申萬宏源證券研究所、復(fù)旦大學(xué)發(fā)展研究院兼職研究員吳金鐸撰文指出，由于本輪通貨緊縮是工業(yè)衰退型通縮，因而解決通縮一是要看國際大宗商品何時(shí)見底，二是要看中國工業(yè)轉(zhuǎn)型升級(jí)的成效。

　　1中國陷入工業(yè)衰退型通縮

　　1.1 本次通縮與152 0173 3840年和2008年金融危機(jī)時(shí)期不同之處

　 　通貨緊縮是指物價(jià)水平的全面持續(xù)下降。判斷通貨膨脹或緊縮應(yīng)該從兩個(gè)維度考察：一是用什么測(cè)度物價(jià)水平；二是物價(jià)持續(xù)上升（下降）的時(shí)間。我國全社會(huì)生 產(chǎn)和消費(fèi)領(lǐng)域物價(jià)水平的三大指標(biāo)CPI、PPI和GDP平減指數(shù)，可以反映出我國的通脹或通縮情況。CPI走勢(shì)看，我國的CPI從2011年7月的 6.45%下降到2015年10月的1.5%，下降接近5個(gè)百分點(diǎn)； PPI水平從2011年7月的 7.54%下降到2015年11月-5.9%，下降了13.5個(gè)百分點(diǎn)；我國的GDP平減指數(shù)從2011年第三季度的8.35%下降到2015年**季度 的-1.05%，下降9.4%。此外，此次我國CPI和PPI低水平持續(xù)的時(shí)間為史上時(shí)間跨度*長(zhǎng)時(shí)期：CPI自2014年8月以來連續(xù)16個(gè)月低于 2%；PPI自2012年3月以來已連續(xù)45個(gè)月持續(xù)為負(fù)。一般來說，物價(jià)為負(fù)，且下降幅度在（5%~10%），時(shí)間超過兩年的稱為中度通貨緊縮；物價(jià)下 降幅度超過兩位數(shù)，持續(xù)時(shí)間超過兩年為嚴(yán)重通貨緊縮。此外，我國CPI與PPI之間的剪刀差自2011年9月以來不斷擴(kuò)大，2015年6月兩者之間的差距 高達(dá)6.2%，超過2009年9月的歷史*高水平。可以判斷，我國已陷入工業(yè)生產(chǎn)領(lǐng)域嚴(yán)重通縮。

　　我國歷史上152 0173 3840年亞洲金融危機(jī)和 2008年次美國貸危機(jī)時(shí)期，我國也處于通縮狀態(tài)，這次通縮與前兩次危機(jī)的通縮是否一樣呢？152 0173 3840年金融危機(jī)時(shí)期，我國CPI負(fù)值大約持續(xù)27個(gè) 月，PPI連續(xù)31個(gè)月為負(fù)，GDP平減指數(shù)從152 0173 3840年第二季度負(fù)值持續(xù)到1999年第四季度持續(xù)了六個(gè)季度。2008年金融危機(jī)時(shí)期，CPI從 2009年2月份降為負(fù)值一直到2009年10月份；2008年12月開始PPI進(jìn)入負(fù)值一直持續(xù)到2009年11月份，GDP平減指數(shù)在2009年也持 續(xù)了一年時(shí)間的負(fù)值狀態(tài)。而本次通貨緊縮跟152 0173 3840年和2008年危機(jī)時(shí)期的通縮*大的區(qū)別在于：這一輪通縮PPI平減指數(shù)自2012年3月以來連續(xù)45 個(gè)月為負(fù)值，GDP平減指數(shù)從2015年**季度降為負(fù)值持續(xù)了三個(gè)季度，但我國的CPI一直是正值水平，這表明我國當(dāng)前的通縮是工業(yè)衰退型通縮。

