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一、宏觀環(huán)境

　　1、國際宏觀環(huán)境利空

　　歐元區(qū)預(yù)計(jì)將持續(xù)發(fā)酵，呈現(xiàn)弱而不倒的局面；美國經(jīng)濟(jì)較先復(fù)蘇，此兩個(gè)因素都將導(dǎo)致美元持續(xù)走強(qiáng)，對(duì)大宗商品構(gòu)成長期壓力。

　　2、國內(nèi)在一年內(nèi)以穩(wěn)健為主

　　中國由于處于政府換屆階段，預(yù)計(jì)以穩(wěn)定為主。新政府上任后的半年內(nèi)，也以穩(wěn)定和繼承為主，同時(shí)進(jìn)行一定的整頓，而從2013年下半年開始，預(yù)計(jì)新的基建投資逐步展開，經(jīng)濟(jì)開始出現(xiàn)較明顯的復(fù)蘇。

　　3、技術(shù)圖形分析

　　（1）美元指數(shù)處于上升通道，但已經(jīng)在上升通道的上沿附近

　　目前美元指數(shù)在技術(shù)上也處于明顯的上升通道中，美元指數(shù)在6月1日漲至83.51（接近上升通道上沿）后，開始回調(diào)。此后（預(yù)計(jì)7-9月）在高位震蕩（圖1）。此后（9至12月）美元指數(shù)預(yù)計(jì)將繼續(xù)上行，在12月初左右達(dá)到88附近。

　　圖1：美元指數(shù)處于明顯的上升通道

　數(shù)據(jù)來源：博易大師

　　（2）商品價(jià)格指數(shù)處于明顯的空頭趨勢之中，同時(shí)也接近上升軌道上沿

　　國際商品價(jià)格指數(shù)處于明顯的空頭趨勢，暫未企穩(wěn)。CRB在6月1日達(dá)到502.28后開始反彈。此后預(yù)計(jì)（7-9月）在低位震蕩，此后預(yù)計(jì)繼續(xù)下行，并在12月底左右到達(dá)460左右。

　　二、政策分析

　　1、敞開收儲(chǔ)政策確立新年度投資模型

　　（1）收儲(chǔ)政策仍然值得期待

　　在“2012中國棉業(yè)發(fā)展高峰論壇”會(huì)議上，中國國家發(fā)改委官員表示：①不要質(zhì)疑國家收儲(chǔ)政策的嚴(yán)肅性和決心，下年度還會(huì)敞開收；②不用擔(dān)心庫容問題，新花上市之前臨儲(chǔ)會(huì)消化一部分，但是國家肯定不會(huì)以打壓市場的形式拋儲(chǔ)。中國棉花交易市場也做了表態(tài)：①堅(jiān)定執(zhí)行國家今年的收儲(chǔ)政策；②但今年收儲(chǔ)將在質(zhì)量把關(guān)上更加嚴(yán)格。

　　政府官員在正式場合的表態(tài)自然代表的是其所在的角色，而不是其個(gè)人。因此，我們認(rèn)為這個(gè)表態(tài)相當(dāng)于對(duì)前期政策的一個(gè)解讀和對(duì)當(dāng)前市場存疑的回答。

　　（2）基于敞開收儲(chǔ)政策的投資機(jī)會(huì)建模

　　“敞開”收購中，“敞開”是收儲(chǔ)政策中**的關(guān)鍵詞。我們預(yù)期，只要敞開收購，那么政策性的底部就值得期待（圖2）。一般棉花企業(yè)在政策情況下的平均利潤訴求在3%-5%（如果以20400為基準(zhǔn)，則利潤訴求為680-1020）。如果現(xiàn)貨價(jià)格低于這個(gè)水平，棉花加工貿(mào)易商即便以這個(gè)價(jià)格采購然后交儲(chǔ)，也能獲取正常的利潤，因而具有收購積*性，也正是受這個(gè)機(jī)制作用，市場將在這附近具有較強(qiáng)的托底支撐，這個(gè)區(qū)域我們就稱之為“政策性底部”，在這以下的區(qū)域也將成為價(jià)值投資區(qū)。

　　圖2：基于20400收儲(chǔ)價(jià)的市場價(jià)值分析

數(shù)據(jù)來源：美爾雅期貨棉花研究

　　三、市場供需分析

　　1、市場供需結(jié)構(gòu)在6-9月間趨于緊張

　　我們對(duì)6-9月間的供需結(jié)構(gòu)演變做出了推演。從庫存消費(fèi)比看，8月之后，市場預(yù)計(jì)在總體供應(yīng)上將趨于緊張。同樣考慮到高等級(jí)棉更稀缺，這個(gè)時(shí)間預(yù)計(jì)還將提前到7月。

　　圖3：棉花供需結(jié)構(gòu)日漸偏緊（單位：萬噸）

數(shù)據(jù)來源：美爾雅(600107,股吧)期貨棉花研究

　　2、2012/13年度的棉花供需，預(yù)計(jì)總體寬松

　　根據(jù)各方數(shù)據(jù)（USDA、中國棉花協(xié)會(huì)、以及美爾雅期貨棉花中心的估算），預(yù)計(jì)2012/13年度的棉花供需，預(yù)計(jì)總體寬松。

