基本面要點：

　　3月份美農業部報告顯示全球棉花需求仍疲弱，而供應充足，棉花市場的整體弱勢未改。

　　我國下游出口好轉，或帶動棉花需求，對沖階段供應壓力。

　　新年度美國及我國棉花種植面積縮減成定局，播種期間天氣升水潛能令市場存在反彈機會。

　　操作策略：

　　棉花供需預期仍顯寬松，棉花仍處于階段回落通道中，但后續隨著下游出口預期的好轉對需求有所拉動，抵消部分供應壓力，下行空間受制約。另外棉花 新作種植面積大幅下滑會加快去庫存進程，尤其5 月份后市場開始關注新年度供需數據后新年度的供需預期會反應到盤面上來，再加上期價貼水狀態下下行空間受制約，結合技術下方支撐12000-12500 一帶。如果一旦播種期間天氣出現升水，市場則于支撐帶存在反彈機會，但市場高庫存下料整體仍難實現有效上行，除非惡劣天氣致大幅減產供應下降速效縮減去庫 存時間。?

　　一、行情回顧

　　進入3月份，兵團下調機采棉銷售價格，港口外棉CIF報價向下浮動，拖累鄭棉拐頭向下運行。棉紡織廠、經營商直接從內地倉庫采購新疆棉的比例下 滑，移庫到內地的手采棉報價出現下滑，而下游用棉企業因資金流壓力及進口棉紗價格跌跌不休影響信心下，觀望情緒濃重。供應充足，但需求不足情況下，鄭棉3 月趨弱運行，主力09合約收報152 0173 3840元/噸，跌5.08%， 成交149.9萬手，增加103萬手，持倉23.5萬手，增加11萬手，期價下行且伴隨放量增倉顯示下行動能仍存在。

　　圖1 鄭棉9月合約走勢圖

　　資料來源：文華財經、方正中期研究院

　　相對于鄭棉的弱勢，美棉走勢要相對堅挺，因新年度棉花種植面積預計將大幅下滑及出口仍顯強勁的支撐。3月份ICE5月棉花合約收報63.1美分 /磅，跌2.82%，成交34.7萬張，縮減27679張，持倉92049張，縮減28841張。期價下行但縮量減倉顯示下行動能不足。內外棉走勢階段顯 分化。

　　圖2 ICE5月棉花走勢圖

　　資料來源：文華財經、方正中期研究院

　　二、基本面分析

　　1、供需預期變化**市場走勢

　　1.1 美報告對全球棉花供需數據月度調整軌跡

　　圖3 美農業部對全球棉花供需數據的月度調整動向

　　資料來源：USDA 方正中期研究院整理

　　縱觀2014/15年度全球棉花供需狀況，產量下降、需求增加，但產量仍還是高于需求的，所以庫存仍在累積，期末庫存高達2396萬噸，高于 2013/14年度的2215萬噸，代表供需寬松程度的庫存消費比高達99%，高于2013、14年度的93%。近年積累起來的巨量庫存仍需時間去庫存 化，而近月的需求數據顯示需求的制動力仍不足。

　　美農業部*新的3月份供需報告數據顯示，2014/15年度全球棉花產量預估2596萬噸，稍低于上月的預估2599萬噸，需求2416萬噸， 低于上月的2422萬噸，期末庫存預估為2396萬噸，稍高于上月的2392萬噸。顯然，目前的需求仍不足，庫存壓力尚待需求好轉來進一步消化。

　　1.2 美國：舊作供需依然寬松 新作播種面積下降加快去庫存

　　1.2.1 舊作供需仍顯寬松

　　圖4 美農業部報告對美棉供需數據的月度調整動向

　　資料來源：USDA 方正中期研究院整理

　　從歷月供需數據來看，9月份開始，美棉庫存消費比開始呈現下滑態勢，主要原因9-1月期間主要是產量的下調引起，當時對國內及出口需求的預期均 呈現穩定狀態，而2月其國內需求繼續疲弱，但出口需求的預期大增，導致總需求預期增加，庫存消費比出現下滑，3月維持2月對供需的預測水平未變。據美國農 業部3月供需報告數據，2014/15年度美棉產量預計350.1萬噸，消費量預計79.5萬噸，出口預計233萬噸，期末庫存預計91.4萬噸，庫存消 費比29.27%，與上月持平，低于1月份的34.06%。美棉供需寬松預期出現收斂，期價對應的當有所反彈，但反彈幅度仍然受制于年度供需整體寬松的壓 制，2014/15年度美棉庫存消費比仍高于去年的17.4%。美棉階段內料仍難以攀上2013/14年度的平臺75美分。

