此款期權(quán)產(chǎn)品由看漲和看跌兩個平值期權(quán)組合而成，這樣可以保證雙向賠付，棉農(nóng)和棉企的利益均可得到照顧。其中看跌期權(quán)面向棉農(nóng)，設置目的是幫助棉農(nóng)規(guī)避棉價下跌的風險。看跌期權(quán)的賠付額由兩階段組成，**階段(1個月)實行歐式期權(quán)，在**階段到期時，行權(quán)價格與當日期貨收盤價之差大于0，則差價的1/3為**階段賠付額，棉農(nóng)無權(quán)在此時選擇終止合同。第二階段(2個月)實行亞式期權(quán)，在到期日時，行權(quán)價格與標的資產(chǎn)每日收盤價在*后2個月內(nèi)的算術(shù)平均價格之差大于0，則差價的2/3為第二階段賠付額。3個月后，總的賠付額是**階段加第二階段賠付額之和，由期貨公司賠付保險公司。

　　看跌期權(quán)為保證棉農(nóng)的收益而設置，當棉價下降時，行權(quán)條件即可觸發(fā)，棉農(nóng)可得到相應的償付金額。棉企放棄行權(quán)，但可從棉價下跌中得到成本下降的額外收益。計算公式為：賠償金額=[(1/3)×(行權(quán)價格-標的資產(chǎn)在**階段末當日收盤價)+(2/3)×(行權(quán)價格-標的資產(chǎn)在第二階段有效期內(nèi)每日收盤價的算數(shù)平均價)]×投保數(shù)量。

　　看漲期權(quán)面向棉企，為保證棉企的收益而設置。該看漲期權(quán)分兩個階段，**階段為期一個月，為歐式期權(quán)。即在**個月結(jié)束時，棉企可選擇按月末的收盤價和執(zhí)行價之差結(jié)算收益，同時結(jié)束整個保險合同。如果棉企選擇繼續(xù)該合同，則后兩個月變?yōu)閬喪剑瑘?zhí)行價變?yōu)?*個月的月末收盤價。*終收益按后兩個月的收盤平均價和執(zhí)行價之差結(jié)算。當棉價上漲時，行權(quán)條件即可觸發(fā)，棉企可得到相應的償付金額，棉價上漲造成的成本壓力將會得到對沖。棉農(nóng)放棄行權(quán)，但可從棉價上漲中得到額外收益。計算公式為：賠償金額=[標的資產(chǎn)在**階段末當日收盤價-行權(quán)價格]×投保數(shù)量或[標的資產(chǎn)在第二階段有效期內(nèi)每日收盤價的算數(shù)平均價-新行權(quán)價格]×投保數(shù)量。

　　B定價模型選擇

　　雙向式組合結(jié)構(gòu)化期權(quán)屬于奇異期權(quán)，理論上沒有解析定價公式。針對這類期權(quán)，業(yè)內(nèi)通常采用數(shù)值定價方法。數(shù)值定價方法主要有二叉樹方法、蒙特卡羅模擬法、有限差分法，本方案選擇蒙特卡羅方法進行定價，蒙特卡羅模型對于路徑依賴型期權(quán)及期權(quán)回報取決于多個標的數(shù)量的期權(quán)價值的計算，都有較好的應用。

　　在風險中性世界中，蒙特卡羅模擬期權(quán)定價法的基本思路是：由于大部分期權(quán)價值等于期權(quán)到期回報的期望值的貼現(xiàn)，因此先模擬風險中性世界中標的資產(chǎn)價格的多種運動路徑，然后計算所有路徑結(jié)果下的期權(quán)回報均值，*后用無風險利率貼現(xiàn)就可以得到期權(quán)價值。

　　以該看跌期權(quán)為例，期權(quán)價值涉及兩個狀態(tài)變量，標的資產(chǎn)價格S和時間t，利率設定為常數(shù)，用蒙特卡羅模擬計算期權(quán)估值的基本方法為：a——從初始時刻的標的資產(chǎn)價格開始，至到期日，計算標的資產(chǎn)價格均值與行權(quán)價的差，至期權(quán)到期為止，為S取一條在風險中性世界中跨越整個有效期的隨機路徑，這是眾多路徑中的一條;b——計算出這條路徑的期權(quán)回報;c——用無風險利率貼現(xiàn)，得到這個期權(quán)在這條路徑下的當前估值;d——重復a、b、c中的操作，得到許多樣本結(jié)果，即風險中性世界中期權(quán)回報的大量可能取值，貼現(xiàn)得到大量期權(quán)當前估值;e——計算這些期權(quán)當前估值的均值，得到風險中性世界中預期的期權(quán)回報值。

　　C權(quán)利金測算

　　定價過程除了已知的期權(quán)類型、行權(quán)價、期限等因素外，波動率是一大關鍵要素。關于波動率選擇，我們主要采用歷史波動率來對未來波動率進行估計。根據(jù)棉花期貨合約的歷史波動率錐形圖，計算得出棉花期貨合約長期平均波動率大概處于19%的水平。但從今年4月開始，鄭棉152 0173 3840合約的波動率明顯增加，我們預期下半年其波動率保持在該水準是大概率事件，因此，我們?nèi)〗诘牟▌勇?1%為計算期權(quán)費的標準。

