? 中國(guó)金融四十人學(xué)術(shù)顧問(wèn)、國(guó)務(wù)院發(fā)展研究中心資深研究員吳敬璉發(fā)表演講指出，前一時(shí)期釋放的流動(dòng)性沒(méi)有達(dá)到支持實(shí)體經(jīng)濟(jì)的目的，卻刺激了股市泡沫的膨 脹。即使在需要采取適度的擴(kuò)張性宏觀經(jīng)濟(jì)政策進(jìn)行刺激，也主要應(yīng)采取財(cái)政政策，而非貨幣政策。貨幣政策要把提供流動(dòng)性和去杠桿結(jié)合起來(lái)，不要變成大水漫 灌，提升杠桿率加劇風(fēng)險(xiǎn)。這篇文章具有一定參考意義。
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????2010年以后，中國(guó)經(jīng)濟(jì)增速下行，市場(chǎng)疲軟，不少企業(yè)發(fā)生財(cái)務(wù)困難。當(dāng)前，中國(guó)經(jīng)濟(jì)如何應(yīng)對(duì)、采取什么樣的風(fēng)險(xiǎn)控制和化解措施、治本之策在哪里，這些問(wèn)題值得思考。
????應(yīng)對(duì)根本問(wèn)題的方略，官產(chǎn)學(xué)各界各有不同
????對(duì)于中國(guó)如何應(yīng)對(duì)困難和回避風(fēng)險(xiǎn)，官產(chǎn)學(xué)各界人士運(yùn)用不同的分析方法，提出了不同的方略。
????一種是從需求側(cè)的三個(gè)構(gòu)成要素：投資、消費(fèi)和凈出口入手進(jìn)行分析，認(rèn)為問(wèn)題的根源在于上述“三駕馬車”的動(dòng)力不足。由此提出的對(duì)策，是采 取刺激政策，多發(fā)鈔票，多上投資項(xiàng)目。2009年用4萬(wàn)億元投資(兩年)、10萬(wàn)億元貸款進(jìn)行刺激，雖然造成了增長(zhǎng)率的短期回升，但貨幣超發(fā)、負(fù)債增加等 消*后果也同時(shí)發(fā)生，成為需要長(zhǎng)期消化的負(fù)擔(dān)。
????2012年以后，又多次采用增加投資的辦法刺激經(jīng)濟(jì)，但正面效果愈來(lái)愈差，負(fù)面效果愈來(lái)愈大。一方面是投資的增速效應(yīng)遞減，另一方面，投 資高速增長(zhǎng)卻沒(méi)有足夠的資源支撐，使國(guó)民資產(chǎn)負(fù)債表的杠桿率不斷提高。在杠桿率過(guò)高的情況下，一些企業(yè)和地方政府發(fā)生償債困難就不可避免。更危險(xiǎn)的是，如 果杠桿率繼續(xù)提高，發(fā)生系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)的可能性將會(huì)大大增加。
????另一種分析方法是從供給側(cè)驅(qū)動(dòng)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)因素出發(fā)進(jìn)行分析。經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的基本驅(qū)動(dòng)因素不外三個(gè)：新增勞動(dòng)力、新增資本投入(投資)和效率提 高。近年來(lái)不少中外經(jīng)濟(jì)學(xué)家運(yùn)用這種方法進(jìn)行分析，對(duì)中國(guó)改革開(kāi)放以來(lái)為什么能夠高速增長(zhǎng)和目前增長(zhǎng)速度為什么持續(xù)下降都有很強(qiáng)的解釋力。
