1、庫存拐點是上漲的根本動因

今年3月，鄭州棉花終于逆轉了先前漫漫的5年熊市；至今呈現出波動式上漲格局。今年或許是一個上升周期的起始之年，起到承上取下的作用。

2015年下半年之所以加速趕底，有兩個因素：1、對棉花生產者繼續采取直補的政策（1.91萬元/噸），促使國內棉價回歸市場化定價，并向國際接軌；2、龐大的國儲庫存（1000萬噸以上）有待消化，未來進行國儲棉輪出。

至2016年，市場積*的因素終于顯露出來：1、產量方面，我國種植面積經過連續5年的下降，預期又將減產，至457萬噸。2、庫存方面，龐大的庫存在上一年度就出現了拐點，預示著去庫存階段的來臨。在國內需求穩步回升的情形下，供求天平終于向多頭傾斜。3、國內拋儲，期初因公檢偏慢，投放量不足；同時，不再增加進口配額的增發。致使成交活躍，價格攀升。

總之，中國及全球均出現產不足需，龐大的庫存開始逐漸消化。這才是上升的內在動因。全球“去庫存”亦是未來3－5年市場的驅動主題。

2、現階段及后期，棉花市場所面臨的形勢

供應方面，收割季節的壓力依然存在。

從中國方面看：

目前，國內棉花采摘幾近結束，后期銷售方面會有壓力。前期，新疆棉花因運力有限出疆困難，但到了12月底，這一問題將得到緩解。近期，鄭交所棉花注冊倉單有所增加，*新數據為637張(約2.55萬噸)，有效預報倉單爆增至152 0173 3840張(約5.76萬噸)。若是主力合約1701上漲到16000元/噸之上，那么，與采購價（成本在14600－15100元/噸）相比就有利潤，套保壓力就將增大；若是如此，那明年1月份接實盤的壓力會大增。另外，1%的進口配額要在明年2月底用完，由于內外棉存在差價（內高外低、差價達2000元/噸），這會造成這段時間的進口壓力。據USDA報告，中國2016/17年度期初庫存仍有較為龐大的數量，達1268萬噸（庫存/消費比為166%）。

從全球的角度看：

據USDA報告，全球2016/17年度棉花的產量是增加的，增產148萬噸，達2251萬噸；若除去中國的產消數據，全球供給是略有過剩的。另外，從印度和美國產量的產量看，均是增加的。隨著收割的推進，大量棉花上市將帶來下行壓力。

需求方面，冬季為紡織行業的采購旺季。

為應對春季服裝的生產訂單，下游企業一般在11、12月份有補庫和采購需求。

紡織企業曾在9月前補充了大量國儲棉。到11月底，基本消耗殆盡。目前，紡企補庫需求迫切，到新疆詢價和采購的企業增多，提振了軋花廠的信心。另外，從新棉的收購成本看，一般在15000元/噸左右。如此，在明年3月拋儲之前，市場有較強的成本支撐。

與此同時，美國棉花出口情況較好。*新數據顯示，美棉周度出口累計達到232萬包，同比去年增加了60%。這或許與中國年底用配額進口有關，明年2月后采購將明顯減少。印度方面，受幣制改革影響，新花上市速度較慢。但后市新花上市壓力較大，棉價已經出現回落。

綜合供需兩方面，目前鄭棉呈現出上有保值拋盤，下有收購成本和需求旺季的支撐，或呈高位振蕩且偏強的態勢。隨著時間的推移，至明年3月前，收割壓力將逐漸顯現，市場當有較深的調整。

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二、中國和全球供求數據及庫存解讀

1、去庫存是今后國內市場的主題

從下圖的中國棉花供求平衡表可以看出，2015年秋，我國棉花的庫存達到*高峰為1458萬噸；今年秋庫存下滑到1268萬噸，預計明年秋季將下降至1048萬噸。也就是說，每年庫存下降幅度約200萬噸。若是中國庫存不下降，未來有何牛市可言？

如果庫存按照這樣的幅度下滑，那么，2018年秋的庫存約為850萬噸，2019年為650萬噸，2020年為450萬噸，2021年為250萬噸。如果庫存下降到這樣水平（庫存/消費比約32%），那么，棉花市場必將重現2010年秋季的爆發行情。

表1：中國棉花供求平衡表（單位：萬噸）? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ??

