期貨層面，今年棉花價格從低點上來，反彈了7000多點，漲幅達到70%；現貨層面，棉花3128B指數從*低的11678元上漲至*高的16019元，漲幅達到37.2%。

從價格走勢來看，是一個不折不扣的小牛市，但從基本面的變化來看，筆者認為只是表明棉花單邊下跌行情的終結，并不能說明棉花牛市的開啟。

（1）今年棉花價格上漲，主要是由于國儲棉政策的一些失誤導致，基本面其他方面的利好因素影響有限。

今年國儲棉政策*大的失誤是一再推遲拋儲時間，導致企業棉花庫存管理出現了問題，市場上開始搶棉花，致使價格重心抬高；國儲棉出庫方面存在的一些瓶頸也對價格形成支撐。當然，基本面也存在一些實實在在的利好因素，主要包括：人民幣貶值直接利好國內紡織市場，內外棉價差縮小，國內需求提升；全球棉花減產，全球期末庫存下降，中國去庫存步伐加快。中國棉花需求得到了實質性的提升，供給側改革取得了比較好的成果，也是今年能夠反彈的基礎。但從全球庫存消費比和中國庫存消費比來看，2016年暫無走牛的基本面基礎，一些利好因素僅僅是把需求從國外搬回國內（人民幣貶值和內外棉價差縮小）。

（2）通貨膨脹預期。2016年大宗商品價格出現了普漲，但主要是體現著工業品方面，農產品(000061,股吧)表現較弱。因為商品走勢雖然都有底部形態，但是分化的走勢說明基本面起到更加重要的作用。一些供給側改革比較徹底的工業品行業，**走出了反彈走勢，而庫存較高的農產品，則還在去庫存過程中，表現相對不好。今年棉花行情走得比較好，也和其國內供給側明顯縮減有關。但是由于PPI明顯反彈，帶動CPI緩慢回升，以及大宗商品的強勢反轉，使得通貨膨脹的預期已經開始在全社會蔓延，市場參與者的心態被改寫，積*性已經調動起來，“買買買”的策略成為很多市場參與者的優先策略。這樣就導致了市場走勢的同一性，各自品種基本面的差異性只能體現在漲多漲少上。但我們也發現，今年通貨膨脹行情在國慶以后啟動，而在此期間內，棉花價格雖然堅挺，但實際上并沒有上漲，體現了其基本面的疲弱。

二、棉花市場的基本面在逐步好轉

棉花市場經過幾年的調整，基本面在逐步好轉，國內市場的基本面有明顯改善，是今年棉花能夠強勢反彈的基本面因素。

國內產量減少明顯，**缺口較大

自從棉花不再實施收儲政策以后，棉價下行，棉花種植面積明顯減少。按USDA的數據，中國棉花種植面積從2007年的6200千公頃下降至2016年的2800千公頃，下降幅度達55%；產量方面，由37百萬包下降至21百萬包，下降幅度達44%；由此，國內產量減去需求的供需**缺口達到14.75百萬包，重新回升到歷史高位。

圖5：中國種植面積減少明顯 單位：千公頃

內外棉價差縮小，國內紡織企業競爭力明顯增強

?? 在收儲政策結束，且實施新的拋儲定價機制后，內外棉價差明顯縮小，國內紡織企業的競爭實力明顯增強。*明顯的表現就是進口棉紗呈現同比回落趨勢，直接提升國內棉花需求。左圖顯示內外棉價差，今年拋儲期間1%滑準稅價差長期維持在1000以內，拋儲后期出現回升。而在過去的幾年，內外棉價差可以達到4000-5000元/噸。價差回落，直接提示了國內紡織企業的競爭力，特別是對低支紗廠商有明顯利好。對應的我國棉紗進口量從2月份開始，就出現同比回落，但是由于近期內外棉價差維持2000以上，11月份的進口數據出現同比回升的情況。1-11月累計進口棉紗177.06萬噸，同比減少17.99%。這說明了一個情況：在價差在2000元左右時，國內紡織企業的競爭力開始下降，但在1000元以內時，他們很有競爭優勢。

　　圖7：棉花價差處于低位 單位：元/噸

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圖8：進口棉紗同比回落明顯 單位：噸

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人民幣貶值效應利好紡織業

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今年宏觀方面*重要的議題就是人民幣貶值。美元兌人民幣匯率從6.5貶值到6.95，貶值近7%。今年大宗商品方面，國內價格明顯高于國外價格，以全球定價的黃金為例，內外比值從年初的0.21左右上漲至目前的0.23左右，較人民幣貶值的幅度還要大。銅的比價也從7.6上升至8.2左右。這個體現了匯率貶值的相對價值改變。

