盡管有“偽日”“假無糖”“智商稅”等罵名，但得益于“無糖”概念，比元氣森林還受捧的新消費品牌，還真沒幾個。

在健康飲食理念驅(qū)動下，火熱的無糖飲料撐起了迅速增長的代糖市場，這讓代糖生產(chǎn)商三元生物得以加速邁入資本市場——這家公司在今年7月已完成第三輪IPO問詢，距離登陸創(chuàng)業(yè)板只剩臨門一腳。

代糖（sugar substitute）是一大類食品添加劑，甜味與蔗糖類似，但產(chǎn)生能量明顯更少，或幾乎沒有可被人體吸收營養(yǎng)。

換言之，它就是讓你的可樂喝起來甜，還不長肉的幕后英雄。阿斯巴甜、三氯蔗糖以及被元氣森林帶火的赤蘚糖醇，都是當(dāng)前常見的代糖。

本文將為讀者解讀：代糖為何崛起，赤蘚糖醇為何受人歡迎，以及三元生物這家企業(yè)到底怎么樣。

舊糖已死，新糖萬歲

隨著人類物質(zhì)生活水平的日益提高，糖分攝入過量導(dǎo)致的肥胖率持續(xù)上升，糖尿病患病人數(shù)持續(xù)增長。這是全球性的健康危機，也給政府帶來了巨大醫(yī)療壓力。限制糖分攝入，成了許多國家面臨的現(xiàn)實問題。

于是，“吃糖交稅”的國家越來越多。

截至2019年，全球范圍內(nèi)已有73個國家頒布了“糖稅”，針對推高糖分攝入的產(chǎn)品，特別是含糖量向來偏高的飲料，征收懲罰性稅費，希望以此限制高糖飲料的生產(chǎn)銷售[1]。下圖中“南非”處應(yīng)為4g/100mL。

同時，隨著觀念的轉(zhuǎn)變，終端消費者需求從過去的強調(diào)適口，轉(zhuǎn)向“味道+健康”的復(fù)雜標(biāo)準(zhǔn)，以高糖為代表的傳統(tǒng)高熱量食品飲料，已很難滿足消費者需求。

在此背景下，低糖、無糖產(chǎn)品市場進入高速增長期。數(shù)據(jù)顯示，2012~2018年拉丁美洲、亞太地區(qū)低糖、無糖產(chǎn)品的數(shù)量復(fù)合增長率達27%和19%，起步更早的歐洲和北美復(fù)合增長率也能實現(xiàn)16%和9%[2]。?

在國內(nèi)消費品市場，近年的無糖飲料市場也迎來產(chǎn)業(yè)紅利。數(shù)據(jù)顯示，2020年國內(nèi)無糖飲料市場規(guī)模為117.8億元，而同組數(shù)據(jù)在2014年僅有16.6億元，年復(fù)合增長率達到38.69%[3]。

下游產(chǎn)品的暢銷，導(dǎo)致上游原材料的需求大增。赤蘚糖醇，這個因元氣森林而被大眾知曉的概念，正是其中的主要受益者之一。

赤蘚糖醇是當(dāng)今*受關(guān)注的新式代糖，學(xué)名1,2,3,4-丁四醇，是一種四碳糖醇，分子式為C4H10O4，為自然界生物體內(nèi)廣泛存在的一種糖醇甜味劑物質(zhì)，常見的發(fā)酵食品如醬油、葡萄酒等即含有赤蘚糖醇。人體攝入的赤蘚糖醇大部分隨尿液排出體外，不參與糖代謝，幾乎不會產(chǎn)生熱量和引起血糖的變化，是典型的無營養(yǎng)甜味劑。