　　四、市場結(jié)構(gòu)分析

　　1、預(yù)計(jì)6月至9月期現(xiàn)價(jià)差在0值附近徘徊，在9月之后逐步擴(kuò)大

　　歷年的期現(xiàn)價(jià)差結(jié)構(gòu)受棉花“季產(chǎn)年銷”特點(diǎn)的影響呈現(xiàn)出顯著的規(guī)律性。一般在每年的9月中（9月合約交割之后）至次年1月中（1月合約交割）期現(xiàn)價(jià)差逐步從0擴(kuò)大到2000元左右；而期現(xiàn)價(jià)差在1月中到9月中之間不斷縮小。

　　目前期現(xiàn)價(jià)差已經(jīng)提前收斂，預(yù)計(jì)接下來的6月-9月，期現(xiàn)價(jià)差在0值附近徘徊。而在9月中之后，期現(xiàn)價(jià)差繼續(xù)演繹歷史規(guī)律和供需關(guān)系。

　　2、高位運(yùn)行的內(nèi)外棉比價(jià)對(duì)鄭棉構(gòu)成壓力

　　美棉和鄭棉價(jià)差自去年年底以來持續(xù)維持高位。6月13日，鄭棉/美棉價(jià)格比為1.41, 6月5日創(chuàng)出歷史新高的1.59后，目前有所回調(diào)（圖4）。

　　由于國際棉花的定價(jià)權(quán)取決于外部資本勢力，在美棉尚未企穩(wěn)前，受制于高位運(yùn)行的鄭棉/美棉比，鄭棉預(yù)計(jì)難言見底。

　　圖4：鄭棉/美棉到港成本價(jià)比值持續(xù)處于高位

　數(shù)據(jù)來源：美爾雅期貨棉花研究富遠(yuǎn)行情 wind

　　3、CFTC持倉表明國際投機(jī)資金依然看淡國際棉市

　　從美棉持倉看，非商業(yè)凈多頭寸持續(xù)減少。據(jù)CFTC*新公布的基金持倉報(bào)告， ICE棉花期貨市場的非商業(yè)性持倉近日從凈多單轉(zhuǎn)為凈空單；而且從趨勢上，非商業(yè)持倉仍然在向凈空單增加的方向發(fā)展（圖5-6）。這顯示投機(jī)資金在未來一段時(shí)間內(nèi)依然看淡國際棉市。

　　圖5：CFTC非商業(yè)持倉凈頭寸由多轉(zhuǎn)空

　　數(shù)據(jù)來源：wind，美爾雅期貨棉花研究

　　圖6：美棉非商業(yè)持倉凈頭寸持續(xù)向空頭轉(zhuǎn)化

　數(shù)據(jù)來源：wind

　　4、技術(shù)上鄭棉處于空頭趨勢中的震蕩階段

　　從均線體系和MACD指標(biāo)看，鄭棉目前處于明顯的空頭趨勢；但MACD在底部形成金叉（圖7），因此，預(yù)計(jì)近期以弱勢震蕩為主。

　　圖7：棉花價(jià)格指數(shù)走勢圖

　數(shù)據(jù)來源：美爾雅期貨交易開拓者

　　五、鄭棉市場走勢預(yù)判

　　1、市場多空因素歸納

　　基于以上多角度分析，市場的利多和利空因素歸納如下：

利多因素
u 供需逐漸趨緊；

u 現(xiàn)貨價(jià)格處于價(jià)值投資區(qū)；

u 紗線生產(chǎn)繼續(xù)保持增加；

u 商品價(jià)格指數(shù)預(yù)計(jì)在6月中下旬觸及軌道下沿，而同期美元指數(shù)預(yù)計(jì)觸及上升軌道上沿。

利空因素
u 宏觀環(huán)境在2013年年中之前難見好轉(zhuǎn)；

u 商品價(jià)格指數(shù)處于明顯的空頭趨勢；

u 不管是從庫存還是從利潤上看，下游消費(fèi)均存在困難；

u 國家拋儲(chǔ)預(yù)期是市場不得不面對(duì)的因素；

u CFTC持倉表面資金在持續(xù)看空棉花市場；

u 鄭棉約13萬噸倉單將在7月和9月流出。

　　2、后市走勢預(yù)判

　　對(duì)于鄭棉后市的發(fā)展，我們認(rèn)為**要觀察兩個(gè)重大的因素：①宏觀環(huán)境的系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)；②棉花和紡織行業(yè)的收儲(chǔ)拋儲(chǔ)政策。這兩個(gè)因素只要有其中一個(gè)發(fā)生，市場將難有起色，甚至進(jìn)一步下跌；而這兩個(gè)因素如果沒有發(fā)生，期貨價(jià)格將在目前的價(jià)值區(qū)企穩(wěn)。

　　（1）在外部宏觀環(huán)境不進(jìn)一步惡化的前提下，鄭棉將在6-9月間在價(jià)值區(qū)企穩(wěn)并震蕩向上。而且期現(xiàn)價(jià)格基本呈現(xiàn)一致的格局。

　　（2）2012年10月至2013年1月，鄭棉將在現(xiàn)貨基本穩(wěn)定的背景下，震蕩向上。期現(xiàn)價(jià)差逐步擴(kuò)大到2000左右，而且期間低點(diǎn)不會(huì)再破*近的低點(diǎn)。

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鄭棉處于價(jià)值投資區(qū)下半年將先抑后揚(yáng)

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