　 　我國PPI與工業(yè)增加值，以及主營業(yè)務(wù)收入走勢(shì)基本保持一致，呈現(xiàn)出正相關(guān)關(guān)系。而PPI的變動(dòng)更接近于工業(yè)增加值的變動(dòng)，與工業(yè)企業(yè)主營業(yè)務(wù)利潤(rùn)趨勢(shì) 也比較相似，但與工業(yè)企業(yè)的利潤(rùn)總額變動(dòng)關(guān)系并不顯著，說明我國PPI跌跌不休*大的原因在于工業(yè)企業(yè)主營業(yè)務(wù)不斷下降。另一方面，我國實(shí)體經(jīng)濟(jì)的融資成 本是不斷升高的，企業(yè)的實(shí)際融資成本用金融機(jī)構(gòu)人民幣貸款加權(quán)利率減去PPI來看，2012年9月金融機(jī)構(gòu)貸款利率已經(jīng)超過10%，2015年第三季度高 達(dá)11.65%。

　　本次通縮與經(jīng)濟(jì)新常態(tài)下經(jīng)濟(jì)增速下滑也有較大關(guān)聯(lián)。我國全部工業(yè)品工業(yè)生產(chǎn)者出廠指數(shù)（PPI）和工業(yè)生產(chǎn)者購進(jìn)價(jià)格 指數(shù)（PPIRM）自2012年6月開始呈負(fù)數(shù)，到2015年3月雙雙出現(xiàn)兩位數(shù)負(fù)增長(zhǎng)。我國GDP增速從2012年6月也開始跌破8%，并且從2015 年3月開始GDP進(jìn)入“七時(shí)代”。CPI和PPI雙雙下跌和GDP減緩步調(diào)一致，自我國經(jīng)濟(jì)進(jìn)入新常態(tài)之后，PPI為負(fù)相伴隨的工業(yè)不景氣導(dǎo)致GDP減 速，而GDP減速預(yù)期又導(dǎo)致CPI和PPI進(jìn)一步下降，這是本輪通貨緊縮的特點(diǎn)。

　　1.2 費(fèi)雪的“債務(wù)-通縮”效應(yīng)初現(xiàn)

　 　美國經(jīng)濟(jì)學(xué)家埃爾文.費(fèi)雪在1929-1933年大蕭條時(shí)期提出了“債務(wù)-通縮”理論，認(rèn)為經(jīng)濟(jì)繁榮時(shí)期企業(yè)家會(huì)通過“過度負(fù)債”的方式擴(kuò)大再生產(chǎn)；而 當(dāng)經(jīng)濟(jì)不景氣時(shí)，企業(yè)家為了清償繁榮時(shí)期的負(fù)債和利息會(huì)削減價(jià)格傾銷商品，擴(kuò)大再生產(chǎn)意愿下降導(dǎo)致經(jīng)濟(jì)收縮，從而帶來物價(jià)總水平下降。當(dāng)企業(yè)的債務(wù)重組成 逐漸普遍的時(shí)候，就會(huì)出現(xiàn)“債務(wù)-通縮”。

　　我們看到，中國的M2增速2015年1月為10.8%，10月為13.5%，呈現(xiàn)出上升趨 勢(shì)。貨幣乘數(shù)從2013年**季度恢復(fù)到4倍之后一直持續(xù)小幅上升。金融機(jī)構(gòu)每月新增人民幣貸款也是持續(xù)增加的，2015年9月新增10500億元，比4 月份多接近3500億元，其中中長(zhǎng)期貸款增勢(shì)明顯。但與此同時(shí)我國包括服務(wù)業(yè)在內(nèi)的固定資產(chǎn)投資增速不斷下滑，2015年8月固投增速已經(jīng)進(jìn)入“10”時(shí) 代，10月增速10.2%更是15年以來的*低水平。可見市場(chǎng)上增加的流動(dòng)性并未進(jìn)入實(shí)體經(jīng)濟(jì)，主要原因在于：一是企業(yè)新增貸款用來償還舊的債務(wù)以及償付 利息；二是新增貸款用于人力資本這類“軟投資”；三是“流動(dòng)性陷阱”，即人們?cè)诘屠蕳l件下，更愿意持有貨幣在手中。這就表現(xiàn)出了費(fèi)雪的債務(wù)通縮效應(yīng)：企 業(yè)利潤(rùn)水平下降，加上實(shí)際貸款利率上升導(dǎo)致生產(chǎn)成本下降，人們加深經(jīng)濟(jì)不景氣的預(yù)期，投資者貸款進(jìn)行再生產(chǎn)億元下降。當(dāng)整個(gè)社會(huì)形成連鎖反應(yīng)時(shí)，欠債越多 的企業(yè)就相應(yīng)大舉借債或變賣資產(chǎn)，這樣資產(chǎn)負(fù)債比越來愈小導(dǎo)致債務(wù)負(fù)擔(dān)越來越重，債務(wù)越還越多。