與此同時，我們的直接競爭對手印度僅小幅貶值2.54%，且在印度實施貨幣新政前，印度基本上沒有貶值。也就是意味著，在今年大部分時間內，中國相比印度的競爭力有7%的匯率提升。在紡織業這個低附加值行業，7%左右的利潤率影響非常大，直接提示了國內紡織企業競爭力。

圖9：人民幣匯率和印度盧比匯率走勢

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??????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????????? 國際市場面積和單產雙雙下降

??? 過去的幾年，國際市場呈現種植面積和單產雙雙下降的局面，從而整體上降低了全球的棉花庫存。*近幾年，全球市場的供應一直是小于需求的，前期超量的庫存在逐步減少，庫存消費比在回落。

　　圖11：主要產棉國種植面積下降
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圖12：主要產棉國單產下降

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??? 不過需要注意的是，2016-2017年度，全球產量得到明顯提升，面積和產量都有所增加，所以年度供需缺口縮小，庫存縮減速度變慢。由于今年棉價上行，2017-2018年度的種植面積有望繼續上行，如果天氣情況良好的情況下，將不利于庫存的繼續回落。

圖13：全球供需平衡情況

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圖14：全球供需平衡表

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三、2017年國內棉花去庫存將進入攻堅戰

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　今年國儲棉出庫達到266萬噸，取得了矚目的效果，目前國儲棉的庫存量大概為850萬噸左右，結合我們對國內供需情況的分析，估計2016-2017年度國儲棉出庫量或在300萬噸規模，后期國儲棉庫存將只有550萬噸，進入合理庫存區間。

為什么2017年能夠去300萬噸左右國儲棉庫存

我們先來分析一下供需平衡表。

**，我們測算一下中國需求。

　采用中國棉花信息網9月底的社會庫存進行計算（因為我國棉花年度雖然從9月初開始，但是新棉開始上市主要是從10月份，9月份新棉非常少），經過產量、進口、拋儲和期末庫存的折算后，得出消費780萬噸的結果。但是考慮到11月底，市場上并沒有表現的很缺棉花，上調期末社會庫存，下調需求。但2016-2017年度，我國紡織業需求有望在去年基礎上再小幅增加，需求上調到780萬噸并不過于樂觀。

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其次，我們測算一下新年度供需平衡表。

　　按照450產量、780需求量進行分析，如果不拋儲，明年缺口108萬噸。如果拋儲300萬噸，結轉庫存192萬噸，庫存增加70萬噸，一個月的消費量。如上所述，期初庫存可能統計偏少，實際上應該更多一些。結轉庫存估計達到210萬噸以上，合計3.2月的社會庫存消費比，偏寬松，但在國家去庫存、社會重建庫存的階段，也算是正常水平。

　　以上證明，明年國內有能力去掉300萬噸的國儲棉庫存，按照6個月的拋儲期計算，月均50萬噸，國儲政策完全能夠滿足。

　　明年去庫存后，國儲庫存將進入合理區間

　　下表是筆者用USDA數據，結合自己對2017年度的預期，做出的圖表，用來計算全國均衡庫存量，分析國儲去庫存的進程。

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　　**，我們看產量/消費數值從以前年度的0.7以上下降至目前的0.6左右，意味著棉花市場將更多的依靠進口和儲備來滿足需求。那么我們的庫存/缺口和庫存/消費的合理比例將要明顯提升。我們看2002-2007年期間，棉花市場相對比較穩定的階段，庫存/缺口值在1.4左右，庫存/消費值在0.45左右。按照同比例的比較，我們認為這兩個值需要提升40%以上，以滿足正常的需求。這樣，均衡的庫存/缺口值為1.96，均衡的庫存/消費值在0.63。按照以后500萬噸產量、780萬噸消費進行計算，缺口為280萬噸，意味著全國棉花庫存在550萬噸左右，算是均衡態勢。其中工、商業庫存按照2.5個月計算，為162.5萬噸，國儲庫存的合理規模為400萬噸。

　　其次，2016-2017年度拋儲結束后，國儲庫存大致為550萬噸，較我們上面分析的合理國儲庫存僅僅多150萬噸，在2018-2019年度基本上可以完全清除。實際上，由于國儲庫存僅僅多150萬噸，國家還有必要放開進口規模，否則市場上可能會出現比較緊張的狀況。

　　四、棉花尋找堅實底部

　　整體上，筆者認為在明年3月份拋儲前，市場都將處于弱勢，是一個尋底的過程；在拋儲期間，我們需要關注企業參與拍儲的積*性和進度，且需要關注下一年度的全球種植面積和天氣情況；拋儲后期，就進入新的棉花年度了。