　　圖5 美棉周度出口情況跟蹤

　　資料來源：USDA 方正中期研究院整理

　　美棉出口情況良好，一度支撐了美棉盤面。從美棉出口來看，截止到3月26日，美棉累計出口凈簽約230.6萬噸，其中陸地棉簽約量為224.7萬噸，累計裝運棉花135.7萬噸，裝運率58.86%。今年美棉的出口水平整體高于去年同期。

　　近期美棉出口稍有放緩，截至3月26日當周，2014/15年度美國陸地棉凈出口裝船7.08萬噸，高于上周的6.32萬噸，亦高于四周均值的 6.64萬噸；截止3月26日當周，2014/15年度美國陸地棉凈簽約1.33萬噸，低于上周的3.87萬噸，亦低于4周均值的2.8萬噸水平。

　　美農業部報告對2014/15年度美棉出口的預期為233萬噸，與截止到目前出口凈簽約差值僅3萬噸，盡管目前出口進度放緩，但就是按照目前這 個放緩的1-2萬噸的周度簽約進度，完成美農業部出口預期仍綽綽有余，所以說后續美農業部報告仍存在調高美棉出口數據的可能，這對于美棉市場來講可能仍是 支撐。

　　1.2.2 新年度美棉種植面積將大幅下降

　　表1 本次報告對各作物種植面積預估一覽

　　資料來源：USDA 方正中期研究院

　　3月31日美國農業部公布2015年種植意向報告。初步估計，2015年美國棉花種植面積為964.9萬英畝，較去年減少13%，但高于之前分 析師預估的9400萬英畝。高于之前預期短期偏空市場，但棉花年度種植面積的下降則是支撐長期市場的。當然，目前只是種植面積的初步預期，而且后可能仍會 有調整，從美國農業部報告的預估誤差情況來看，就以往報告棉花*終種植面積高于3月預估的概率為60%，目前尚不排除后續美棉種植面積仍有調增的可能，尤 其是美棉播種完畢的5、6月份，屆時市場尤其美棉市場則可能仍會面臨壓力。

　　1.3 印度棉花缺乏需求增長點

　　圖6 美國農業部對印棉供需數據的月度調整軌跡

　　資料來源：USDA 方正中期研究院

　　10月份開始，美農業部報告不斷下調印度棉花產量預期，同時消費量基本穩定，而出口量下調，期末庫存預期回升，庫存消費比回升。3月份報告維持 2月預估不變，期末庫存324.9萬噸，高于前幾個月的預估水平，與2013/14年度水平持平。國內棉花價格低于滑準稅后的進口價，初步估計短期內印棉 出口仍不會太給力。

　　1.4 美農業部報告對中國棉花供需數據月度調整軌跡

　　圖7 美農業部報告對中國棉花供需數據月度調整

　　資料來源：USDA 方正中期研究院

　　2014/15年度中國棉花庫存維持歷史高位，11月份開始，產量預期基本不變，但需求下滑明顯，導致庫存消費比回升，尤其近月進口預期再度攀 高增加供應預期，庫存預期繼續回升。3月份美國農業部報告預計我國2014/15年度庫存1414萬噸，高于上月的1404萬噸，為歷史新高。中國巨量棉 花庫存仍施壓市場，后續隨著下游出口預期的好轉拉動，棉花供需寬松態勢可能不會進一步放大。

　　2、國內政策動向及階段供需狀況

　　2.1 政策動向——補貼基本落實 拋儲短時間或不會實現

　　據中國棉花信息網，截止到3月下旬，內地河北、安徽、湖北、山東、江蘇、甘肅七省已經發布棉花補貼細則，河南、湖南尚無消息。山東、江蘇、江西 均按照兩種補貼發放的面積核算，省內各地區畝均補貼金額相對固定，河北、安徽、湖北則結合實際植棉面積，產量等綜合進行補貼。根據已經出臺細則 省份的畝均補貼折算，內地除山東、江蘇、江西每噸棉花的平均補貼分別達到2411元、2710元和2105元外，其余省份均低于2000元/噸。棉農收益 方面，據測算，加上補貼數額，江蘇江西植棉尚有收益，其他省份為虧損。所以農戶補貼對提高農戶種植積*性作用有限。今年我國棉花種植面積縮減幾成定局。

