后續國內棉花供需預期可能仍然會跟隨貿易戰演化有變化。貿易戰影響其實比較復雜，我們就簡化來看。*差的結果，就是中美貿易戰繼續惡化，美國繼續加征對華2670億美元進口商品關稅，中國對美紡服出口全面被阻，棉花需求預期繼續惡化。中國對美紡服出口占到國內紡服總產量的17%，上次2000億關稅加征后已經涉及到3.4%，本次繼續設計到13.6%。相當于國內棉花需求預期繼續下降115萬噸左右，供需預期過剩45萬噸，重心及低點較2017年低1/2年間波幅大概400個點左右，若此低點支撐不排除會被打到152 0173 3840-14800元/噸（指數）的可能，目前15450元/噸。

當然理性狀態的話應該不會，因為如果中國需求真的被阻，全球總體需求還是相對剛性的，其他主產地區如東南亞的需求則會被相應抬升，除中國外的市場需求抬升，但供應則因天氣問題（颶風對美國的影響，厄爾尼諾對印度的影響）存在下調潛能，國際棉市供需沒有進一步寬松的預期，甚至可能會收緊，市場存在趨漲的預期。

不過目前我們看到，美國出口下滑的陣痛確實還在（出口相對低迷），而國際終端需求還未明顯轉移陣地，美棉的出口轉移需要時間，市場可能表現為底部震蕩。當然同時也說明國內的出口實際還沒有受到那么強烈的影響，是否有些高估貿易戰對國內終端需求的影響。

如果外盤存在趨漲預期，我國棉花的進口通道繼續關閉或者部分被關閉，80萬噸的滑準稅配額甚至89.4萬噸的1%關稅內配額都也很可能是擺設。所以，國內的供應預期尤其是進口這塊目前的預期可能過高，而對國內需求則過度悲觀以致忽略掉進口供應被高估的情況，這在后續可能將得到修正。即便市場因貿易戰惡化仍有下跌空間（指數到152 0173 3840），但改變不了超跌后的回升預期。

而如果中美貿易戰并未惡化或者達成協議，那目前已經是底部，*少要修復到2018/19年度18000價格重心所在的預期位。

基本面指標觀察：

1

棉花社會庫存季節性走高

截止到10月底，國內棉花社會庫存（包括工業庫存及商業庫存）總計387萬噸，同比增加90萬噸，去年同期同比增加50萬噸。近三年社會庫存逐年抬升。細分來看，主要是工業庫存抬升所致，產需缺口預期及棉紡利潤向好背景推動棉紡企業增庫訴求。如果棉花工業庫存繼續增加，對市場構成支撐，良性上漲仍可持續。但中美貿易戰及國內經濟增速下滑背景下，終端紡服出口及內需疲弱，“金九銀十”消費旺季沒有出現，這從紗線及坯布庫存開始累積可見一斑，令棉紡企業采購原料時非常謹慎，工業庫存沒有良性增上去。而隨著新棉集中上市，商業庫存壓力開始變大，階段供大于求令市場承壓下跌。

來看后市供需變化預期。

后續供應增長潛力：11、12月份棉花加工量均在120甚至150萬噸以上，月度消費70-80萬噸左右，社會庫存預計仍有季節性累積，但并不屬于新增壓力。而且加工量已在逐步放緩，供應端壓力沒有進一步增加，而期間如果棉紡企業工業累庫的話，會減弱商業庫存壓力，屬于新增支撐。工業庫存變化主要受到棉紡企業利潤及備貨心理影響，受到下游紡服需求的影響，而下游紡服近階段則受到貿易戰的困擾表現不力。

后續消費潛力：下游企業棉紗工業庫存相對偏低，存在增庫存預期，但對下游紡服消費的悲觀預期壓制市場備貨情緒，可能會加速棉花工業庫存的去化及新增需求，對棉花市場構成支撐。跟蹤關注供需剪刀差變化情況。

圖 1：棉花社會庫存季節性增加 圖 2：紗線及坯布庫存統計

資料來源：Wind、中投元邦研究部整理

圖3：坯布利潤 圖 4：紗線利潤

圖 5：紗線及坯布開機情況 圖 6：棉花工業庫存去化，12、1月面臨補庫訴求

資料來源：Wind、中投元邦研究部整理

圖 7：棉花加工進度逐步放緩

資料來源：Wind、中投元邦研究部整理

2

倉單對階段市場仍有約束

隨著期現價差反彈，鄭棉注冊倉單稍有增加。目前01-3128價差-642元/噸，較上周同期基本持平。500-800元/噸的期貨升水下，期貨交割再度出現一定注冊優勢，仍對盤面構成拖累，除非現貨出現止跌回升，這還是需要下游情緒好轉備貨推進。

期現價差及目前倉單變化如下：

圖 8：棉花期現價差反彈 圖 9：棉花倉單

資料來源：Wind、中投元邦研究部整理

3

國內棉棉花及棉紗價差——

進口壓力漸增尚不大

內外棉價差來看，當前-215元/噸，進口不具優勢。

內外棉紗價差來看，當前133元/噸，進口出現優勢。

總體來看，進口壓力在增加但尚不大。

圖 10：內外棉（滑準稅）價差走勢 圖 11：內外棉紗價差走勢

資料來源：Wind、中投元邦研究部整理

圖 12:棉花進口季節走勢圖 圖 13:棉紗進口走勢

資料來源:Wind、中投元邦研究部整理

4

美棉出口需求下修有限

存在好轉預期

目前階段，美棉出口確實不樂觀，主要是中國進口縮量抑制。

截止目前出口至中國32萬噸，裝船量僅5萬噸，較正常水平縮減一半，后期可能仍有訂單取消操作，量初步估計7萬噸左右。而美國本月已經把出口量下調了10萬噸，基本已囊括了該預期，后續美國出口下調預期空間已有限。

另外從總體視角來看，截止到目前，美棉累計出口凈銷售201萬噸，同比增加14%。出口裝船46.6萬噸，同比增加12.6%，但在除中國外，主要是針對東南亞的出口，目前美國與印度棉花價格沒有明顯的性價優勢差異，所以美棉出口至其他國家目前沒有受到影響，所以我們看到本年度出口水平同比還是偏高的，而美農業部月度供需報告中去年美棉出口1585萬包，而今年僅1500萬包，從這點來看美棉后續出口的下調空間也非常有限。而且從*近一周表現來看，美棉出口已經有所好轉，截止到11月1日當周，美棉出口裝船15萬包，上周11萬包，出口凈銷售9萬包，上周-5萬包，亦指向美棉的出口消費進一步下調空間已經有限，反而不排除上調可能。

本月美農業部供需報告中，美棉出口需求繼續下調，按照目前已經調整的幅度來看，后續下修空間有限，如果印度產量繼續下修，則美棉需求仍存在被拉動的可能，美棉市場底部震蕩（震蕩偏強）為主。

圖 14：美棉出口情況——低迷后近期有好轉

圖 15：美棉出口凈銷售年度同期對比——同比仍偏高

圖 16：美國至中國棉花出口量下降 圖 17：美棉出口裝船速度加快

資料來源：Wind、中投元邦研究部整理