“銀豐棉花登陸新三板令我們深受鼓舞。”與銀豐棉花同為利用期貨市場典型企業的山東某棉花企業副總經理激動地告訴中國證券報記者，近兩年棉花價格波動加大，不少企業損失慘重，有的甚至瀕臨破產的邊緣。銀豐棉花能夠逆流而上，不斷發展壯大，對行業來說確實是*大的激勵。

“銀豐棉花登陸新三板可能意味著政府通過新三板扶持三農方面的工作正在提速。”有接近監管層的人士指出，資料顯示，銀豐棉花主營業務覆蓋棉花收購、加工、貿易、專業倉儲物流等棉花專業供應鏈的主要環節，對流動性需求較大，*主要是解決股權融資的問題。

期貨盈利惹非議

近年來，隨著國際棉商對我國棉花市場介入程度的不斷加深，棉花成為繼大豆之后又一個國內外經營主體直接競爭的大宗農產品[0.89% 資金 研報]，棉花市場上的國際競爭將逐步加劇。同時，棉花價格的波動風險加大了加工流通企業的經營風險。

為 對沖棉花價格的波動風險對公司經營業績的不利影響，銀豐棉花依托于自身完善的棉花專業供應鏈體系，在核心的棉花加工流通業務中，逐步探索并完善了“公司+ 基地+合作社+棉農”、“期現結合”（現貨購銷+期貨套保）的獨特經營模式，不僅掌控了較為穩定的棉花資源，還通過“期現結合”的操作轉移市場風險，徹底 改變了傳統棉花加工流通企業“搶棉花，賭市場，先買后賣兩頭慌”的純現貨經營模式。

而在期貨工具保駕護航之下，公司近兩年在棉價大跌的背景下依然保持了較好的盈利，其套期保值盈利之高甚至一度引來市場質疑。

根 據《湖北銀豐棉花股份有限公司公開轉讓說明書》，公司2012年和2013年連續兩年實現盈利，凈利潤分別為6761.44萬元、5784.37萬元。其 中，2012、2013年公司套期保值盈利分別為5380.66萬元、321.26萬元。而此前銀豐棉花還曾申請IPO，根據當時的招股說明書披露的數 據，公司2011年度、2010年度套期保值實現盈虧分別為2.40億元、4496.49萬元，現貨購銷實現毛利潤分別為233.02萬元、1.43億 元，相應的綜合盈虧分別為2.43億元、1.88億元。

“銀豐棉花的利潤主要來自期貨市場，這樣的公司掛牌后能走多遠？”在記者的采訪中，有投資者發出了這樣的質疑。

“特別是2011年度，銀豐棉花套期保值盈利占綜合盈利的99.04%。這也是公司盈利模式遭質疑的原因之一。”有市場人士表示。

在記者隨后的采訪中發現，有上述疑問的人士并不在少數，甚至包括與上市業務有關的相關人士。

據 接近銀豐棉花的人士表示，長期以來，社會上有一種觀點，認為企業從事期貨市場交易就等于投機，是不務正業，即便是賺了錢，也并不被看好，容易產生非議。不 做套保的企業，即便現貨虧損再多，也可以在市場因素、政策因素等客觀原因上開脫責任，甚至不用承擔多大的責任。而一旦在期貨市場上虧了，那可能就各種非議 都來了。同樣是虧損，審視的角度大不一樣。這樣的環境對企業從事期貨非常不利。

“企業參與期貨市場要承受比較大的心理壓力。”上述人士 說，10多年以前與外國棉商打交道，他們非常不理解中國的棉花企業竟然不做套保。現在，國內棉花企業與這些跨國公司一樣，沒有鄭商所的期貨價格，也不敢操 作，更別提做大規模了。在國內市場和國際市場基本接軌以后，農產品企業已經離不開期貨市場。他也希望相關部門、理論界對實體經濟參與期貨市場給予更多的理 解和支持。

三大亮點釋疑

棉花作為特殊的農產品，其價格除受制于一般農產品影響因素如氣候環境、種植面積、產量等外，還受國際環境、政府政策、下游紡織企業景氣度等多種因素影響，導致皮棉價格波動幅度較大。

為 防范價格波動引起公司利潤大幅波動的風險，銀豐棉花借助鄭州商品交易所的期貨平臺，將“期貨農業”引入棉花經營，創造了行業內、期貨界和新聞媒體較為關注 的“訂單+現貨+期貨”的“銀豐模式”，從而改變了棉花行業中棉農靠天吃飯、加工流通企業“先買后賣、賭市場”的傳統經營方式，有效規避了市場風險，增強 了銀豐反哺棉農的能力。

“銀豐模式有三個亮點。”華聯期貨研究所所長韓錦認為，一是以棉花合作社作為銀豐公司和農民之間的橋梁，初步實現棉 花的規模化生產，保證貨源與質量，使企業能夠穩步擴大經營規模；同時通過種植補貼、田間指導、種植保險、“二次返還”等多種形式，穩定企業與棉農之間的生 產關系。二是湖北省農發行對棉企參與期貨進行支持，為企業做大做強提供資金。三是充分利用期貨市場發現價格、套期保值的功能，以期貨市場的套保價倒推出收 購棉花的“保底價”，轉移現貨價格風險，保障貸款足額及時歸還，實現企業與棉農雙贏。