　　1.3 CPI整體水平受商品價(jià)格彈性影響較大

　 　CPI按食品和非食品，可分為CPI、非食品CPI以及剔除食品和能源的核心CPI，我國食品CPI波動(dòng)*大，核心CPI波動(dòng)*小。從歷史數(shù)據(jù)來看，大 部分年份食品CPI高于CPI整體水平。按消費(fèi)的對(duì)象，分為消費(fèi)品CPI，服務(wù)CPI和住房CPI。CPI與CPI消費(fèi)品之間波動(dòng)比較一致，剪刀差*小， 相關(guān)系數(shù)*大；其次是居住CPI。與CPI總體水平波動(dòng)方差*大的是服務(wù)CPI，具體表現(xiàn)是CPI上升和下降均比較劇烈的時(shí)候，服務(wù)CPI波動(dòng)仍然比較 小。按照各年份在CPI中的權(quán)重，對(duì)CPI拉動(dòng)作用*大的是食品CPI，其次是居住CPI，貢獻(xiàn)*小的是交通運(yùn)輸和通訊CPI。價(jià)格彈性影響著消費(fèi)品波 動(dòng)，價(jià)格彈性越小，其價(jià)格波動(dòng)幅度越大；反之，價(jià)格彈性越大價(jià)格波動(dòng)也越小。對(duì)CPI各貢獻(xiàn)主體中，波動(dòng)*大的是食品，衣著，家庭設(shè)備用品及其維修服務(wù)， 醫(yī)療保健及個(gè)人用品，娛樂教育文化用品及服務(wù)變動(dòng)較小，這些對(duì)CPI波動(dòng)的貢獻(xiàn)變化較平穩(wěn)。煙酒類CPI自2013年3月之后開始下降，并在2013年9 月-2015年4月之間對(duì)消費(fèi)品CPI的貢獻(xiàn)一直為負(fù)值，這主要受反腐政策及三公消費(fèi)縮減影響。

　　1.4 生產(chǎn)資料PPI持續(xù)走低是工業(yè)品PPI下降的主要原因

　 　歷年數(shù)據(jù)來看，生產(chǎn)資料PPI波動(dòng)幅度大于全部工業(yè)品PPI，也高于生活資料PPI，全部工業(yè)PPI波動(dòng)幅度介于生產(chǎn)資料PPI和生活資料PPI之間。 具體的，在PPI波峰時(shí)期，生產(chǎn)資料PPI高于全部工業(yè)品PPI和生活資料PPI，波谷時(shí)期，生產(chǎn)資料PPI低于全部工業(yè)PPI和生活資料PPI。值得注 意的是，2012年初之后，PPI變?yōu)樨?fù)值，但是生活資料PPI并沒有轉(zhuǎn)負(fù)，生活資料對(duì)經(jīng)濟(jì)不景氣的敏感程度不及生產(chǎn)資料。從生產(chǎn)資料和生活資料PPI對(duì) 全部工業(yè)品PPI貢獻(xiàn)來看，貢獻(xiàn)比重較大的是生產(chǎn)資料PPI。2013年1月-2013年8月、2014年4月-2015年3月之間，生活資料PPI對(duì)全 部工業(yè)PPI的貢獻(xiàn)均為負(fù)。

　　生產(chǎn)資料PPI中，按波動(dòng)程度由高到低分，依次為：采掘工業(yè)，原材料工業(yè)，加工工業(yè)。采掘工業(yè)對(duì)全部工業(yè)品 PPI的敏感度和貢獻(xiàn)度*大，加工工業(yè)*小。這表明在全部工業(yè)PPI上漲的時(shí)間段，采掘工業(yè)PPI上漲的*快，加工工業(yè)*慢；在全部工業(yè)PPI下降的時(shí)間 段，采掘工業(yè)PPI下降的*快，加工工業(yè)*慢。因此可以判斷，在PPI為負(fù)的階段，生產(chǎn)資料方面*主要的原因在于采掘工業(yè)PPI的急劇下滑。在PPI為正 的階段，生產(chǎn)資料方面*大的原因在于采掘工業(yè)PPI上升的迅速。

