大宗商品需求疲弱，PPI持續40個月下降，這樣的走勢還會延續多久？綜合內外部環境看，短時間內這種下行趨勢恐怕難以改變。然而，正所謂否* 泰來。外部因素主要是美元因素和地緣政治風險。這兩大亂源雖然難以把握，但是其風險在今年已提前釋放了很大一部分，所以明年還會怎樣，已經有所預警。而內 部因素主要是對新常態的認識與調整。經過近兩年特別是今年的陣痛，明年宏觀經濟將會緩和過來，進入結構更趨合理的發展狀態。由此推測，明年大宗商品市場有 轉好的條件，大宗商品價格也有回升的可能。這正是陳克新先生給出的答案。

　　——亞夫

　　2015年中國經濟增速持續回落， 重要經濟指標比較前期高點基本“腰斬”。受其影響，大宗商品需求疲弱，致使PPI指數持續40多個月下降，結構性通縮趨勢開始顯現。展望2016年影響大 宗商品趨勢的宏觀經濟環境，一些需求負面因素將在上半年集中顯現，尤其是美聯儲加息，將會成為商品市場行情的*后一擊。但進入下半年后，由于加碼穩增長的 舉措，以及前期出臺的寬松政策陸續顯效，宏觀經濟將觸底回升，從而帶動大宗商品行情反彈。

　　陳克新

　　2015年宏觀經濟繼續下行，凸顯商品市場供大于求

　　2015年中國大宗商品市場壓力沉重，主要體現在三個方面：

　　1.宏觀經濟增速已經“腰斬”

　 　總體來看，2015年中國經濟增速繼續回落。據統計，前三季度全國GDP增速6.9%，比較前些年14%增速高點已經“腰斬”，有觀點認為實際增速可能 更低，差不多就是“硬著陸”。受其影響，大宗商品市場低迷，CCPI價格指數陷入負增長泥沼難以扭轉，結構性通縮局面開始顯現。

　　分析中 國經濟增速持續回落因素，主要在于需求動力青黃不接，在消費、創新、改革等新引擎還處于成長階段，尚未擔綱經濟增長主要動力的同時，貿易出口、固定資產投 資等傳統引擎卻急劇衰減。統計數據顯示，2015年前3季度中國對外出口同比下降1.9%，其中第三季度出口同比下降3.7%，具有加速下滑跡象。同期固 定資產投資(不含農戶)同比名義增長10.3%(扣除價格因素實際增長12.0%)，增速比上半年回落1.1個百分點，比較前期高點也是“腰斬”。尤其是 前三季度全國房地產開發投資僅同比名義增長2.6%，增速比1至8月回落0.9個百分點。目前，房地產投資同比增速已從兩年前的20%以上跌至不足3%， 為152 0173 3840年房改以來*低水平。

　　全國固定資產投資急劇減速，對于工業生產造成很大拖累。2015前3季度全國規模以上工業增加值，按可 比價格計算同比增幅已經回落至6.2%，其中9月份增速為5.7%，持續回落局面尚未扭轉。主要工業產品，如粗鋼、水泥、汽車等都已出現負增長，致使 1-8月全國規模以上工業企業實現利潤同比下降1.9%。

　　雖然中國經濟第三駕馬車居民消費有所抬頭，但動力不夠強大，距離中國經濟增長 主動力（居民消費占整體消費比重70%左右）還有長路要走。據統計，2015年前3季度全國社會消費品零售總額同比名義增長10.5%(扣除價格因素實際 增長10.5%)，增速僅比上半年加快0.1個百分點，遠不能彌補同期投資和出口所減少的需求份額。而且從發展趨勢來看，中國需求不足所引發的持續去庫存 和去產能達到一個臨界點后，不排除引發大量下崗可能，這將刺激居民儲蓄傾向，產生居民消費抑制。

　　2.經濟持續下行抑制商品總量需求

　 　中國經濟持續下行，致使大宗商品需求疲弱加劇。 主要表現為投資品需求疲弱引發初級產品需求下降。作為投資品中的代表品種鋼材，近些年來的國內消費（不含出口，下同）一直呈現減速態勢。據測算，2015 年前3季度全國粗鋼消費同比增速已經萎縮至2%左右，比較前些年20%以上的增長水平，完全是“斷崖式”跌落。其他投資產品中，如水泥、玻璃、有色金屬、 載重汽車、工程機械等，其增長速度也都有很多回落。

　　鋼材、有色金屬材料、橡膠制品、載重汽車等投資品需求疲弱，致使各種礦石、原油、橡 膠等初級產品進口增長乏力。據海關統計，2015年1—10月份累計，全國8種重要初級產品進口量為117837萬噸，同比增長2.8%，比去年同期增速 回落了12個百分點。其中鐵礦石進口量為77451萬噸，下降0.5%；氧化鋁進口量372萬噸，下降11.2%。這從一個側面反映出中國國內需求確實在 減弱。