　　拋儲前市場以弱勢為主

　　供應方面，據中國棉花信息網調研，截止11月底內地有商業庫存36.1萬噸，工業庫存56.8萬噸；以每月新疆棉運輸40萬噸至內地計算，到2月底有3個月的時間，扣除春節期間半個月，合計有100萬噸的新疆棉內運的供應量；內地新棉供應預計有50萬噸以上；3個月進口棉有近35萬噸；合計總供應量為277.9萬噸。需求方面，內地以每月55萬噸計算，扣除春節期間半個月的需求，合計137.5萬噸。據此數據計算，截止2月底，內地工商業總庫存為140.4萬噸，庫存數量偏高。

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近期，緊張的運輸情況逐步緩解，運價有所下移，內地供需情況緩解，軋花廠和貿易商的銷售壓力逐步成為市場的主要矛盾。為了在3月份前清空大部分庫存，降價促銷是不可避免的手段，因此市場以弱勢為主。

　　拋儲期間關注要點

　　（1）拋儲期間，內外棉將密切掛鉤，美棉可以作為我們的一個外生變量來參考。

　　按過去的走勢，美棉和3128B指數價差在1000左右，對內外棉花市場可能比較均衡，但整體波動區間可能放大到0-2000。目前美棉價格對應的種植利潤較好，美棉應該下跌到全球種植面積持平或略減的區間，才有利于中國以外的棉花去庫存。從美國的種植收益情況看，美棉需要下跌至60-65美分左右，會影響新年度全球種植面積，折算進口成本12000元/噸，加上1000元的升水，預期國內現貨價格低價區域在13000元/噸左右。

　　（2）純粹從國內角度講，筆者認為明年拋儲相比今年將有以下幾個特點：

　　1. 今年拋儲開始時，紡織企業庫存相對充足，且市場上新疆棉可供資源較多，國儲棉量非常大，因此采購積*性較去年小，拍儲積*性不如去年。

　　2. 今年貿易商手中還有大量新疆棉，從資金角度和資源角度而言，拍儲的需求會較小，參與拍儲市場的積*性會下降。

　　3. 后期補庫需求出現，儲備棉成交會逐步火熱。

　　4. 今年拋儲有可能會出現螺旋式下跌的格局。

　　在拋儲期間，拋儲進度會非常重要。如我們在第三部分論證的，明年國家如果拋儲300萬噸，期末市場偏寬松，但如果拍儲量不到240萬噸，那么后期市場將比較緊張。所以整個拍儲過程中，我們得跟蹤拍儲進度，如果偏慢，則意味著后期有望上漲。因此，我們可以關注每月拋儲的進度。如上所述，我們認為拋儲量將會是一個逐步上升的過程，按每月50萬噸計算，對照我們預測的進度模式進行比較，如果進度明顯偏慢，比如達到20%，那么后期有望緊張；如果進度正常，后期供需偏寬松。

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（3）全球種植面積和天氣情況需要密切關注。

　　全球方面，雖然說全球市場的期末庫存在持續下降，但目前全球市場的總庫存依然處于歷史均值以上，比歷史均值高36%。除中國以外地區的期末庫存還在增長。所以，如果全球種植面積和天氣情況都比較好，會加重市場的壓力；但如果情況相反，在連續幾年去庫存后，棉花市場有望走出牛市。但不管怎么樣，由于全球市場供需情況已經轉換，期末庫存在連年下降，*壞的時候已經過去，如果明年不出現產量的大幅增加，基本面的底有望出現。

　　圖15：全球期末庫存消費比情況

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中國方面，種植面積有望上調，單產繼續上行的概率較小，產量有望維持穩中有升。由于中國的產需缺口較大，產量的小幅上行影響并不大，但我們擔心如果天氣不給力，會造成國內的緊張情緒，國內價格會有抬升。

　　拋儲后關注新年度供需節奏

　　根據拋儲期間企業拍儲的情況，和國內市場的產量情況，可能會有不同的反應。如果拋儲量比較少，價格有望走強，如疊加產量情況不好，價格出現大漲的概率會比較大；如果拋儲量多，價格偏穩的概率較大。但階段性的，我們需要關注運輸條件和棉花上市的進度，觀察內地市場的緊張情況。

　　總結：2017年的棉花行情可能呈現如下兩種走勢，但都將為未來棉花走出長期牛市打下堅實基礎。

風險提示：2017年*大的利空風險是經濟下行，*大的上行風險是通貨膨脹繼續明顯抬升。


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