參會(huì)報(bào)名：由新浪財(cái)經(jīng)主辦的銀行業(yè)年度盛典“2017中國(guó)銀行業(yè)發(fā)展論壇暨第五屆銀行綜合評(píng)選頒獎(jiǎng)典禮”定于8月24日在北京金融街威斯汀大酒店舉行，敬請(qǐng)期待。[報(bào)名入口]

一、主要觀點(diǎn)

3月6日國(guó)儲(chǔ)開(kāi)始拋售，拋儲(chǔ)量日均基本維持在3萬(wàn)噸的水平上，供給充足而穩(wěn)定。6月下旬以來(lái)，新疆棉的拋出量逐漸減少，從日均1.5萬(wàn)噸減少至1萬(wàn)噸甚至更低，結(jié)構(gòu)問(wèn)題始得關(guān)注。在經(jīng)過(guò)一輪期棉的上漲，國(guó)儲(chǔ)的高成交率后，輪儲(chǔ)延期消息不脛而走，市場(chǎng)需求受到抑制。當(dāng)前，輪儲(chǔ)延期利空消息已消化殆盡，期棉呈現(xiàn)上漲，而國(guó)儲(chǔ)成交率卻依舊偏低。這一方面體現(xiàn)出，當(dāng)前市場(chǎng)仍舊默許輪儲(chǔ)延期這一消息，或等待消息落實(shí)。另一方面，紡企需求仍以優(yōu)質(zhì)棉為主，在國(guó)儲(chǔ)擬拋售41.4萬(wàn)噸新疆棉而尚未得落實(shí)的當(dāng)時(shí)，市場(chǎng)需求依舊受到抑制。

如果結(jié)構(gòu)問(wèn)題可以得到解決，那么整體供給尚顯充裕。從棉花(152 0173 3840, 265.00, 1.76%)庫(kù)存來(lái)看，當(dāng)前棉花的商業(yè)庫(kù)存和工業(yè)庫(kù)存均處于歷史高位，6月份商業(yè)庫(kù)存為131.29萬(wàn)噸，高于去年同期的80.17萬(wàn)噸。從下游需求情況來(lái)看，紗線與坯布庫(kù)存亦處于歷史較高水平，而本年度棉紗價(jià)格雖同比有所提高，但仍屬歷史低位，基本與2015年的水平相當(dāng)。如果按2015年的紗線與坯布庫(kù)存情況來(lái)推斷2017的庫(kù)存需求的話，當(dāng)前庫(kù)存壓力仍然較大。因此，如果輪儲(chǔ)不延期，紡企為應(yīng)對(duì)輪儲(chǔ)結(jié)束后的青黃不接而集中補(bǔ)庫(kù)，按月消費(fèi)70萬(wàn)噸計(jì)算，在輪儲(chǔ)結(jié)束前的一個(gè)月時(shí)間內(nèi)，若增加一個(gè)月的需求，即截至8月末將面臨140萬(wàn)噸的需求，而國(guó)儲(chǔ)月60萬(wàn)噸的輪出，加上商業(yè)庫(kù)存131萬(wàn)噸及25.5萬(wàn)噸的配額，供給亦足以滿足需求。

目前值得關(guān)注的有三點(diǎn)，一是新疆棉的供給情況，如果41.4萬(wàn)噸的新疆棉不能滿足市場(chǎng)需求，市場(chǎng)仍會(huì)面臨波動(dòng)。二是拋儲(chǔ)結(jié)束的具體時(shí)間，如果近期證實(shí)拋儲(chǔ)延長(zhǎng)到9月底，那么供給充足，市場(chǎng)在已經(jīng)大幅調(diào)整的情況下不會(huì)出現(xiàn)劇烈波動(dòng)，屆時(shí)需要關(guān)注天氣對(duì)新棉的影響；如果拋儲(chǔ)遲遲不公布，在利空消息消化殆盡，新的炒作題材刺激下，市場(chǎng)很可能延續(xù)上行。三是天氣的變化，8、9月份是影響棉花產(chǎn)量的關(guān)鍵時(shí)期，天氣題材還有炒作機(jī)會(huì)，需關(guān)注天氣變化。

