傳化股份(002010.SZ)于今年6月12日發布了《發行股份購買資產并募集配套資金暨關聯交易報告書》，計劃以每股8.76元的價格，向控股股東傳化集團定向發行228310.5萬股股份（后因利潤分配原因調整為8.61元/股發行232288.04萬股），用于收購傳化物流****股權，則傳化物流整體估值高達200億元。要知道，截至目前傳化股份的總股本才不過4.88億股，本次定向發行的股份數量相當于再造近5個傳化股份。

這無疑是傳化集團資產證券化的跨越式步驟，通過此次上市公司收購資產的關聯交易，不僅將所持傳化物流不易流通的股權，升華成為流通性**的上市公司股份，而且還大大提高了在上市公司中的話語權，傳化集團連同實際控制人徐冠巨、徐觀寶、徐傳化三人在上市公司中的所持股份，將從目前的43.49%大幅上升到65.79%，一舉超過半數，針對上市公司的日常決策擁有了一言九鼎的權利。不僅如此，傳化集團還將通過其控制的華安資管參與本次增發，并獲得5.32%的增發后股權，這也將使得實際控制人控制的股權比例一舉超過三分之二，對于上市公司的重大資本決策也將擁有**的控制權。

根據上市公司發布的公告稱，本次增發事項雖然已經在9月18日獲得證監會有條件審核通過，但這并不意味這個規模龐大的資本運作定價是合理的、是切實保護了投資者利益的。在這場“豪華”的資本運作過程當中，無處不顯現著實際控制人對于所掌控的上市公司殼資源的肆意利用，無論是以超高價格注入資產，還是缺乏誠意的利潤承諾，都使得傳化股份中小股東被控股股東的利益所綁架，也使得上市公司淪為了實際控制人的“自家后院”，在規模龐大的資本擴張中，稀釋、侵占上市公司中小股東的話語權。

“天價”的傳化物流

被收購標的傳化物流注冊成立于2010年9月，傳化集團為單一出資人，初始注冊資本僅為9千萬元，后于2010年10月增資至3億元。而就在被傳化股份計劃收購的前夕，也即今年3月，傳化物流向數家投資機構增發了6586.7萬元注冊資本，相當于傳化物流的18%股權。

針對傳化物流，傳化集團累計投資總額不過才3億元，便擁有了其大約80%的股權，參照本次傳化股份收購傳化物流作價200億元，80%的股權就對應著160億元的價值。短短5年間，3億元的投資價值暴增至160億元，傳化集團僅僅通過這一次資本運作便“一夜暴富”了。截止到今年1季度末，傳化物流歸屬于母公司股東凈資產金額不過才42.47億元，這意味著傳化物流的收購價格相當于賬面凈資產凈額的4.7倍。此外，傳化股份還將以9.85元/股的價格，向10名特定機構投資者定向發行45710.7萬股股份，用于募集45億余元配套資金，而這些巨額資金也將全部投入到傳化物流的“實體公路港網絡建設”和“O2O物流網絡平臺升級”等項目中。也就是說，傳化股份將投入在傳化物流身上的財務資源，合計高達245億余元。

假如沒有傳化股份上市公司這個“殼資源”，單單憑借傳化集團自身的財務資源，恐怕是絕難達成傳化物流所需投資的。根據收購報告書披露的數據，截止到2014年末，傳化集團擁有的凈資產僅有86.98億元，根本不可能支撐合計59.5億元的實體公路港網絡建設項目和O2O物流網絡平臺升級項目的巨額投資需求；同時傳化集團總資產為222.77億元、總負債為135.79億元，資產負債率高達61%，這樣的負債水平對于一家民營企業而言已經是非常高了，繼續通過增加債務進行擴張的空間*為有限。因此，將傳化物流這個尚需吞噬巨額資金的、嗷嗷待哺的“包袱”，以高額溢價甩給上市公司，對于傳化集團而言無疑是達到了降杠桿的目的。與此同時，對于傳化集團而言，將傳化物流轉讓給上市公司，無非是將同一塊資產從左手倒到了右手，而在這一過程中，一方面還增加了對上市公司的控制力，另一方面還助其從外部機構投資者手中募集到超過40億元的巨額資金，這無疑是“一石二鳥”的經典之作。

