值從5月的46.84跌至9月的37.98，鄭棉對國內大宗商品的估值從5月的12.93跌至9月的11.04。由于棉花季產年銷的特性，目前增產大局基本確定，預計2018年3月底前棉價將保持低位運行。

國際市場，USDA預估2017/2018年度全球棉花產量大增305萬噸達到2629萬噸。然而，全球棉花消費預估僅小幅增加88.5萬噸達到2563.7萬噸，供過于求使得全球棉花期末庫存增加64.5萬噸達到2014.7萬噸。從2015/2016年度開始的“去庫存”周期結束，“累庫存”周期出現并得到加強。縱觀歷史，棉價與庫存有明顯的負相關關系，基本奠定了2017/2018年度全球棉價振蕩偏空的主基調。

國內市場，情況略好于國際市場，去庫存趨勢仍在，但后市供應壓力不可小覷。據筆者調研，疆棉產量預計465萬噸，地產棉產量預計80萬噸，國內棉花總產量預計545萬噸，高于USDA預估值。拋儲即將結束，截至9月25日累計成交310.28萬噸儲備棉，預計2017年儲備棉成交總量將達到322萬噸，遠超2016/2017年度國內211.6萬噸的缺口。多出來的儲備棉將結轉到新年度，且2018年仍會進行儲備棉輪出，因此國內棉花供應寬松。筆者預計2018年3月底之前，鄭棉大勢振蕩偏空但強于美棉，“內強外弱”的結構化行情會維持。

籽棉搶收和旺季行情將助推棉價反彈

截至9月24日，全國累計加工皮棉6.65萬噸，新疆累計加工6.29萬噸，其中地方3.48萬噸，兵團2.81萬噸。新疆籽棉大批量采收開始，后市籽棉將大量上市。疆內軋花產能約600萬噸，相對過剩的產能催生了籽棉搶收行情，推動價格不斷上漲，目前新疆籽棉*高收購價已攀升到7.6元/公斤，平均收購價大約在7.3元/公斤。按照衣分41、損耗1、棉籽價格1.8元/公斤、加工費1200元/噸（含財務費用）折算，新花平均生產成本為152 0173 3840元/噸。

籽棉搶收行情和“金九銀十”旺季將助推棉價反彈，但在國內外棉價振蕩偏空的大背景下，由這股力量推動的反彈高點*有可能是2017/2018年度國內棉價高點。參照歷史規律，籽棉價格高點或在10月中旬形成，這也是鄭棉價格下跌開啟的時間窗口。

棉紗跟隨棉價振蕩偏空

棉紗價格與棉花價格長期高度相關，在紡紗成本構成中，加工費剛性，變化不大；棉花約占紡紗成本的70%，是棉紗價格變動的核心因素。縱觀歷史，棉紗基本沒有脫離棉花獨立發動行情的先例，主要跟隨棉價波動，表現為紡紗利潤的多寡。目前棉紗現貨指數為23400元/噸，生產成本約23070元/噸，紡紗利潤約330元/噸，基本符合旺季特征。2017年因進口紗利潤長期倒掛，導致1—8月進口量同比減少2.5%。但隨著內外棉價差擴大，進口紗利潤又恢復到231元/噸，后市進口紗數量恐增加，從而施壓紗價。預計2018年3月底之前，棉紗大勢振蕩偏空，節奏上跟隨棉價波動。

綜上所述，新年度棉花增產壓力加大，“累庫存”預期形成并不斷加強，引導棉價通過振蕩下行的方式完成價值重估。由籽棉搶收和“金九銀十“催生的反彈高點或為國內棉價年度高點，棉價下跌的時間窗口將在10月中旬打開。