　　流通領域需求及庫存需求*度萎縮，成為2015年中國大宗商品需求低迷的重要因素。自2014年以來，鋼鐵、有色、橡膠、礦石等 一大批貿易商破產倒閉，或者因為效益不好而退出市場；即使一些仍在艱難經營的貿易企業，受到“買漲不買落”市場法則驅使，亦將經營庫存壓縮至*低水平，有 些企業完全零庫存經營，這種情況幾乎蔓延至所有大宗商品消耗企業，包括金屬冶煉、石油化工、橡膠制品、油脂加工、紡織服裝等企業，這就使得2015年中國 大宗商品商業庫存水平（包括隱性庫存和顯性庫存，剔除國家戰略儲備）繼續大幅縮減，比如全國鋼材的實際庫存水平估算不到常年水平的三分之一，“擠出量”超 過6000萬噸，從而加大了國內需求萎縮程度。據蘭格鋼鐵云商平臺監測數據，2015年10月底，全國29個重點城市鋼材社會庫存量為878萬噸，同比下 降9.8%，達到十幾年來*低水平。

　　3.供大于求壓迫市場價格繼續下跌

　　需求疲 弱，凸顯商品供應過剩，致使價格指數不斷下滑。據機構測算，2015年10月份，全國大宗商品價格指數（CCPI）為93.59點，比去年同期下降 24.1%，比今年初下降9.6%。重要大宗商品中，能源類價格同比降幅*大，達到38.4%；其次為鋼鐵類下降31%；橡膠類下降24.5%，礦產類下 降20.6%；農產品(000061,股吧)類和有色金屬類下降幅度亦超過10%。

　　國內重要大宗商品期貨價格中，2015年11月下旬鐵礦石價格跌至300元/噸，螺紋鋼跌破1700元/噸關口，天然橡膠價格跌破萬元/噸大關；其他銅、鋁、煤炭、焦炭等產品價格亦很低迷。

　　從2014年全年各月環比情況來看，整體價格曲線基本呈現一路下滑態勢，只有少數月份有所揚升。

　　受到大宗商品價格持續走低影響，全國工業生產者價格指數(PPI)負增長持續時間已經超過三年，結構性通貨緊縮局面已經顯現。

　　明年經濟增速觸底回升,商品市場轉向回暖

　 　2016年中國宏觀經濟走勢如何？總體來看，一些需求負面因素將在上半年集中顯現，尤其是美聯儲加息，將會成為大宗商品市場行情的*后一擊。但進入下半 年后，因為決策層加碼穩增長舉措，并且前期所出臺的寬松政策陸續顯效，宏觀經濟或許利空出盡后觸底回升，從而帶動商品行情回暖。

　　1.明上半年經濟增速繼續回落

　 　因為決策層不主張不下猛藥，刺激力度較弱，已批復投資項目難以迅速、全面開工，所以上半年國內固定資產投資水平依然不高，尤其是新開工項目不多，并對工 業生產產生拖累。受其影響，上半年中國物價水平依然低迷，企業繼續去庫存，流通領域庫存和生產企業庫存進一步萎縮，從而加大工業生產需求壓力。

　 　從國際環境來看，中國經濟繼續減速預期，亦會抑制全球經濟復蘇，反過來又會加大中國經濟壓力，由此出現國內外經濟的利空循環。不僅如此，美聯儲今年12 月份，或者明年一季度可能加息，貨幣寬松力度有所收緊，勢必會對新興經濟體國家和全球經濟產生暫時性負面沖擊。所以*近國際貨幣基金組織等國際機構都紛紛 下調2015年和2016年世界經濟增長預期，普遍下調了0.2-0.3個百分點。如果2016年全球經濟復蘇真的不如人意，那么將主要體現在上半年，致 使同期出口不容樂觀。

　　由此預計2016年上半年中國經濟繼續回落，上半年經濟增速有可能逼近6.5%，甚至更低。受其影響，大宗商品需求依然疲弱，上半年全國8種重要大宗商品需求同比增幅低于5%。中國需求疲弱，對于進口形成掣肘，凸顯全球大宗商品市場中國需求壓力。

　 　消費需求疲弱，加劇產能過剩，又會引發供應廠商更大力度競爭。2015年全球大宗商品價格所以繼續大幅跌落，其中跨國公司借助于低成本優勢，不斷擴產擠 占市場份額的競爭行為，已經成為其主導力量。比如盡管鐵礦石價格大幅下跌，但由于世界礦業巨頭生產成本較低，力拓每噸現金成本不到20美元，相比當前的 50美元售價仍有很高的利潤，因此有能力在低價位下增加產量。

