??　? 1、成長能力:高端服飾、男裝男鞋、大眾休閑均在調整,家紡收入增速放緩至個位數,中端國產手表品牌仍保持較高增速。(1)終端需求不佳,所有的服飾.家紡都在受到大環境影響,以直營為主的公司收入下滑幅度相對緩和,而費用剛性則拖累利潤下降幅度較大,以加盟為主的公司由于前兩年壓貨行為的存在收入調整幅度更大;(2)以加盟為主的公司,都存在加盟商去庫存的調整過程,先調整的業績**反彈(如夢潔家紡13年業績、報喜鳥14年業績、羅萊家紡14年業績);但即使反彈后收入也很恢復到原來動輒20%以上的高增長;(3)國產手表品牌、家紡兩大細分行業明顯好于其他細分行業。

???　 2、盈利能力:規模效應存在導致高端商場品牌、男裝男鞋、大眾休閑均在下滑,家紡和中端國產手表品牌有所提升。(1)以直營為主的公司,13年及14Q1仍在去庫存,終端折扣力度加大,直接導致該類公司毛利率處于下降通道中,如幾家高端品牌、九牧王等;(2)批發為主的公司,13年都在強調供應鏈體系的整合(去庫存不合理的采購環節),毛利率仍在小幅提升,如七匹狼、利郎、家紡等;我們估計該過程基本在14、15年結束;(3)受收入下滑、費用剛性影響,高端品牌、男裝男鞋、大眾休閑(除森馬服飾)凈利潤率均有所下滑。

?　?? 3、營運能力:存貨、應收周轉率大部分呈下降態勢。(1)應收賬款周轉率:大眾休閑(除搜于特)、家紡、高端直營為主品牌中的朗姿和利邦、手表直營為主的飛亞達和亨得利周轉次數在10次以上;(2)批發為主的男裝男鞋除九牧王外,周轉次數相對偏低,且13年較12年進一步下降,給予下游的授信進一步加大;(3)存貨周轉率:高端手表零售、高端商場品牌周轉率普遍在1以內,且近兩年呈現出下降的特征;(4)大眾休閑由于行業本身特點存貨周轉率*快、13年有所提升;以批發為主的男裝男鞋周轉率介于大眾休閑和高端品牌之間,但由于加盟渠道存貨回購其存貨周轉率呈現出進一步下降特征。

??　? 4、驅動因素:渠道大部分有所調整,渠道仍在良性增加的品牌實屬難得;電商業務高歌猛進。(1)服飾.家紡公司13年線下渠道重點在于渠道整改,關閉不盈利店鋪。大部分品牌2013年均表現為渠道凈關閉,有所增加的主要是家紡、手表等,男裝中只有報喜鳥主品牌凈增加。(2)電商迅猛發展,線上業務拉動收入增長。2013年各公司均加大線上業務的拓展速度,戶外、家紡等子行業由于產品標準化程度較高,適合線上渠道銷售,13年發展迅猛。如探路者,13年線上收入占比達19.3%,富安娜15.1%,羅萊12%左右,七匹狼10.5%等。

　　5、維持行業“謹慎推薦”評級:我們認為14年上半年大部分服飾.

??? 　家紡類公司仍處在調整階段,但對于這種調整市場已有預期。在大環境不佳的背景下,企業也在尋求各種突破,如提升供應鏈管理水平以壓縮不合理生產環節成本和提高產品品質、利用賬上富裕現金尋找潛在的并購機會、代理國外品牌或在原有基礎上衍生新品牌、線上線下融合并期望在此基礎上打造平臺。從個股看,長線角度,我們依然維持飛亞達(自主品牌拉動業績穩定增長、低總市值、股價處于底部)、森馬服飾(看好童裝領域發展,服飾股中的成長型標的)、探路者(線上快發展,長期則要看行業整合和發展,以及“戶外旅行綜合服務平臺”的建設)、海瀾之家(渠道擴張繼續、買斷模式增加、分成比例變化,16年后新的增長驅動需觀察)、富安娜(管理良好、業績穩定、低估值)推薦評級;從業績彈性角度,我們繼續推薦報喜鳥(13年徹底清庫存、HAZZYS快發展,14年有望實現超過70%的高增長)。