????過(guò)去30多年的高速增長(zhǎng)是怎么來(lái)的呢？主要是靠大規(guī)模的投資。但還有一些其他的因素。**個(gè)因素是大量新增的勞動(dòng)力，也就是中國(guó)社會(huì)科學(xué) 院蔡昉教授所說(shuō)的“人口紅利”。還有一個(gè)因素是效率的提高。改革開(kāi)放對(duì)提高效率產(chǎn)生了十分積*的影響。一方面，市場(chǎng)化改革改變了城鄉(xiāng)隔絕的狀況，大量過(guò)去 低效利用的農(nóng)村勞動(dòng)力和農(nóng)村土地轉(zhuǎn)移到城市，這種結(jié)構(gòu)變化使資源的利用效率得到提高。另一方面，開(kāi)放使我們能夠通過(guò)引入外國(guó)的設(shè)備和技術(shù)，很快地提高中國(guó) 的生產(chǎn)技術(shù)水平，使中國(guó)與發(fā)達(dá)國(guó)家之間的技術(shù)水平差距迅速縮小。這樣一來(lái)，改革開(kāi)放以后，生產(chǎn)效率提高對(duì)增長(zhǎng)的貢獻(xiàn)較之改革開(kāi)放以前有了相當(dāng)大的提高。
????維持高增幅的因素，有的正縮減有的已消失
????現(xiàn)在的問(wèn)題在于，以上這些有利于維持高增幅的因素，有的正在縮減，有的已經(jīng)消失。
????**，正如前面已經(jīng)說(shuō)過(guò)的，用大規(guī)模投資拉動(dòng)增長(zhǎng)的做法造成的消*后果尚待消化，不能再用這種辦法增加困難。
????其次，長(zhǎng)期實(shí)行“一胎化政策”和出生率下降，使“人口紅利”逐步消失，不能指望新增勞動(dòng)力對(duì)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)作出貢獻(xiàn)。蔡昉教授在2006年就已指出，根據(jù)他們前三年的調(diào)查發(fā)現(xiàn)，“劉易斯拐點(diǎn)”已經(jīng)出現(xiàn)，剩余勞動(dòng)力無(wú)限供應(yīng)的情況已經(jīng)不復(fù)存在。
????再次，我國(guó)進(jìn)入城市化的后期，由所謂“庫(kù)茲涅茨過(guò)程”，即由原來(lái)在農(nóng)村低效利用的土地、勞動(dòng)力等資源轉(zhuǎn)移到城市所促成的效率提高也進(jìn)入了尾聲。
????*后，隨著中國(guó)一般技術(shù)水平跟西方國(guó)家相接近，用簡(jiǎn)單引進(jìn)外國(guó)設(shè)備和技術(shù)的辦法去大幅度地提高自己的技術(shù)水平就變得不大可行了。清華大學(xué) 的白重恩教授和其他一些研究者都得到大致一致的結(jié)論，就是從本世紀(jì)初開(kāi)始，中國(guó)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)中全要素生產(chǎn)率的貢獻(xiàn)明顯降低，并引起中國(guó)經(jīng)濟(jì)潛在增長(zhǎng)率的下降。
????在人口紅利消失、投資回報(bào)遞減、杠桿率提高的情況下，只有提高所謂索洛余量，即技術(shù)進(jìn)步、效率提高于經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的貢獻(xiàn)，實(shí)現(xiàn)全要素生產(chǎn)率(TFP)的提高，優(yōu)化結(jié)構(gòu)，促進(jìn)創(chuàng)新，實(shí)現(xiàn)經(jīng)濟(jì)發(fā)展方式從粗放發(fā)展到集約發(fā)展的轉(zhuǎn)變，才能突破目前的困境。
????只有通過(guò)技術(shù)進(jìn)步提高效率，東部地區(qū)才能在勞動(dòng)密集型產(chǎn)業(yè)向內(nèi)地或國(guó)外那些勞動(dòng)力成本更低的地區(qū)轉(zhuǎn)移以后，創(chuàng)造新的經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)點(diǎn)。而那些承 接了東部轉(zhuǎn)移過(guò)來(lái)的勞動(dòng)密集型產(chǎn)業(yè)的內(nèi)地地區(qū)，也需要有長(zhǎng)遠(yuǎn)考慮，即當(dāng)經(jīng)濟(jì)被帶動(dòng)起來(lái)以后，人們的收入水平提高，企業(yè)應(yīng)該積*尋找向價(jià)值鏈上游轉(zhuǎn)型的途 徑。中國(guó)的企業(yè)不能永遠(yuǎn)在國(guó)際分工中處于在價(jià)值鏈中附加價(jià)值和盈利率*低的環(huán)節(jié)，更不應(yīng)該滿足于靠“賣硬苦力”掙一點(diǎn)加工費(fèi)，而把研發(fā)、設(shè)計(jì)、品牌營(yíng)銷、 金融服務(wù)等服務(wù)性業(yè)務(wù)的豐厚利潤(rùn)拱手讓給別人。