數據來源：USDA

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樣的結論可靠嗎？

據上面圖表的產量數據，從13/14年度開始，在連續4個年度里，我國產量出現下降；*近兩年產量穩定在468萬噸（均值）。

從我國棉花的消費數據看，早在09/10年消費達到了一個峰值（1090萬噸）；隨后5個年度，消費出現下滑（與產業轉移至南亞有關），并14/15年達到一個低谷（741萬噸）；不過，這兩年消費需求開始回升。可以說，中國棉花的消費結構調整基本結束，未來將穩定在這個水平（兩年均價768萬噸），并隨著生活水平的提高會有所提升。

可見，消費與產量之間的缺口達到了300萬噸。從現在往后看，供給缺口沒有縮小的條件，相反擴展的可能性因需求回升而加大。

那么，這個缺口靠什么來填補呢？一是進口，二是庫存。以目前的進口配額看，一般每年進口控制在100萬噸；那么，剩余200萬噸缺口就只能以消耗國內庫存來彌補了。

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2、行情爆發的臨界點是全球庫存/消費比低于50%之時

從下圖的全球棉花供求平衡表看，2015年秋季，全球棉花庫存/消費比達到了一個高峰100.45%；在隨后的兩年里比值呈現下降趨勢，2016年秋為87.09%，2017年秋預期為78.85%。

從歷史規律及經驗的角度看，當庫存達到*值且拐頭向下之時，那么，市場亦將呈現筑底回升，并走牛市之時。鄭棉期貨自今年3月份以來的恢復性上漲正是這種規律的重現。

庫存逐年下降，必定導致全球供求的逐年緊張，亦伴隨著棉花市場的不斷攀升。也就是就說，未來3－5年，棉花將呈現牛市格局。

那么，在什么時候及條件下，棉花價格會出現爆發性峰值呢？

近年來，全球棉花市場有兩次令人印象深刻的上漲。一次是2003年秋季，其時全球庫存/消費低至38.71%，另一次是2010年秋季，其時庫存/消費低至39.58%。

根據多年的觀察，在此，我們將給出一個經驗數值供大家參考：當全球庫存/消費比低于50%之時，市場基本處于一種爆發的臨界狀態。

另外，從過去兩次的爆發時點看，起漲點均在秋季，即棉花收割之時。

為什么會是這樣呢？這個道理在于：產量因天氣影響的不確定，隨著收割和采購的到來，將逐漸明朗。當供給缺口再度擴展之時，棉花的搶購就不可避免了。

這兩個結論非常重要，因為下一次爆發的條件和時點基本就包含于此了。

表2：全球棉花供求平衡表（單位：萬噸）? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ??

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現在繼續讓我們看看：產量和消費兩方面數據所包含的信息。

從歷史數據中，我們可以看出：2011年秋季，全球棉花產量達到了歷史上*高峰為2760萬噸；隨后逐年下降，也伴隨著熊市來臨；至2015年秋，產量降至低谷為2103萬噸；2016年秋季的產量企穩略升至2251萬噸。

在5年時間里，全球產量共下降了509萬噸。說明棉花種植經濟效益差，大家不愿栽種。

然而，在同樣的觀察年度，注意到一個有趣現象：棉花慢慢的熊市卻沒有阻擋全球棉花的消費用量，呈現剛性特征。2011/2012年度全球棉花消費量為2246萬噸；隨后逐年小幅遞增，USDA預期2016/2017年度需求將升至2441萬噸。

也就是說，消費在5個年度增加了195萬噸。

對比16/17年度*新的產消數據，產需缺口擴展到190萬噸。未來仍需觀察這一重要指標。若是繼續擴展，那么棉花上漲的格局就不會改變，同時，全球期末庫存亦會繼續下降。

若是從期末庫存的角度觀察，USDA對全球16/17年度的*新預估是1925萬噸；而中國的期末庫存為1048萬噸。也就是說，中國庫存占了全球庫存量的54%！若是將中國庫存數據從全球供求平衡表中剔出，那么，全球棉花庫存實際處于較為穩定的狀態中。

據前面分析顯示，中國棉花市場正步入去庫存階段，每年約有200萬噸的庫存消耗。因此，觀察全球庫存數據，只需重點觀察中國的庫存消耗情況。這是整個牛市的核心所在！

三、從中國和全球棉花種植情況看供給趨向

1、中國棉花的播種面積呈下降局勢

中國棉花種植，除新疆外，內地基本呈現萎縮狀態。因為管理、成本、人力等多種因素，似乎沒有擴種的興趣。新疆還有擴種的空間，因為種植條件限制了其它農產品的種植。

觀察多年數據及表3，中國棉花的種植面積在2007/08年度達到了頂峰（9300萬畝），此時的國內經濟增長率（GDP為11.4%）亦是*高狀態。

棉花市場曾在2010年秋季，出現過一次大幅上漲；但即使如此，后期的播種面積也沒有出現增加的態勢。真實的情況是：國內種植面積逐年下降，至16/17年度時為4200萬畝。也就是說，10年時間里，國內棉花播種面積下降了54%！這種下降情況從下面的圖表中看得比較清楚。