圖1：鄭棉走勢(shì)——15600處承壓

資料來(lái)源：中國(guó)棉花信息網(wǎng)、方正中期研究院整理

二、基本面分析

1、拋儲(chǔ)——拋儲(chǔ)延期利空被消化

自3月6日國(guó)儲(chǔ)拍賣開(kāi)始，拋儲(chǔ)投放量基本維持在3萬(wàn)噸/天的水平，供應(yīng)穩(wěn)定而充足。6月下旬，國(guó)儲(chǔ)棉中新疆棉占比開(kāi)始減少，投放量從1.5萬(wàn)噸/天減至1萬(wàn)噸/天左右，持續(xù)一個(gè)多月的時(shí)間，從而引發(fā)市場(chǎng)對(duì)新疆棉庫(kù)存不足的猜測(cè)。新疆棉熱度持續(xù)升溫，現(xiàn)貨市場(chǎng)供不應(yīng)求，倉(cāng)單棉流出加快，市場(chǎng)供給始顯緊張。新疆棉的緊缺亦導(dǎo)致市場(chǎng)將目光投放到高質(zhì)國(guó)儲(chǔ)地產(chǎn)棉上，國(guó)儲(chǔ)棉成交率迅速上升，7月18日至7月21日，國(guó)儲(chǔ)成交量持續(xù)突破70%，*高達(dá)83.78%。高成交率引發(fā)國(guó)儲(chǔ)延期的推測(cè)，受此影響21日開(kāi)始盤面大幅下挫。

目前，拋儲(chǔ)延期尚未證實(shí)，但增投41.4萬(wàn)噸新疆棉已是板上釘釘。從輪儲(chǔ)結(jié)構(gòu)來(lái)看，21日當(dāng)周，新疆棉供應(yīng)明顯增多，維持在1.1萬(wàn)噸左右，但成交量并未跟隨。在此情況下，31日當(dāng)周，新疆棉輪出量再次調(diào)減，成交持續(xù)萎靡。本月末，市場(chǎng)炒作題材頻出，自21日國(guó)儲(chǔ)延期消息傳開(kāi)后，31日又有消息稱國(guó)儲(chǔ)擬輪入50-100萬(wàn)噸進(jìn)口棉，翌日鄭棉止跌回升。分析來(lái)看，**，本月主力合約移倉(cāng)換月，多方需要事件推漲后離場(chǎng)。另外，拋儲(chǔ)延期遲遲不得證實(shí)，盤面卻已跌1000余元，市場(chǎng)利空情緒已消盡。

當(dāng)前，距拋儲(chǔ)結(jié)束還有一個(gè)月的時(shí)間，距**批新棉上市（8月底）也還有一個(gè)月時(shí)間，根據(jù)USDA供需報(bào)告，2016/2017年度我國(guó)棉花消費(fèi)量為38萬(wàn)包（合828.4萬(wàn)噸），按月消費(fèi)70萬(wàn)噸計(jì)算，這一個(gè)月內(nèi)，國(guó)儲(chǔ)每月60萬(wàn)噸的拋儲(chǔ)量，加上25.5萬(wàn)噸配額內(nèi)剩余，結(jié)構(gòu)問(wèn)題有41.4萬(wàn)噸的新疆棉供應(yīng)（如果能夠滿足市場(chǎng)需求的話），供給不成問(wèn)題。值得關(guān)注的是拋儲(chǔ)結(jié)束的具體時(shí)間，如果近期證實(shí)拋儲(chǔ)延長(zhǎng)到9月底，那么供給充足，市場(chǎng)在已經(jīng)大幅調(diào)整的情況下不會(huì)出現(xiàn)劇烈波動(dòng)，屆時(shí)需要關(guān)注天氣對(duì)新棉的影響；如果拋儲(chǔ)遲遲不公布，在利空消息消化殆盡，新的炒作題材刺激下，市場(chǎng)很可能延續(xù)上行。

圖2：國(guó)儲(chǔ)拍賣投放及成交—成交率持續(xù)下降

資料來(lái)源：中國(guó)棉花信息網(wǎng)、方正中期研究院整理

圖3：合約價(jià)格走勢(shì)—下跌后反彈

資料來(lái)源：中國(guó)棉花信息網(wǎng)、方正中期研究院整理

2、下游需求——現(xiàn)貨價(jià)格走低，紡企備庫(kù)積*性不高

7月份以來(lái)，為應(yīng)對(duì)拋儲(chǔ)結(jié)束后的青黃不接，紡企備庫(kù)熱情逐漸升溫。現(xiàn)貨市場(chǎng)表現(xiàn)為：新疆棉需求旺盛而供給略顯緊張，價(jià)格穩(wěn)定稍有波動(dòng)；國(guó)儲(chǔ)棉受到青睞，國(guó)儲(chǔ)成交率不斷上升；倉(cāng)單持續(xù)流出，倉(cāng)單數(shù)量從月初的4000余張，一路下滑至目前的2000余張。21日拋儲(chǔ)延期的消息不脛而走，期貨價(jià)格隨之大幅跳水，紡企需求亦受到?jīng)_擊。國(guó)儲(chǔ)成交率次日便從80.55%下降到57.09%。