????需要注意的是：實(shí)現(xiàn)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)模式轉(zhuǎn)型或經(jīng)濟(jì)發(fā)展方式轉(zhuǎn)型，是152 0173 3840年中共中央關(guān)于制定第九個(gè)五年計(jì)劃的建議中提出的，至今已經(jīng)過(guò)去了四 個(gè)五年計(jì)劃。這個(gè)關(guān)系重大的任務(wù)經(jīng)過(guò)整整20年還沒(méi)有實(shí)現(xiàn)的原因是什么？關(guān)于這個(gè)問(wèn)題，早在2006年總結(jié)“十五”的教訓(xùn)時(shí)就已得出結(jié)論：癥結(jié)在于實(shí)現(xiàn)這 一轉(zhuǎn)型存在“體制性障礙”，關(guān)鍵在于能不能通過(guò)全面改革建立起一套有利于創(chuàng)新和創(chuàng)業(yè)的體制。
????盡快建立統(tǒng)一開(kāi)放競(jìng)爭(zhēng)有序的市場(chǎng)體系
????從以上的分析可以看到，當(dāng)下正確的方略，是在通過(guò)一系列措施控制和化解風(fēng)險(xiǎn)、保證不發(fā)生系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)的前提下，把主要精力放在切實(shí)推進(jìn)改革 上，盡快建立十八屆三中全會(huì)所要求的“統(tǒng)一開(kāi)放、競(jìng)爭(zhēng)有序的市場(chǎng)體系”，推動(dòng)經(jīng)濟(jì)發(fā)展方式的轉(zhuǎn)變，以便從根本上消除系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)的根源，確立效率驅(qū)動(dòng)持續(xù)穩(wěn) 定發(fā)展的新常態(tài)。
????為了堵塞漏洞和化解風(fēng)險(xiǎn)，需要采取多方面的措施。
????**，妥善處理各級(jí)地方政府的債務(wù)。財(cái)政部向地方下達(dá)2萬(wàn)億元地方政府債券額度置換存量債務(wù)，需要在較強(qiáng)的資本市場(chǎng)約束下進(jìn)行。
????第二，制止回報(bào)過(guò)低和完全沒(méi)有回報(bào)的無(wú)效投資，例如各地不問(wèn)效果、蜂擁而上的“鐵、公、基”項(xiàng)目等。經(jīng)濟(jì)學(xué)考慮問(wèn)題的一個(gè)*重要的前提， 是資源具有稀缺性。既然資源有限，在選擇投資項(xiàng)目時(shí)就必須選擇預(yù)期投資回報(bào)*高、效益*大的那個(gè)。在這方面，我們要汲取日本的教訓(xùn)。1986年發(fā)生內(nèi)需不 足的問(wèn)題以后，日本政府為拉動(dòng)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)，啟動(dòng)了大規(guī)模的公共基礎(chǔ)設(shè)施投資計(jì)劃。正是大量無(wú)效投資，形成了后來(lái)大崩盤的基礎(chǔ)。
????第三，停止剛性兌付，以便降低無(wú)風(fēng)險(xiǎn)利率水平和防止道德風(fēng)險(xiǎn)。
????第四，動(dòng)用國(guó)有資本償還政府的或有負(fù)債。所謂“或有負(fù)債”，是指在資產(chǎn)負(fù)債表上沒(méi)有記載，卻早晚必須償還的債務(wù)。目前*突出的是社會(huì)保障 基金缺口。據(jù)計(jì)算，其中對(duì)老職工的社會(huì)保障欠賬就高達(dá)幾萬(wàn)億元。及早歸還這類欠賬，既可以減輕償債壓力，還能創(chuàng)造更有效的公有制實(shí)現(xiàn)形式。對(duì)于這一點(diǎn)，十 八三中全會(huì)《決定》有明確的規(guī)定，要求撥付部分國(guó)有資本充實(shí)社保基金。這項(xiàng)決定應(yīng)當(dāng)盡快付諸實(shí)現(xiàn)。