“該模式實際是通過在期貨市場上的套期保值行為鎖定了收益，并轉移到了農戶手里，從而有效提高了農民收入，保障了農民利益，樹立了棉企和棉農協調發展的典范。”韓錦說。

這一模式下，棉農會不會違約，成為市場人士對銀豐模式的另一個質疑。

“銀 豐模式不可持續。”有市場人士向中國證券報記者表示，因為它建立在期貨價格比現貨價格高的基礎上，正常年景，棉農可以按照此前確定的收購價賣棉花給公司。 銀豐棉花通過期貨市場上的套期保值，賺到錢再分給棉農，起到了示范效應。但存在兩個問題：一、如果棉花現貨價格高，且放開收購，棉農就往往違約；二、棉花 價格持續上漲，銀豐棉花還能將價差補給農民，如果期貨價格下跌，銀豐棉花賣不到相應的高價，就無法給農民分成。

“‘三農’問題不完全是制度問題，還和小農經濟、小農意識有關系。”這位人士表示，任何一個企業，都無法完全依靠利潤來補貼農民，都是通過財政來補貼農民虧損。“銀豐模式只是特殊歷史條件下、就特殊的農作物的一種特殊做法。”他說。

“訂 單農業的執行情況對涉農企業套保有一定制約。”針對這些質疑，上述接近銀豐棉花的人士表示，與棉農簽訂籽棉訂購協議，僅僅單方面對企業有約束力，而對棉 農，他仍然可以自由選擇出售對象。盡管以上門收購、運費補貼、二次返利等等方式，穩定了大部分訂單，但是仍難以吃到“定心丸”。這種農村市場特有的信用環 境，短時間內還難以找到徹底解決的辦法。

還有資深人士分析，上述問題其實通過期權很容易解決。他建議，由財政部或農業部牽頭，交易所組織成立農業補貼基金，免費讓老百姓買入看跌期權，如果未來價格下跌，由市場來彌補損失，這樣就把風險從公司轉移到期貨市場上來。

銀豐模式可復制

“該 模式是可以在業內復制的，但有以下幾個條件：一是地方政府要幫助企業在組建農村經合組織方面做相應的輔助工作；二是農發行要敢于向有實力的農業產業化龍頭 企業提供收購資金上的支持，并與期貨公司共同協助企業做好期貨套期保值業務；三是企業自身要建立一整套風險控制體系，科學決策，嚴禁從事投機交易。”上述 資深人士表示。

除此之外，業內人士建議還可從以下幾方面進行改進，使“訂單+現貨+期貨”這種系列化機制能夠更順暢、更高效地運行。

首 先，強化軋花企業的賣出套期保值的核心位置。湖北棉區的特點一是早成熟，氣候特點使得比山東、河北等黃河流域的棉花成熟期較早，因而倉單形成期也比較早。 二是收購集中，良種原因和丘陵地帶的片狀種植特點的生產情況，以及農民的交收習慣使得收獲期比較集中，通常成熟后的棉花在半個月到一個月內主要收購階段就 大體完成。三是，是植棉大省，但不是紡織大省，作為內地省區，這個特點比較突出，不同于江蘇是用棉大省，但是產棉很少，也不同于河南、山東，既是紡織大省 也是產量不低的種棉大省，由于這個特點我們把它稱為“內地的新疆”。

湖北棉花企業利用期貨工具的經驗相對豐富，但是在基礎環節方面仍然存在 不夠扎實等問題。突出表現為，棉花生產期，軋花廠并不擁有真正意義上的棉花資源。這期間的套保只是理論上的“鎖定”。另一方面，軋花廠總的來看有套保能力 和水平，但并不具備套保條件，而棉農種植戶與之相反，二者有機的結合是關鍵。

相關人士指出，坐實套保的基礎既是產業鏈的需求也是棉花期貨市場發揮的要點之一。軋花企業作為有能力實施套期保值的棉花產業鏈的**環節，打好這個基礎是重要的。

其 次，積*引導合作經濟。我國棉花生產的小、散、弱的特征是長期的。小是指生產單位小，多是家庭作業，家庭聯產承包責任是我國鄉村集體經濟組織的一項基本制 度。因而規模小，資金實力小。散，小而多謂之散，這一點湖北比較典型，丘陵半山區，機械化作業在很多地方并不適合。弱，個體生產的知識經驗以及應對風險承 受風險的能力弱，包括價格風險和自然風險等。

總 的來看棉農有套保需求，但并不具備套保能力和水平，而這正是收購加工企業所具備的。結成利益共同體是各方利益*大化的有效途徑。形成緊密型合作體是必需 的，符合各方面的長遠利益和現實利益，合作體的關鍵保障是期貨套期保值機制，集合資金的問題要穩步實施，農民得實惠，軋花廠得到加工費用，軋花廠為運轉軸 心的問題，利益分解是關鍵，試點要前置等。

而且，棉農、棉企緊密型合作體的穩固化和機制化形成，既是期貨市場服務“三農”的要求，也是期貨市場套期保值基礎是否扎實的一個要點。