　　一般而言，考慮到理論價格并不包括手續(xù)費、滑點等對沖成本，且理論定價一定面臨波動率估計誤差、Gamma風險無法對沖等問題，此外，農(nóng)產(chǎn)品的價格受天氣和政策等不定因素影響較大，這些因素都會影響到期權(quán)定價，因此，在實際定價過程中會根據(jù)對沖成本大小、未來風險預估對期權(quán)價格進行調(diào)整。

　　根據(jù)上述場外期權(quán)要素、定價模型及模型相關參數(shù)設定的描述，可對分段式結(jié)構(gòu)化組合期權(quán)權(quán)利金進行估算。雖然棉農(nóng)和棉企投保日期未定，無法確定期權(quán)的行權(quán)價格，但是該款產(chǎn)品的觸碰價格和行權(quán)價格有一個固定比例，因此目前可以先確定該款產(chǎn)品的權(quán)利金率，權(quán)利金=行權(quán)價格×權(quán)利金率。假設以17000元/噸測算，得到：看跌期權(quán)組合的理論權(quán)利金為597元/噸，權(quán)利金率為3.51%;看漲期權(quán)組合的理論權(quán)利金為1071元/噸，理論權(quán)利金率為7.0%。

　　D對沖策略及成本

　　Delta對沖策略

　　場外期權(quán)的價格風險是*主要的風險，本項目主要采用Delta中性對沖方法來規(guī)避價格風險，以場內(nèi)棉花期貨合約為對沖工具。對沖頻率上，一般采用固定時間間隔對沖方法，每日臨近收盤調(diào)整期貨頭寸，使得場外期權(quán)與場內(nèi)期貨組合Delta保持中性。但當盤中發(fā)生大幅波動行情時，也需要在盤中進行一定的Delta頭寸調(diào)整。

　　舉例說明，期貨公司賣出300張棉花場外看跌期權(quán)(合約乘數(shù)5噸/張)，看跌期權(quán)Delta為-0.5，期權(quán)頭寸Delta為-300×5×(-0.5)=750，每張期貨合約Delta為1，則需要-750/(1×5)=-150張期貨合約，即要做150張棉花期貨空單，才能使Delta保持中性。第二天，由于棉花期貨價格上漲，看跌期權(quán)Delta變?yōu)?0.4，則期權(quán)頭寸Delta變?yōu)?300×5×(-0.4)=600，為保持Delta中性，需要-600/(1×5)=-120張期貨合約，因此平倉30張棉花期貨空單。

　　亞式期權(quán)對沖成本及測算

　　亞式期權(quán)我們采用Delta對沖策略，根據(jù)上述對沖策略，采用蒙特卡羅模擬方法估計賣出亞式期權(quán)后的對沖成本，對沖成本包括對沖過程中的期貨虧損、滑點沖擊等。依據(jù)棉花152 0173 3840期貨合約結(jié)算價進行估算，分析經(jīng)過10萬次模擬得到的對沖結(jié)果可知，看跌期權(quán)的理論權(quán)利金率3.51%，與10%分位數(shù)下的對沖成本較為接近，意味著3.51%權(quán)利金率使得期貨公司有10%的概率會發(fā)生較大虧損。看漲期權(quán)的理論權(quán)利金率7.0%，與10%分位數(shù)下的對沖成本較為接近，意味著7.0%權(quán)利金率使得期貨公司有10%的概率會發(fā)生較大虧損。

　　E風險因素及控制措施

　　該項目的主要風險集中在期貨公司身上，由于目前國內(nèi)還未上市棉花場內(nèi)期權(quán)，棉花場外期權(quán)的對沖只能通過“復制”的方式來實現(xiàn)，復制過程中存在一定的風險。

　　風險敞口的存在不可避免

　　期權(quán)定價的原理是以標的資產(chǎn)可以復制期權(quán)為基礎的，而該復制過程在理論上要求連續(xù)復利，但在實際操作中并無可行性。特別是在單邊趨勢行情中，每次對沖之后將很快再次產(chǎn)生風險敞口。因此以期權(quán)定價公式得到場外期權(quán)定價很可能無法覆蓋對沖過程中的風險暴露。這種風險雖不可避免，但相對可控。

　　手續(xù)費及沖擊成本

　　理論上，對沖頻率越高，產(chǎn)生的風險敞口將越小，但對沖頻率升高伴隨的是手續(xù)費及沖擊成本的提高。控制措施：通過模擬不同對沖頻率下成本的測算，力求兼顧對沖頻率和成本之間的均衡。

　　定價風險

　　期權(quán)定價中*為重要的一環(huán)是估計棉花期貨未來的波動率，但對未來波動率做出精準的估計是十分困難的，這就帶來波動率估計誤差風險。如果定價波動率低于未來的實際波動率，則會出現(xiàn)收取的權(quán)利金過低、實際對沖成本過高而出現(xiàn)虧損的情況。控制措施是深入研究棉花的基本面和技術(shù)面情況，分析棉花期貨價格波動率的規(guī)律，兼顧短期、長期波動特點，力求以較為準確的波動率進行定價和對沖。

　　政策風險

　　目前暫無較好的預測與控制方法，但對策是針對受影響的標的品種場外期權(quán)業(yè)務暫停新的報價和對沖交易。