????第五，停止對(duì)“僵尸企業(yè)”輸血，并對(duì)資不抵債的企業(yè)實(shí)行破產(chǎn)清盤和破產(chǎn)保護(hù)下的重整，化大震為小震，使局部性風(fēng)險(xiǎn)得以暴露和釋放，而不致 積累而成系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)。現(xiàn)在有一些地方政府用貸款、補(bǔ)貼、減免稅收等辦法去維持一些根本無(wú)法起死回生的企業(yè)。政府不是發(fā)揮自己應(yīng)當(dāng)承擔(dān)的社會(huì)功能，幫助解決 企業(yè)停產(chǎn)給職工帶來(lái)的困難，而是支持這類僵尸企業(yè)繼續(xù)無(wú)謂地浪費(fèi)社會(huì)資源，這只會(huì)增加金融風(fēng)險(xiǎn)的積累，而不會(huì)給社會(huì)帶來(lái)任何助益。這也是日本政府在應(yīng)對(duì)經(jīng) 濟(jì)衰退時(shí)舉措失當(dāng)留下的一個(gè)教訓(xùn)。
????第六，采用證券化等手段，通過(guò)資本市場(chǎng)消化金融系統(tǒng)的不良資產(chǎn)。
????第七，努力盤活由于粗放增長(zhǎng)方式造成無(wú)效占用的死資產(chǎn)存量，例如各地“曬太陽(yáng)”的開(kāi)發(fā)區(qū)。
????由于存在經(jīng)濟(jì)下行壓力和出現(xiàn)突發(fā)性金融風(fēng)潮的可能性，因而還需要以短期政策作為補(bǔ)充，維持宏觀經(jīng)濟(jì)的基本穩(wěn)定。我認(rèn)為，去年12月經(jīng)濟(jì)工作會(huì)議提出的“積*的財(cái)政政策要更有力度，貨幣政策要更加注重松緊適度”是正確的，應(yīng)當(dāng)審慎地加以實(shí)施。
????各國(guó)救助金融危機(jī)的經(jīng)驗(yàn)表明，在資產(chǎn)負(fù)債表出現(xiàn)問(wèn)題、資產(chǎn)泡沫破滅的情況下，由于人們都要“捂緊錢袋子”和保持流動(dòng)性，擴(kuò)張性貨幣政策對(duì)提振經(jīng)濟(jì)并沒(méi)有太大效果。前一時(shí)期釋放的流動(dòng)性并沒(méi)有達(dá)到支持實(shí)體經(jīng)濟(jì)的目的，卻刺激了股市泡沫的膨脹，就是明證。因此，即使在需要采取適度的擴(kuò)張性宏觀經(jīng)濟(jì)政策進(jìn)行刺激時(shí)，也主要應(yīng)采取財(cái)政政策，而非貨幣政策。貨幣政策要把提供必要的流動(dòng)性和去杠桿結(jié)合起來(lái)，不要變成了大水漫灌，進(jìn)一步提升杠桿率，加劇風(fēng)險(xiǎn)積累。
????增加積*財(cái)政政策的力度意味著增加赤字。目前我國(guó)預(yù)算赤字離公認(rèn)的警戒線還有一些距離，增加財(cái)政政策力度還有一定的空間。增加赤字有兩種辦法：一是增加支出，二是減少收入。在目前的狀況下，我傾向于更多地采用普惠式的減稅。因?yàn)楝F(xiàn)在一個(gè)大問(wèn)題是企業(yè)家們對(duì)未來(lái)的經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)缺乏信心，沒(méi)有投資的積*性。
????近期匯率波動(dòng)較大、人民幣貶值預(yù)期增強(qiáng)，資金外逃也在增加，這也與信心不足有很大關(guān)系。需要改善營(yíng)商環(huán)境，提高企業(yè)家們的信心。減稅會(huì)對(duì) 提高企業(yè)的積*性有所幫助。當(dāng)然，這不是主要的，還需要針對(duì)他們的思想顧慮和實(shí)際困難，采取一些其他措施，例如糾正某些地方發(fā)生過(guò)的冤假錯(cuò)案，積*改善營(yíng) 商環(huán)境，來(lái)扭轉(zhuǎn)這種消*傾向。（本文為作者在”復(fù)旦經(jīng)濟(jì)學(xué)家論壇“上發(fā)表的演講整理稿節(jié)選）