目前來(lái)看，紡企備庫(kù)的積*性依然不高。在堅(jiān)挺了一周后，現(xiàn)貨價(jià)格出現(xiàn)松動(dòng)，河北地產(chǎn)棉表現(xiàn)尤為明顯，從25日開(kāi)始下滑，截止目前已降100余元。國(guó)儲(chǔ)棉的成交價(jià)也開(kāi)始下滑，但成交量并未跟隨。這一方面體現(xiàn)出，當(dāng)前市場(chǎng)仍舊默許輪儲(chǔ)延期這一消息，或等待消息落實(shí)。另一方面，紡企需求主要體現(xiàn)為優(yōu)質(zhì)棉，在輪儲(chǔ)結(jié)構(gòu)出現(xiàn)問(wèn)題的彼時(shí)，市場(chǎng)對(duì)新疆棉的熱度提高，在新疆棉不能滿足需求的情況下才擴(kuò)展到優(yōu)質(zhì)地產(chǎn)棉，從而表現(xiàn)出需求回暖的假象。從棉花庫(kù)存來(lái)看，當(dāng)前棉花的商業(yè)庫(kù)存和工業(yè)庫(kù)存均處于歷史高位，6月份商業(yè)庫(kù)存為131.29萬(wàn)噸，高于去年同期的80.17萬(wàn)噸。從下游需求情況來(lái)看，紗線與坯布庫(kù)存亦處于歷史較高水平，而本年度棉紗價(jià)格雖同比有所提高，但仍屬歷史低位，基本與2015年的水平相當(dāng)。如果按2015年的紗線與坯布庫(kù)存情況來(lái)推斷2017的庫(kù)存需求的話，當(dāng)前庫(kù)存壓力仍然較大。因此，如果輪儲(chǔ)不延期，紡企為應(yīng)對(duì)輪出結(jié)束后的青黃不接而集中補(bǔ)庫(kù)，按月消費(fèi)70萬(wàn)噸計(jì)算，在輪儲(chǔ)結(jié)束前的一個(gè)月時(shí)間內(nèi)，需求將增加70萬(wàn)噸，即截至8月末將面臨140萬(wàn)噸的需求，而國(guó)儲(chǔ)月60萬(wàn)噸的輪出，加上商業(yè)庫(kù)存131萬(wàn)噸及25.5萬(wàn)噸的配額，供給亦足以滿足需求。值得注意的是，從棉紗的進(jìn)口情況來(lái)看，本年度棉紗進(jìn)口同比減少，這可能會(huì)對(duì)棉花的去庫(kù)存形成支撐。并且，今年服裝的銷售情況良好，6月份銷售同比增加6.4%。

總體來(lái)看，棉花下游需求還是存在的，紡企的歷史高位庫(kù)存存在消費(fèi)的支撐，不能構(gòu)成壓制棉價(jià)的條件。即使拋儲(chǔ)不延期，按當(dāng)前的拋儲(chǔ)情況以及商業(yè)庫(kù)存、配額和少量倉(cāng)單來(lái)看，當(dāng)前供需亦能夠平衡。目前值得關(guān)注的是新疆棉的供給情況，如果41.4萬(wàn)噸的新疆棉不能滿足市場(chǎng)需求，市場(chǎng)仍會(huì)面臨波動(dòng)。

圖4：現(xiàn)貨市場(chǎng)價(jià)格走勢(shì)—月初維穩(wěn)，月中波動(dòng)，月末下調(diào)

資料來(lái)源：Wind、方正中期研究院整理

圖5：中國(guó)棉花價(jià)格指數(shù)—略有下降

資料來(lái)源：Wind、方正中期研究院整理

圖6：倉(cāng)單持續(xù)流出

資料來(lái)源：Wind、方正中期研究院整理

圖7：棉花庫(kù)存—商業(yè)庫(kù)存、工業(yè)庫(kù)存處于歷史高位

資料來(lái)源：Wind、方正中期研究院整理

圖8：紗線庫(kù)存

資料來(lái)源：Wind、方正中期研究院整理

圖9：坯布庫(kù)存

資料來(lái)源：Wind、方正中期研究院整理

圖10：紗線價(jià)格指數(shù)