　　統計數據顯示，世界礦業巨頭之一的淡水河谷2015年第三季度鐵礦石產量 同比增長2.9%，而全球第二大礦業公司力拓的鐵礦石產量則大增12%。與此同時，世界礦業巨頭的鐵礦石出口量超過了同期產量。礦業巨頭力拓的產量報告顯 示，力拓在2015年第三季度鐵礦石出口量為9130萬噸，同比增長17%，高出8610萬噸的同期產量，這意味著世界礦業巨頭低價擴產的競爭戰略取得了 顯著成效。

　　因為國內外部分高成本企業繼續“掙扎死扛”，并由于美聯儲加息預期，加之世界礦業巨頭所在國家的貨幣貶值效應，預計嘗到甜頭 的世界礦業巨頭，將堅持擴產降價擠壓高成本礦山的競爭戰略不變，沙特石油公司等其他巨頭亦會采用相同戰略，因此今后全球大宗商品價格還會走低。如果不出大 的意外，預計2016年上半年大宗商品價格將會達到谷底。甚至有觀點認為今后國際市場鐵礦石價格將跌至30美元/噸，原油價格跌至30美元/桶。

　 　國際市場大宗商品價格繼續低迷，甚至進一步跌落，無疑會加大國內企業壓力，致使行業利潤下降，企業虧損增加；同時各級政府強調“鐵腕環?！?，亦會抑制落 后產能釋放，但即便如此，出于維護市場份額需要，全國相關企業依然保持較大規模生產水平，不會大面積減產。比如遭遇價格重創的一些重要金屬產品 中，2015年前10月全國氧化鋁產量4735萬噸，同比增長10.6%；10種有色金屬產量4261萬噸，增長8.4%；鋼材產量93430萬噸，亦增 長1%；只有粗鋼67510萬噸，下降2.2% 。其實，2015年1—10月份全國粗鋼產量是否只有67510萬噸還值得懷疑？因為同期鋼材產量為93430萬噸，前者高出后者25920萬噸，其超出 幅度高達38%，尤其是9、10月份鋼材產量超過粗鋼產量5672萬噸，其超出幅度高達42%，這種100斤麥子磨出140斤面粉的數據嚴重背離了常理。 雖然鋼材產量中存在一些重復計算，但從歷史數據分析，其差距也不應當如此懸殊。這也從一個側面反映出中國企業抗跌價、抗虧損能力非常強大。由此可 見，2015年四季度和2016年上半年大宗商品市場壓力沉重，整體價格水平繼續低迷，出現持續性大幅上漲的可能性不大。

　　2.利空出盡后下半年經濟趨向回升

　 　2016年上半年全國經濟增速的繼續回落，開始逼近6.0關口，將會逐步產生許多經濟問題和社會問題，比如企業大面積虧損、財政稅收萎縮、實業率上升， 貸款還本付息違約，甚至引發金融系統性風險。如果中國經濟增速持續低于6.0%，那就進入了中低速增長階段，勢必使得中國“十三五”收入翻番目標難以實 現?，F在市場普遍認為中國經濟下行壓力尚未充分釋放，甚至還在增加。所以，依然沉重的經濟下行壓力，將會促使決策層加碼刺激措施。預計這些措施大概有五個 方面：

　　一是強化舊有增長功能中的投資關鍵作用。

　　就中國經濟增長動能而言，主要有兩大方面。一是傳統增長功能，即投 資、出口增長所提供的經濟增長動力；另一個是所謂新功能，即改革創新、居民消費所提供的經濟增長動力。由于目前新功能、新動力(310328,基金吧)尚 在成長初級階段，一時不能擔綱中國經濟增長主要引擎，而且舊功能中出口并不完全取決于我們，不是都由中國說了算，這就使得中國經濟穩增長，暫時還只能更多 地借助于舊功能中的投資拉動，即發揮投資的關鍵作用。為此發改委不斷以大力度批復投資項目，2015年前3季度批復項目投資額達到3.2萬億元。其中9月 份以來，發改委就批復了39個項目，總投資規模達1.26萬億元，今后還會繼續批復，并采取措施推動所批項目開工。發改委*近還明確提出，2015年四季 度要將投資穩增長放到各項工作的首位。

　　現在影響投資水平回升的關鍵問題，是缺乏資金，這就使得已批復投資項目不能迅速、全面開工，形成 強大需求動力。預計新一年內決策層有可能實施更寬松貨幣政策和更積*財政政策，解決建設資金不足問題。如果2016年內中國投資增速因此大幅度提升，中國 需求疲弱局面將會顯著改觀，全國大宗商品市場行情也會為之一振。