　　生產(chǎn)資料按工業(yè)性質(zhì)可分為重工業(yè)和輕工業(yè)，我國重工業(yè)PPI波動(dòng)比較劇 烈，全部工業(yè)PPI波動(dòng)介于重工業(yè)PPI和輕工業(yè)PPI之間。全部工業(yè)品PPI上升的過程中，重工業(yè)PPI上升更多，輕工業(yè)上升較慢；全部工業(yè)品PPI下 降的過程中，重工業(yè)PPI下降的幅度更大，輕工業(yè)較小。輕工業(yè)中，農(nóng)產(chǎn)品(000061,股吧)為原料的輕工業(yè)品比非農(nóng)為原料的輕工業(yè)品波動(dòng)大。重工業(yè) 中，采掘業(yè)PPI波動(dòng)*大，其次是原料，再次是加工工業(yè)品。可見生產(chǎn)資料PPI中采掘業(yè)敏感度和貢獻(xiàn)度*大，我國PPI下降是由于采掘業(yè)，原料PPI價(jià)格 的大幅下跌導(dǎo)致的，究其原因一方面受我國產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)升級(jí)淘汰落后工業(yè)的影響，另一方面我國工業(yè)企業(yè)很多原材料大宗商品價(jià)格受國際大宗商品市場(chǎng)低迷的影響。

　 　生活資料中食品的變動(dòng)*大，一般日用品和衣著類PPI跟生活資料PPI變化幅度相當(dāng)。耐用消費(fèi)品除了2008年4月-2009年4月這一階段呈下滑趨勢(shì) 之外，其它階段總體上呈現(xiàn)上升趨勢(shì)，這一階段耐用消費(fèi)品下滑主要是受2008年全球金融危機(jī)的影響。耐用消費(fèi)品總體上呈現(xiàn)出上升趨勢(shì)，表明隨著我國居民人 均可支配收入的提高，耐用消費(fèi)品的消費(fèi)在整個(gè)生活資料總的比重上升，需求的上升帶動(dòng)耐用消費(fèi)品PPI的上升。

　　2 解剖本輪通縮

　　2.1 初級(jí)產(chǎn)品進(jìn)口價(jià)格下跌帶動(dòng)的輸入型通縮

　 　由于工業(yè)投資結(jié)構(gòu)近年來出現(xiàn)變化，第二產(chǎn)業(yè)工業(yè)產(chǎn)出比重逐漸讓位于第三產(chǎn)業(yè)。根據(jù)我國處于工業(yè)化中期向中后期的過渡，由于目前穩(wěn)增長(zhǎng)的動(dòng)力仍然很大程度 上在投資，我國固定資產(chǎn)投資仍然可能維持3-5年左右較高的增長(zhǎng)水平。結(jié)構(gòu)性上，我國投資結(jié)構(gòu)仍然傾向于工業(yè)制造業(yè)，基礎(chǔ)設(shè)施及房地產(chǎn)，故投資仍然可能拉 動(dòng)工業(yè)品、原材料等價(jià)格的反彈。

　　另一方面，在開放型條件下，我國仍然是原材料和工業(yè)品的消費(fèi)大國，但我國在某些大宗商品市場(chǎng)上并不具備 定價(jià)權(quán)，只能被動(dòng)的接受大宗商品的國際價(jià)格。當(dāng)前國際大宗商品價(jià)格低迷的條件下，我國進(jìn)口價(jià)格總指數(shù)自2011年6月以來也出現(xiàn)了持續(xù)的走低，初級(jí)產(chǎn)品和 工業(yè)制成品進(jìn)口價(jià)格指數(shù)均出現(xiàn)下跌趨勢(shì)，下降幅度*大的是礦物燃料、潤(rùn)滑油及有關(guān)原料，以及石油相關(guān)產(chǎn)品和原材料。初級(jí)產(chǎn)品進(jìn)口價(jià)格指數(shù)持續(xù)下降一方面導(dǎo) 致工業(yè)品出廠價(jià)格指數(shù)下降，另一方面加強(qiáng)了工業(yè)不景氣的預(yù)期，導(dǎo)致PPI指數(shù)呈現(xiàn)累計(jì)因果現(xiàn)象的負(fù)增長(zhǎng)。