本次收購問題的關鍵就在于，作價200億元的傳化物流，果真值這么多錢嗎？

根據審計報告披露的數據，傳化物流2014年實現的凈利潤金額尚不足4000萬元，今年1季度也僅為2000萬元出頭。參考收購報告書披露的原股東承諾凈利潤金額，2015年到2020年合計為35億元，對應到傳化物流200億元的估值水平，年均市盈率也高達34.46倍。

要知道，傳化股份2014年每股收益還高達0.44元，而在本次收購計劃停牌時，公司股價不過9元，由此計算市盈率才20倍。也就是說，收購傳化物流這個非上市資產對應的估值水平，竟然大大超過了上市公司自身的估值水平，這在上市公司對外進行資產收購過程中，實屬鳳毛麟角。即便傳化物流日后的盈利能力果真如資產評估的那般樂觀，也將導致上市公司整體市盈率大大提高，試問這是否有助于保護上市公司其他股東利益呢？如果不是從控股股東手中收購資產，上市公司有可能向第三方支付如此高的估值水平嗎？傳化股份此舉，是否存在向關聯方進行利益輸送的嫌疑？

頗為有趣的是，在收購報告書中披露的“可比上市公司估值水平”相關信息中，傳化股份一反常規地沒有對比其他上市公司的PE水平，而是選擇了PEG指標，將未來業績增長因素加入到了對比項當中。然而未來的業績成長本身就是推測數據，基于不同的市場假設，*終所得出的結論也將是天差地別。將原本客觀、無可辯駁的PE指標，偷換成了*易被人為操縱的PEG指標，這無疑是傳化股份掩人耳目的刻意之舉，用以掩飾其對于傳化物流的超高收購價格。

還值得關注的是，傳化物流在今年3月向數家投資機構進行增資，在收購報告書中并未詳細披露增資價格，但是這并不妨礙通過數據進行測算而得出結論。根據傳化物流的審計報告披露，該公司資產負債表中的資本公積科目，在2014年末時為2.99億元，而到了今年3月末則增加到了38.33億元，增加了35.34億元，這些新增部分顯然是來自于3月份的增資行為。再加上新增注冊資本中的6586.7萬元，則對應著數家機構投資者以36億元的價格收購了傳化物流18%的股權，此時傳化物流的整體估值就已經是200億元了。

也就是說，相比今年3月份時，傳化物流的整體價值并沒有因為隨后2個月的積累而出現任何增加，僅維持在“原地踏步”的狀態，那么傳化物流的價值成長性到底如何呢？同時，如果沒有傳化集團將這宗資產注入到上市公司的“承諾背書”，這些機構投資者是否會進入傳化物流的股東名冊中呢？他們是看重的傳化物流本身質地，還是寄希望于通過一次低價換取上市公司股份去獲得快速的資本回報呢？這不得不令人生疑。

傳化物流被高估的出租率

傳化物流高達200億的估值水平到底是否合理呢？根據收購報告書披露的信息，針對傳化物流的核心業務，也即公路港業務，在未來數年內該公司所能夠進行預測的收入來源，還僅以物業出租為主。針對這部分收入的預測，主要參考了傳化物流目前已經投入運營的公路港——蘇州公路港作為原始依據。

依照蘇州公路港的測算情況，2022年將實現物業出租收入1.18億元，同時收購報告書披露“本次評估納入已立項板塊的項目為大杭州、衢州、泉州、濟南、青島、哈爾濱、菏澤、淮安、南充、遵義、貴陽、溫州、重慶及長沙共14個實體公路港建設項目，納入已接洽待立項板塊的項目共包括52個實體公路港建設項目”。綜合蘇州公路港2022年的1.18億元預計營業收入，再乘以“52個實體公路港建設項目”，*終得出傳化物流2022年公路港投資運營及配套服務業務可實現營業收入63.17億元。但是不容忽視的是，所謂的“52個實體公路港項目”，絕大多數均處于“接洽待立項”階段，其中僅包含了14個已立項項目，其余38個項目還都沒有任何項目協議作為保證。在這樣的條件下，針對傳化物流的評估選取了全部52個項目作為測算依據，顯然是將這些尚沒有任何協議保證的項目，人為調整成了可落實項目，完全沒有估計到38個“待立項”項目中可能存在*終無法立項的風險。將可能立項的項目，視同于已立項項目，這樣的評估參考依據是有失偏頗的，在忽略了項目洽談風險的同時，也無形中抬高了傳化物流的預計實現營業收入，并*終導致該公司評估金額的高企。