資料來(lái)源：Wind、方正中期研究院整理

3、天氣情況——天氣未影響增產(chǎn)預(yù)期

進(jìn)入7月以來(lái)，新疆大范圍內(nèi)迎來(lái)高溫天氣。北疆大部分地區(qū)高溫達(dá)37度以上，局部在40度以上；南疆溫度略低，偶有降雨。受高溫天氣影響，棉田中棉蚜蟲(chóng)等病蟲(chóng)災(zāi)害進(jìn)入高發(fā)期，同時(shí)部分農(nóng)田失墑。好在今年并未出現(xiàn)大面積的冰雹、雷雨天氣，加之種植面積增加和新棉單產(chǎn)提高預(yù)期影響，相關(guān)機(jī)構(gòu)預(yù)計(jì)，本年度全國(guó)棉花產(chǎn)量增加，預(yù)測(cè)值520萬(wàn)噸，新疆棉產(chǎn)量預(yù)測(cè)值為410-430萬(wàn)噸。

圖11：高溫影響減弱

資料來(lái)源：國(guó)家氣象局、方正中期研究院整理

三、持倉(cāng)及資金追蹤

圖12：持續(xù)降雨保墑

資料來(lái)源：國(guó)家氣象局、方正中期研究院整理

1、資金持倉(cāng)情況——移倉(cāng)換月，1801空單持倉(cāng)增多

7月末，資金開(kāi)始轉(zhuǎn)移，主力合約換月。截止7月31日，合約1709多單前20名持倉(cāng)總計(jì)44182手，空單前20名持倉(cāng)總計(jì)49087手。8月4日，合約1709多單前20名持倉(cāng)合計(jì)22643手，空單前20名持倉(cāng)總計(jì)22818手。截止7月31日，合約1801多單前20名持倉(cāng)總計(jì)33942手，空單前20名持倉(cāng)總計(jì)37323手。8月4日，合約1801多單前20名持倉(cāng)合計(jì)42200手，空單前20名持倉(cāng)合計(jì)49772手。從持倉(cāng)變化情況來(lái)看，目前合約1709多空雙方持倉(cāng)量基本持平，接下來(lái)隨著倉(cāng)單陸續(xù)撤離，1709合約還會(huì)有一定的波動(dòng)，需要依具體事件而定。合約1801空單持倉(cāng)增速加快，顯示市場(chǎng)對(duì)后市仍有看空情緒，而新棉增產(chǎn)預(yù)期長(zhǎng)期都會(huì)對(duì)市場(chǎng)看空情緒提供支撐。

圖13：合約1709多單持倉(cāng)比例

資料來(lái)源：wind

圖14：合約1709空單持倉(cāng)比例

資料來(lái)源：wind

圖15：合約1801多單持倉(cāng)比例

資料來(lái)源：wind

圖16：合約1801空單持倉(cāng)比例

資料來(lái)源：wind

2、倉(cāng)單情況——倉(cāng)單持續(xù)流出，倉(cāng)單壓力弱

7月份以來(lái)，倉(cāng)單壓力一直處于較弱水平，倉(cāng)單流速由快到慢。7月10日至7月20日，鄭棉一路上漲的同時(shí)伴隨著倉(cāng)單不斷流出，且多為新疆棉，日*快流出近500張。20日后，倉(cāng)單流出逐漸放緩，日流出已不到100張。截止7月31日，鄭棉有效預(yù)報(bào)倉(cāng)單10張，注冊(cè)倉(cāng)單2212張。從倉(cāng)單情況來(lái)看，當(dāng)前倉(cāng)單壓力很小，而且處于不斷釋放的狀態(tài)。市場(chǎng)供給矛盾逐漸指向新疆棉和優(yōu)質(zhì)地產(chǎn)棉，致使當(dāng)前倉(cāng)單流速放緩。但從目前來(lái)看，該矛盾遲遲未得解決，市場(chǎng)對(duì)地產(chǎn)棉的需求并不多，并且受輪儲(chǔ)延期遲遲未定影響，需求亦被抑制。因此，目前倉(cāng)單方面并不存在過(guò)多壓力。