　　下游需求疲弱，進口動能縮減，市場供應整體仍充足的情況下，棉花拋儲時機并不成熟，短時間料不會實現。

　　在4月播種期間，并不排除因播種期間天氣升水促使盤面走出小反彈的行情來，但高庫存壓力下料仍難實現有效上行。

　　2.2 疆棉加工及公檢量增加

　　表2 疆棉加工上量加速

　　資料來源：棉花信息網 方正中期研究院

　　本月新疆棉花加工量呈現增加態勢。截止2月27日，新疆棉花加工量427萬噸，至3月底時，棉花加工量升至431萬噸，上量相對加速，顯示階段供應充足。

　　2.3 棉花及棉紗進出口動向

　　圖 8 我國棉花進口月度統計

　　圖9 我國棉紗進口月度統計

　　資料來源：USDA 方正中期研究院整理

　　2月份，棉花進口15.9萬噸，低于1月份的16.1萬噸，同比下降35.34%。2月份我國棉紗進口12.4萬噸，低于1月的21.8萬噸，同比下降19.1%。今年棉花進口配額發放較晚及進口棉紗不斷下滑而港口庫存偏高制約進口步伐。

　　2.4 下游出口需求存好轉預期

　　圖10：我國紡織品出口增速大幅上升

　　圖11：我國服裝出口增速明顯上升

　　資料來源：USDA 方正中期研究院整理

　　據海關總署數據顯示，2015年2月，我國紡織品服裝出口額為216.75億美元，環比下降15.14%，同比上漲99.31%。其中，紡織品 (包括紡織紗線、織物及制品)出口額為83.97億美元，同比上漲99.14%；服裝(包括服裝及衣著附件)出口額為132.78億美元，同比上漲 99.41%。下游出口的好轉或拉動棉花及棉紗需求走升。

　　3、市場狀況

　　3.1 CFTC報告顯示美棉期貨持倉凈多急減后回升

　　從美棉持倉情況來看，2015年3月，ICE棉花期貨市場僅期貨的非商業性持倉多減空增致凈多一度急減，至3月17日當周，凈多單持倉為 29268張，較月初的53348張明顯縮減，而后市場在新年度種植面積縮減預期下出現回暖，月底時，凈多持倉增加至40517張，但主要因空頭減持所 致，凈多熱情仍不足。

　　從鄭棉持倉情況來看，自2015年1月鄭棉期貨主力持倉凈頭寸由多轉空后，2月，凈空繼續增加，國內看空氣氛較濃。3月4日，鄭棉主力持倉凈空 增加至29145手。但是3月份這種態勢并未擴大，大多數市場凈空持倉穩定在12000-15000手之間。多空均有所減持，市場情緒整體仍不高，盤面走 勢或仍難擺脫12500-14500弱勢震蕩的局面。

　　2015年2月，期貨倉單及有效倉單繼續增加，3月4日，鄭商所共有倉單1057張，有效預報410張，合計1467張倉單(58680噸棉花，11736手期貨)。3月30日時，鄭商所共有倉單1093張，有效預報590張。

　　圖12：ICE棉花非商業持倉凈多急減后回升

　　圖13：鄭棉主力持倉相對穩定

　　圖14 鄭棉倉單增加

　　資料來源：文華財經 方正中期研究院整理

　　4、價差研究

　　2015年3月，國內棉花期貨價格回落同時現貨價格保持平穩，導致國內基差走升，截止3月4日，基差升至756元/噸。一定階段可能期貨仍相對偏弱，但基差繼續走高后套利機制將對期貨構成相對支撐。從這方面來講，允許期貨一定下行，但下行空間受制約。

　　2015年3月，國內棉花價格基本保持平穩，而外棉價格波動亦不大，國內外棉花價差相對穩定。截止3月30日，中國棉花價格指數328級與FC IndexM滑準稅后價格間價差擴大至-116元/噸，3月4日時為-115元/噸。

　　圖15 棉花基差走勢

　　圖16 內外棉價差走勢

　　資料來源：文華財經 方正中期研究院整理

　　從合約間價差來看，近弱遠強格局維持。期貨貼水情況下，5月臨近交割之際，表現可能會相對抗跌，1-5月價差存在趨弱走向，而5-9月價差存在走強可能。從歷史動向來看，1-9月價差亦存有回落可能性。可適當嘗試。

　　圖17 鄭棉1月與5月合約價差走勢

　　圖18 鄭棉5月與9月合約價差走勢

　　圖19 鄭棉1月與9月合約價差走勢

　　資料來源：文華財經 方正中期研究院整理

　　三、技術分析

　　圖20 鄭棉技術分析