事實上，傳化物流自2010年成立至今已經運營了將近5年，也不過才完成了蘇州公路港等9家公路港運營項目的投資建設，可見公路港項目的實際實施過程中，并不是能夠一蹴而就的事情。而傳化物流卻在評估過程中樂觀地認為，在未來7年中新建52個公路港項目，這難免令人懷疑有“大躍進”之嫌。再來看針對蘇州公路港項目的具體測算，針對往后年度的關鍵經營指標的預測也多存在不合理之處：**，蘇州公路港項目的營業收入構成中，包含了“信息交易中心”出租收入，測算的出租率為90%。然而參照該項目在過往三年的實際出租率數據，2013年到今年1季度分別為68.89%、80.16%和78.69%，*高也不過才8成，而且今年還呈現下降的狀態。

在這樣的實際運營基礎上，傳化物流憑什么樂觀地估計此項收入來源，在未來的出租率就能達到90%呢？對于此項物業出租收入而言，10%的出租率差異，將導致2022年的上百萬元利潤波動，再折算到52個項目當中，合計便是超過6000萬元的利潤波動。這也就意味著，傳化物流通過預測一個在過往年度中根本不曾達到過的出租率指標，人為地為傳化物流2022年的預計運營數據“創造”出了超過6000萬元的利潤，進而抬高該公司收益法評估價值。

其次，仍以“信息交易中心”出租收入為例，針對2016年及以后年度的年均增速均為10%，由于可出租面積和出租率是固定的數值，因此此項收入的增長來源只可能是單位面積租金的上漲，也就是說傳化物流預測以后年度“信息交易中心”的租金水平每年都會上漲10%。然而參照蘇州公路港"信息交易中心"過往年度的租金水平，2013年、2014年和2015年每平方米分別為543.71元/年、564.36元/年和562.71元/年，其中2014年比2013年僅增長了不到5%，2015年相比2014年還出現了下降。這也就意味著，從過往的實際經營結果來看，蘇州公路港的“信息交易中心”租金，根本無法達到年均10%的增長，那么傳化物流憑什么就預測2016年及以后年度可以達到這一****的增速呢？事實上，并非只是“信息交易中心”這一個收入來源的租金水平增速測算顯失合理，再如“倉儲配送中心”的租金，預測2016年及以后年度年均增速為5%，然而該中心2015年的租金僅為每平米495.34元/年，相比2014年的497.16元/年還出現了下降。還有“三產配套中心”、“汽修汽配服務中心”等，預測的年均增速均為10%，但事實上在過往年度中也都未曾達到過這一增速水平。可見，針對蘇州公路港未來年度的收入預測過程中，傳化物流通過虛估物業出租率、虛估物業租金增速的方式，大幅虛估了預測收入實現金額，進而再通過52個預期項目將*終評估參照的物業出租收入擴大，而這也進一步加大了針對傳化物流評估價值合理性的質疑。

詭異的**大客戶

根據已披露的傳化物流審計報告數據顯示，該公司在2014年末擁有應收賬款余額僅為6364.49萬元，其中賬齡超過1年的款項余額更是只有1.49萬元，少到可以忽略不計；對應到該公司當年實現的全部營業收入97267.91萬元，平均回款率高達93%，足見傳化物流的主營業務賒銷的比例非常低。典型者如大客戶“中石油天然氣股份有限公司”，是傳化物流2014年的**大客戶，同時還是今年第1季度的第二大客戶，對應銷售金額分別高達9901.73萬元和2163.13萬元。