　　從初級(jí)產(chǎn)品進(jìn)口價(jià)格指數(shù)和制成 品進(jìn)口價(jià)格指數(shù)情況來看，初級(jí)產(chǎn)品價(jià)格指數(shù)波動(dòng)的幅度遠(yuǎn)大于制成品價(jià)格指數(shù)。2014年6月起，初級(jí)產(chǎn)品價(jià)格指數(shù)下跌幅度較大，主要受國際大宗商品市場(chǎng)初 級(jí)產(chǎn)品下跌的影響，初級(jí)產(chǎn)品進(jìn)口價(jià)格指數(shù)下跌對(duì)總進(jìn)口價(jià)格指數(shù)的拖累較大，這種拖累通過經(jīng)常賬戶進(jìn)一步傳導(dǎo)到國內(nèi)PPI。

　　工業(yè)制成品中，波動(dòng)*大的是有色金屬和鋼鐵。鋼鐵、有色金屬及化學(xué)有關(guān)產(chǎn)品本身也是我國產(chǎn)能過剩的行業(yè)，國內(nèi)價(jià)格冷，國外價(jià)格也冷，雙重價(jià)格走低壓力導(dǎo)致PPI價(jià)格難免呈現(xiàn)下降趨勢(shì)。

　　2.2 貨幣寬松并未解決通貨緊縮

　 　從1997年11月份開始，我國的CPI和PPI與M2變動(dòng)呈現(xiàn)相反趨勢(shì)，其中PPI變動(dòng)與M2變動(dòng)呈現(xiàn)出更顯著的負(fù)相關(guān)關(guān)系。市場(chǎng)中流通的貨幣供應(yīng)量 增加，名義物價(jià)水平會(huì)相應(yīng)上升。但是貨幣供應(yīng)量增加而貨幣需求量沒有擴(kuò)大，或至少貨幣需求量沒有同步跟上貨幣供給時(shí)，商品實(shí)際價(jià)格會(huì)下降，這就表現(xiàn)出消費(fèi) 品物價(jià)指數(shù)和工業(yè)品出廠價(jià)格指數(shù)出現(xiàn)下跌趨勢(shì)。我國的情形是，貨幣市場(chǎng)上貨幣供應(yīng)量增加，但是實(shí)體經(jīng)濟(jì)貨幣需求量并沒有增加，貨幣市場(chǎng)的寬松伴隨著實(shí)體經(jīng) 濟(jì)的緊縮，導(dǎo)致我國當(dāng)前的通貨緊縮。

　　近年來，我國的央行貨幣政策偏向于寬松，152 0173 3840年以后央行多次下調(diào)利率和存款準(zhǔn)備金，以及采取鼓勵(lì)擴(kuò)大對(duì)中小企業(yè)的貸款政策，中央銀行的貨幣政策不再是緊縮的貨幣政策，不存在貨幣政策意義上的緊縮，但是還有以下原因可能導(dǎo)致銀行實(shí)際的信用萎縮。

　 　由于我國銀行體系的二元結(jié)構(gòu)，銀行對(duì)國有企業(yè)的貸款和對(duì)中小企業(yè)的貸款有較大差別。現(xiàn)實(shí)的情況是，銀行對(duì)中小企業(yè)的貸款難以增加，2012年3月開始我 國商業(yè)銀行對(duì)小微型企業(yè)貸款余額同比增速不斷放緩，從2011年的25%增速放緩到當(dāng)下的15%左右。即使很多中小企業(yè)并沒有不良記錄，銀行考慮資金的 “安全性”，也會(huì)對(duì)中小企業(yè)慎貸，這會(huì)一定程度上導(dǎo)致信貸緊縮效應(yīng)。另一方面，我國某些國有企業(yè)呆賬壞賬比例加大，但仍然占用大量的銀行信用資源，這類僵 尸企業(yè)導(dǎo)致固化了銀行體系信貸。再次，盡管今年中央政策放松了對(duì)貸款的限制，但貸款的增加主要是對(duì)民生基建的長(zhǎng)期貸款。