面積的下降還與其它兩方面有關。一是產業轉移，紡織企業轉移至南亞地區；二是紡織品的替代增加，導致用棉量下降。當然，多年的熊市格局亦是重要因素。

問題是：未來，中國棉花播種面積會增加嗎？若是棉價后市果真步入上升時期，那么，面積下降的趨勢將會停止，面積擴充將主要出現在新疆，但增長的空間相對有限。

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2、全球播種面積在徘徊且處下行階段

據所能觀察到的數據及下表3顯示，從97/98年度至16/17年度的20年里，全球棉花播種面積基本處在一個區間（2949－3577萬公頃）內徘徊。*近的*高峰出現在11/12年度，達3577萬公頃；*低出現在16/17年度，為2949萬公頃，其降幅達17.5%。

今年，棉花的播種面積就是處于這個區間的低位。主要原因有二：前期多年熊市，部分需求被替代品所填補。顯然，若是后市趨于上漲，那么，價格回升亦將帶動全球棉花種植的積*性，面積自然向區間的上沿波動，但增長空間不會大。

表3：中國與全球棉花播種面積

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數據來源：Wind資訊

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四、棉花市場的未來將如何演變

1、本年度的走勢設想

目前，鄭棉呈現高位振蕩，既是消費旺季又處收割季節。然而，供給充足仍會回到人們的視野。

按每月65萬噸采購需求算，從11月份開始至明年2月底，4個月時間將消耗掉新棉260萬噸，還不包括數十萬噸的進口棉。屆時，約有197萬噸新棉轉入3月（產量-消耗），并與國儲棉一起銷售。

明年3月后的供給亦是相當充足的。

據發改委決定，今年新棉上市其間，不安排國儲棉輪出。從明年3月6日至8月底，這段時間將安排每日3萬噸的國儲棉銷售。如此，6個月拋儲量可達360萬噸！

按照每月65萬噸的消耗計，從3月到8月底的6個月里，紡企采購量應為390萬噸。而供應總量（新棉結轉+*大拋儲）可為557萬噸，多出了167萬噸。可見，這段時期的供給是充足的。

從棉企行業的角度看，冬季為采購旺季；但到5月份，采購用貸款還款的壓力較大，企業將加快棉花銷售。

從種植的季節規律看，USDA將在3月30日公布北半球棉花播種的意向；4-5月份就將實際播種；而6月30日USDA將正式公布實際種植面積。5-9月份，將是北半球棉花生長的關鍵時期。

可以預見，在這段時期有兩個關鍵性事件需要留意：

1、棉花播種面積的炒作。若是增加一些，則對市場影響不大；若是減少，則行情易漲難跌。

2、生長時期的天氣炒作。這是每年必炒因素。若是氣候不利，或引發較大的上漲。

然而，還有一個看似無關的宏觀因素將主宰棉花下半年的市場。這就是：美元步入強勢周期！

美元指數長期上漲，必將引發金球資本回流美國，亦將引發新興市場的金融危機。除美國外，其他經濟體將面臨經濟衰退和金融危機。因此，這將傳導至棉花市場，或將棉價打出一個深坑。

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2、未來幾年走勢構想

由于全球棉花種植面積提升的有限性，尤其是中國；加上棉花需求穩步回升，可以預計：中國每年將有300萬噸的缺口需求彌補。這將導致全球，尤其是中國庫存的逐年降低。“去庫存”將是未來3-5年的主題，供給不足的矛盾將主導未來幾年的牛市行情。

就庫存而言，全球和中國的庫存仍舊是龐大的，而“去庫存”是個漫長的過程，因此，棉花價格會隨著季節性規律和中國的拋儲政策而起伏。明年，全球新興市場爆發金融危機的可能性較高，因美元步入加息周期所致；但任何深幅回落都將造就良好的戰略投資介入機會。

我們推測：下次棉花爆漲的時機仍舊會在秋季，此時全球的庫存/消費比會下降至50%之下，價格不排除升至前期高點之上。

圖1：鄭棉指數（月線）未來走勢示意圖

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