但是在今年1季度末，該客戶并未現身于傳化物流應收賬款的主要客戶名單當中，這就意味著傳化物流針對這家年銷售金額近億元的大客戶，應收賬款持有金額不會超過應收賬款第五大客戶對應的259.74萬元，幾乎全部實現了銷售業務年內回款。但事實上，根據審計報告披露的傳化物流應收賬款主要客戶信息，除了**大客戶之外，其余的欠款單位欠款余額均不足500萬元，屬于零星欠款。由此可以推斷傳化物流的銷售結算模式為現款銷售，賒銷的比例非常小，而且賒賬期都非常短。關鍵問題恰恰在于傳化物流應收賬款**大客戶，也即“新疆嘉潤資源控股有限公司”身上，這家大客戶成為傳化物流中的“另類”。

根據審計報告披露的數據，截止到今年1季度末，傳化物流對該客戶的應收賬款余額高達5597.47萬元，構成了該公司全部應收賬款余額的60.73%；而傳化物流針對該客戶在2014年和今年1季度的銷售額，卻分別僅為3445.89萬元和2816.22萬元，合計也不過才6262.11萬元。由此計算，針對這家大客戶的銷售業務，傳化物流的賒銷比率高達89%，而實際收到銷售款的業務，只占到針對該客戶賬面銷售收入的十分之一。

可見，傳化物流針對大客戶“新疆嘉潤資源控股有限公司”的銷售結算政策，明顯區別于其他客戶，賒銷比例過高。那么，傳化物流為什么偏偏“獨愛”這家“新疆嘉潤資源控股有限公司”的大客戶呢？為什么針對該客戶采取了*為與眾不同的銷售結算政策？兩家公司之間的購銷交易，又與傳化物流的其他銷售業務有什么不同？抑或是“新疆嘉潤資源控股有限公司”背后存在著“特殊關系”，令傳化物流對他另眼相待？

值得關注的是，“新疆嘉潤資源控股有限公司”雖然是注冊成立于2011年5月，根據工商注冊資料顯示，自該公司成立以來，僅在2014年10月和2015年6月進行過投資人變更，在進行變更之前，該公司的出資股東中就包含了“瑪納斯縣豐途貿易有限公司”。這也就意味著“瑪納斯縣豐途貿易有限公司”在“新疆嘉潤資源控股有限公司”注冊成立的2011年5月就已經存在了。然而同樣是通過工商注冊資料查詢到的信息，“瑪納斯縣豐途貿易有限公司”卻是注冊成立于2013年7月，也就是說，在“新疆嘉潤資源控股有限公司”注冊成立之初，“瑪納斯縣豐途貿易有限公司”還不存在呢，試問又怎么可能成為前者的股東呢？

再繼續查詢“瑪納斯縣豐途貿易有限公司”的股東信息，該公司僅包含一個法人股東，為“青島豐途實業有限公司”，注冊成立于2013年4月；而“青島豐途實業有限公司”的惟一股東則是“豐途有色金屬（香港）有限公司”。有意思的是，通過查詢香港“公司注冊處綜合資訊系統（ICRIS）”的注冊信息，“豐途有色金屬（香港）有限公司”這個名稱卻并未被使用，也就是說，在記錄的信息中，根本就不存在“豐途有色金屬（香港）有限公司”這家公司。通過公開的工商注冊資料進行查詢，便可以發現存在多處信息矛盾，直接指向“新疆嘉潤資源控股有限公司”連同其實際控制人“豐途有色金屬（香港）有限公司”都*為不正常。但就是這樣一家經營表現*為不正常的公司，卻獲得了傳化物流的另眼相待，區別于傳化物流其他所有正常客戶，這又如何不令人為傳化物流的“大膽”銷售捏一把汗？甚至不禁令人懷疑傳化物流與“新疆嘉潤資源控股有限公司”之間存在著不可名狀的特殊關聯，使得“新疆嘉潤資源控股有限公司”在傳化物流的大客戶中獨樹一幟。

上市公司每股凈資產將大幅減少

盡管傳化物流被評估價值200億元，相比該公司42億元的賬面凈資產溢價金額巨大，但是這筆巨額溢價卻不可能形成傳化股份的商譽資產。由于傳化股份和傳化物流均是傳化集團的子公司，彼此屬于兄弟關系，因此本次傳化股份收購傳化物流交易屬于同一控制下的企業合并。根據會計準則的相關規定，同一控制下的企業合并將按照被收購方賬面凈資產金額，確認收購方的入賬價值。也就是說，在收購了傳化物流之后，體現在傳化股份資產端的價值僅為42.47億元（參照今年1季度末的財務數據）。