圖17：倉(cāng)單壓力逐漸釋放

料來(lái)源：wind、方正中期研究院整理

四、價(jià)差跟蹤——內(nèi)弱外強(qiáng)，進(jìn)口減少

1、內(nèi)外價(jià)差

7月份以來(lái)，ICE期棉呈反彈態(tài)勢(shì)，不斷向上突破，現(xiàn)已站穩(wěn)70美分/磅。而鄭棉則表現(xiàn)為先強(qiáng)后弱，價(jià)差因此呈現(xiàn)為由高向低回落。從進(jìn)口情況來(lái)看，本年度進(jìn)口數(shù)量相比去年有所提高，但相比于其他年度，則仍處于較低水平。截止6月末，本年度配額內(nèi)剩余還有25.5萬(wàn)噸，如果國(guó)儲(chǔ)擬輪入50-100噸進(jìn)口棉情況屬實(shí)，則配額內(nèi)剩余很可能會(huì)提前用完，后期優(yōu)質(zhì)棉的供給將會(huì)越來(lái)越緊張，棉價(jià)有可能會(huì)因此抬漲。如果情況為虛，則要看41.4萬(wàn)噸儲(chǔ)備新疆棉能否滿足當(dāng)期需求，如若不能，進(jìn)口棉的優(yōu)勢(shì)提高，亦會(huì)影響棉價(jià)。

圖18：鄭棉活躍合約-NYBOT2號(hào)棉花價(jià)差

資料來(lái)源：USDA、方正中期研究院整理

圖19：棉花進(jìn)口偏弱

資料來(lái)源：USDA、方正中期研究院整理

2、進(jìn)出口

從美棉的進(jìn)出口數(shù)據(jù)可以看出，7月份美棉的出口同比下降，但在美元匯率持續(xù)走弱的影響下，本月美棉出口數(shù)據(jù)呈現(xiàn)周度好轉(zhuǎn)的現(xiàn)象。從面向中國(guó)的出口數(shù)據(jù)來(lái)看，7月份對(duì)中國(guó)的出口數(shù)量同比上升，環(huán)比基本持平。在美棉的出口逐漸好轉(zhuǎn)的情況下，鄭棉亦會(huì)存在支撐。

圖20：美棉凈出口——月末有所下降

資料來(lái)源：wind、方正中期研究院整理

圖21：中國(guó)美棉進(jìn)口——同比增加，環(huán)比減少

資料來(lái)源：wind、方正中期研究院整理

五、后市展望及投資策略

一、展望

從3月6日國(guó)儲(chǔ)開(kāi)始拋售以來(lái)，拋儲(chǔ)量日均基本維持在3萬(wàn)噸的水平上，供給充足而穩(wěn)定。6月下旬，新疆棉的拋出量逐漸減少，從日均1.5萬(wàn)噸減少至1萬(wàn)噸甚至更低，結(jié)構(gòu)問(wèn)題始得關(guān)注。在經(jīng)過(guò)一輪期棉的上漲，國(guó)儲(chǔ)的高成交率后，輪儲(chǔ)延期消息不脛而走，市場(chǎng)需求受到抑制。當(dāng)前，輪儲(chǔ)延期利空消息已消化殆盡，期棉呈現(xiàn)上漲，而國(guó)儲(chǔ)成交率卻依舊偏低。這一方面體現(xiàn)出，當(dāng)前市場(chǎng)仍舊默許輪儲(chǔ)延期這一消息，或等待消息落實(shí)。另一方面，紡企需求仍以優(yōu)質(zhì)棉為主，在國(guó)儲(chǔ)擬拋售41.4萬(wàn)噸新疆棉而尚未得落實(shí)的當(dāng)時(shí)，市場(chǎng)需求依舊受到抑制。

目前值得關(guān)注的有兩點(diǎn)，一是新疆棉的供給情況，如果41.4萬(wàn)噸的新疆棉不能滿足市場(chǎng)需求，市場(chǎng)仍會(huì)面臨波動(dòng)。二是拋儲(chǔ)結(jié)束的具體時(shí)間，如果近期證實(shí)拋儲(chǔ)延長(zhǎng)到9月底，那么供給充足，市場(chǎng)在已經(jīng)大幅調(diào)整的情況下不會(huì)出現(xiàn)劇烈波動(dòng)，屆時(shí)需要關(guān)注天氣對(duì)新棉的影響；如果拋儲(chǔ)遲遲不公布，在利空消息消化殆盡，新的炒作題材刺激下，市場(chǎng)很可能延續(xù)上行。

整體而言，國(guó)內(nèi)供給充裕，結(jié)構(gòu)問(wèn)題引關(guān)注，在當(dāng)前無(wú)新題材帶動(dòng)下，市場(chǎng)仍以震蕩上行為主，15600處存壓。

二、操作策略

多單逢低（14400-15600壓力位一帶）介入，空單逢高（14400-15600壓力位一帶）考慮減持。