　　二是更多房地產“救市”措施出臺。

　　在推動投資增長方 面，房地產行業的支柱作用再度被強化。刺激房地產投資將會成為地方政府穩投資、穩增長的主抓重點。*近中央領導提出要化解房地產庫存，促進房地產業持續發 展。預計很快會有相關配套措施出臺：如降低購房首付、滿足按揭需求、降低購房貸款利率和稅費、予以購房補貼、政府直接購房等。

　　現在松動 房地產控制的措施已經在一線城市和部分二線城市顯示效應。統計數據顯示，2015年10月份全國城市超過半數新房價格環比上漲，同比上漲城市也增加到12 個。預計隨著更多“救市”措施的出臺，尤其是全國商品房去庫存的加快，2016年下半年房地產開工項目會有較多增加，從而提升大宗商品需求。

　　三是繼續金融機構“雙降”。

　 　目前全國外匯占款呈現減少趨勢，物價指數中PPI持續40多個月為負，CPI漲幅放緩，結構性通縮局面明顯。同時與發達國家接近于零的貸款利率相比，中 國現在實際貸款利率依然在5%左右，實體經濟活動承受的利息負擔太重。同時我們的存款準備金率還高達百分之十幾，凍結著巨量資金。另一方面，大量已批復投 資項目，包括許多“補短板”投資項目，卻缺乏資金而不能全面、迅速開工，加大了經濟下行壓力。這就使得今后金融機構繼續“雙降”成為可能，并且降準力度大 于降息。金融機構繼續“雙降”，對于刺激經濟增長具有積*效應，尤其是對房地產效應顯著，這也有利于提振大宗商品需求。

　　四是擴大財政赤字和盤活沉淀資金。

　 　隨著經濟總量規模擴大，中國財政赤字規模也具有提高空間。預計2016年中國財政赤字規模有可能提高至3%。這就使得政府可使用資金增加，借此提高對于 “補短板”投資活動的支持。與此同時，決策層還將以更大力度盤活存量資金，促進投資建設。截至2015年8月底，政府已收回中央和地方存量資金109億元 和2966億元。有資料顯示到2015年9月底，國家政府機關團體存款量巨大，超出想像。這些巨量沉淀資金的盤活，進入投資領域，勢必促使下半年投資水平 回升。

　　五是提高地方政府債務置換數額。

　　經全國人大、國務院批準，財政部2015年已經下達6000億元新增地方政府 債券和3.2萬億元地方政府債券置換存量債務額度。*近市場傳言財政部計劃再次增加2015年地方置換債券額度，從3.2萬億元增至3.8萬億元，甚至達 到4萬億元規模，增加幅度*高至25%。預計2016年內還會繼續實施地方政府債務置換，而且規模還可能擴大，以覆蓋年度到期債務，支持投資活動。

　　受到上述五個方面加碼措施影響，并由于前期出臺寬松政策效應顯現，將使得下半年中國經濟在投資回暖帶動之下增速觸底回升。預計下半年經濟增速（統計數據）回升至7.0%，甚至高出7.0%。在其帶動之下，下半年中國大宗商品需求增加，整體市場有所回暖。

　 　在國內加碼穩增長措施的同時，由于前期主要國家*度貨幣寬松的推動，全球制造業，尤其是發達國家制造業顯露復蘇跡象。據有關資料，全球工廠訂單指數 2015年10月份升至7個月來的高點。發達國家中，美國10月新訂單量和產出都呈現今年夏天以來的首次提升，PMI指數一直處于50擴張線上方；英國采 購經理人指數（PMI）則躥升至16個月以來的*高點，達到55.5，亦是目前世界*高值；日本工業生產也處于1年來的*高點。有觀點認為日本工業強勁數 據，有可能表明東亞擺脫了*糟糕境地。此外，印度、俄羅斯、越南及一些中歐國家也都出現工業增長。全球制造業轉向復蘇，理應改善中國出口環境，*終也會成 為商品需求福音。

　　美聯儲加息，意味著一段時期內全球經濟“利空出盡”。值得注意的是，如果美聯儲在今年底或者2016年初加息，也就意 味著一段時期內“利空出盡”。因為美聯儲加息的必要條件是經濟數據轉好，包括就業和通脹率等達到較好水平，這就表明世界經濟，尤其是美國經濟*糟糕的時期 已經過去，全球經濟將迎來穩定復蘇的局面。如果真是這樣的話，如果美聯儲沒有出現大的形勢誤判，全球經濟形勢好轉，勢必支持中國出口，產生大宗商品市場新 動力。