然而，針對這宗資產，傳化股份卻將付出多達23.23億股的新增股份，折算收購標的每股凈資產不足2元/股。要知道，截止到今年上半年末，傳化股份自身的每股凈資產還高達3.99元，超過增發收購傳化物流對應可獲得每股凈資產金額的2倍。這也就意味著，在此次增發收購完成之后，傳化股份的每股凈資產價值不僅無法得到提升，而且還會因為傳化物流的超高溢價而被大幅攤薄，導致上市公司股票每股凈資產出現大幅度的下滑。

試問，這難道也是保護上市公司中小股東利益的舉措？

盈利補償協議背后的玄機

不容忽視的是，傳化集團針對傳化物流未來數年的凈利潤承諾，構成了該公司獲得超高溢價評估價值的支撐。根據收購報告書披露的數據，傳化集團承諾傳化物流2015年至2020年累計經審計的扣除非經常性損益后歸屬母公司所有者的凈利潤總數為28.13億元（以下簡稱“承諾扣非凈利潤”）。考慮到傳化物流所屬行業的特殊性及業務經營的實際情況，傳化集團同時承諾傳化物流2015年至2020年累計經審計歸屬母公司所有者的凈利潤總數（含非經常性損益）為35.01億元（以下簡稱“承諾凈利潤”）。

若傳化物流在業績承諾期屆滿后，實際利潤未能達到承諾利潤（含實際扣非凈利潤、實際凈利潤中任一或全部未能達到相對應的承諾扣非凈利潤、承諾凈利潤的情形），傳化集團應以其持有的傳化物流股權認購的上市公司股份（以下簡稱“對價股份”）進行補償。

傳化集團的盈利承諾看似慷慨、一擲億金，但實際上對于傳化股份的其他股東而言，卻是畫餅。細看傳化集團的盈利承諾，觸發補償的時點是在“業績承諾期屆滿后”，業績要等到2020年年底才可以確認傳化集團是否存在利潤補償義務，距今要等5年多的時間。5年的時間，對于資本市場而言是相當漫長的，誰也無法預測在這5年當中傳化集團、傳化物流和傳化股份會發生什么變化，以及5年之后的資本市場環境將是何種狀態。而且，傳化物流的預測利潤，在未來的5年中分布也是*為不均的，2016年到2010年的凈利潤預測金額分別為-3.51億元、0.05億元、5.6億元、10.7億元和20.7億元，明顯呈現出前虧后賺的狀態。也就是說，在傳化股份剛收購傳化物流的前2到3年內，該公司不論給上市公司帶來多大的虧損，都將無怪于傳化集團；然而至于傳化物流的業績大爆發，卻要等到4年之后的2019年方能印證了。這無疑也是為傳化股份未來數年的業績表現慘淡預設好伏筆，傳化股份的投資者不得不忍受若干年業績低迷的表現。

但是對于傳化集團而言，在未來的5年多時間里，不論傳化物流的經營業績如何，都可以安心擁有這低價換來的23.23億股上市公司股份，不論是用于質押還是售后回購等途徑，都可以獲得大筆的流動資金，成為傳化集團新的融資利器。至少在未來的5年當中，傳化集團將享受著將傳化物流高價注入上市公司所帶來的利益，而且無需承擔任何經營風險。此外，細看針對傳化物流的業績承諾，也非常有意思：歸屬母公司所有者的凈利潤總數為35.01億元，同時扣除非經常性損益后歸屬母公司所有者的凈利潤總數為28.13億元，這也就意味著傳化物流預期在未來6年中將累計獲得將近7億元的非經常性收益。以一般財務原理來看，如此高金額的非經常性收益，來源只可能是政府補貼。由此來看，在諸多公路港還尚未實際開工建設之前，傳化集團就已經將目光鎖定在了地方政府財政資金的口袋上，寄希望于賺取納稅人的錢。