　　3 抗通縮的技術(shù)路線圖

　　由于本輪通貨緊縮是工業(yè)衰退型通縮，因而解決通縮一是要看國際大宗商品何時(shí)見底，二是要看中國工業(yè)轉(zhuǎn)型升級(jí)的成效。

　　3.1 取決于國際大宗商品何時(shí)見底

　 　美國上世紀(jì)大蕭條時(shí)期，從1930年2月份開始，CPI降到0以下一直到1933年10月份45個(gè)月的時(shí)間，均為負(fù)值。1933年3月羅斯福新政之后， 通縮仍然持續(xù)了8個(gè)月，一直到1934年年初才擺脫惡性通縮，這中間除了羅斯福新政，還有1934年6月美國頒布了證券交易法，可見治療通縮的方法更有效 的在于資本市場(chǎng)。此外，中國的通縮跟工業(yè)制成品價(jià)格下降息息相關(guān)，中國是大宗商品消費(fèi)大國，抗通縮的成敗很大程度上還取決于國際大宗商品市場(chǎng)何時(shí)見底。

　　再者，全球大宗商品價(jià)格都以美元計(jì)價(jià)，美元作為全球計(jì)價(jià)貨幣的價(jià)格外溢效應(yīng)，而美元升值與大宗商品價(jià)格相反關(guān)系。當(dāng)前美元復(fù)蘇，以及美元加息的預(yù)期不斷增強(qiáng)，美元升值效應(yīng)將通過匯率對(duì)進(jìn)出口價(jià)格傳遞到國內(nèi)PPI和CPI。

　　因而，面對(duì)以上情形，中國的徹底擺脫P(yáng)PI為負(fù)值的情形還取決于國際大宗商品市場(chǎng)何時(shí)見底，以及美元升值預(yù)期的消除，這點(diǎn)來看，中國的輸入型通縮可能還會(huì)持續(xù)。

　　3.2 取決于工業(yè)升級(jí)的成敗

　　工業(yè)衰退性的通縮*終還需要中國工業(yè)升級(jí)的成功。中國工業(yè)升級(jí)的成功一方面需要戰(zhàn)略性新興產(chǎn)業(yè)的成功培養(yǎng)并形成新的增長(zhǎng)點(diǎn)，再次取決于傳統(tǒng)產(chǎn)業(yè)的改造，*后是原有的無效的產(chǎn)業(yè)和僵尸企業(yè)的淘汰，其本質(zhì)是提高全要生產(chǎn)率。

貫徹落實(shí)創(chuàng)新驅(qū)動(dòng)發(fā)展戰(zhàn)略、科教興國戰(zhàn)略、人才強(qiáng)國戰(zhàn)略，政府從供給側(cè)搭建專業(yè)化的“雙創(chuàng)”平臺(tái)，推動(dòng)產(chǎn)學(xué)研結(jié)合。大力培育戰(zhàn)略性新興產(chǎn)業(yè)，利用互聯(lián) 網(wǎng)+等，大力發(fā)展大數(shù)據(jù)、云計(jì)算、人工智能、跨境電子商務(wù)等新興業(yè)態(tài)的發(fā)展。同時(shí)加快推進(jìn)清理處置“僵尸企業(yè)”，對(duì)不符合國家能耗、環(huán)保、質(zhì)量、安全等標(biāo) 準(zhǔn)；長(zhǎng)期虧損的產(chǎn)能過剩行業(yè)企業(yè)；持續(xù)虧損三年以上且不符合結(jié)構(gòu)調(diào)整方向的企業(yè)；通過關(guān)停并轉(zhuǎn)或剝離重組，資產(chǎn)重組、產(chǎn)權(quán)轉(zhuǎn)讓、關(guān)閉破產(chǎn)等方式，加快部分 國有企業(yè)從非主業(yè)領(lǐng)域退出。同時(shí)嚴(yán)控產(chǎn)能過剩行業(yè)投資，促進(jìn)國有企業(yè)資本向重點(diǎn)行業(yè)和關(guān)鍵領(lǐng)域集中。