與如阿斯巴甜、安賽蜜、三氯蔗糖、木糖醇等經(jīng)由人工化學(xué)合成法生產(chǎn)的傳統(tǒng)代糖不同，赤蘚糖醇主要是由葡萄糖經(jīng)菌株發(fā)酵得來，在生產(chǎn)工藝上更“天然”，更符合如今消費者追求“非人工”的消費理念。又由于其與蔗糖口味接近，非常適合用來復(fù)現(xiàn)含糖產(chǎn)品的口感，受到了生產(chǎn)企業(yè)青睞，成為新飲品公司使用的重要添加劑。

在多種因素疊加之下，赤蘚糖醇的市場一片欣欣向榮。

從全球范圍看，赤蘚糖醇的產(chǎn)量從2017年的5.1萬噸擴張到2019年的8.5萬噸，增長達到66.67%[4]。從國內(nèi)市場需求看，2019年國內(nèi)的赤蘚糖醇消費量也有1.1萬噸，接近2017年的4倍，增速顯著高于低糖市場起步更*早的歐美[5]。

但即使上游供應(yīng)商的生產(chǎn)線高速擴產(chǎn)，也無法滿足下游持續(xù)增長的需求，赤蘚糖醇仍出現(xiàn)了嚴重的供需錯配，導(dǎo)致赤蘚糖醇噸位價格上升，并讓生產(chǎn)端企業(yè)大幅受益。

數(shù)據(jù)來源：天風(fēng)證券[2]

正是這樣產(chǎn)銷兩旺的繁榮市場，為元氣森林的主要代糖供應(yīng)商之一，三元生物開辟了上市之路。

一家健康的原材料供應(yīng)商

僅從財務(wù)數(shù)據(jù)看，這是一家數(shù)據(jù)表現(xiàn)不錯的企業(yè)。

三元生物在2020年實現(xiàn)營業(yè)收入7.83億元，同比增長64.27%；同期歸母凈利潤實現(xiàn)2.33億元，同比增長70.62%；兩組數(shù)據(jù)顯著受益于赤蘚糖醇行業(yè)整體的快速發(fā)展，實現(xiàn)了高速增長。

公司的營收結(jié)構(gòu)*為單一，僅有赤蘚糖醇與復(fù)配糖兩種產(chǎn)品，雖然在2019年因業(yè)務(wù)開拓出現(xiàn)一定波動，赤蘚糖醇至今仍占據(jù)主導(dǎo)地位。

三元生物之所以能充分享受行業(yè)紅利，主要原因在于其規(guī)劃早、擴產(chǎn)早帶來的產(chǎn)能優(yōu)勢。在國內(nèi)代糖行業(yè)，三元生物是起步較早的赤蘚糖醇生產(chǎn)商，自2007年便開始將其作為在產(chǎn)的**品類。數(shù)據(jù)顯示，2019年，公司赤蘚糖醇產(chǎn)量占國內(nèi)總產(chǎn)量的54.90%， 占全球總產(chǎn)量的32.94%，是全球*大的供應(yīng)商。

數(shù)據(jù)來源：三元生物招股書[4]

盈利能力方面，公司的整體毛利率高，與同行業(yè)企業(yè)差距比較明顯。但這也與其產(chǎn)品線單一，受到的外部影響比較少有關(guān)。下表中其它食品添加劑生產(chǎn)企業(yè)不但規(guī)模較三元生物要大，且產(chǎn)品線也更加多樣化，因此不能簡單的比大小。

數(shù)據(jù)來源：三元生物招股書[4]

若對比同行業(yè)公司糖醇類產(chǎn)品的毛利率，三元生物的利潤優(yōu)勢就不那么明顯了。當(dāng)然，由于各類糖醇的生產(chǎn)原材料與工藝并不相同，原本的利潤天花板就不一樣。單就赤蘚糖醇業(yè)務(wù)而言，與明確給出經(jīng)營數(shù)據(jù)的保齡寶相比，三元生物的盈利能力要強上不少，這主要與原材料采購模式、生產(chǎn)工藝以及計入成本的固定資產(chǎn)投資有關(guān)。

數(shù)據(jù)來源：三元生物招股書[4]

不過公司目前經(jīng)營存在的一個現(xiàn)象是，前五大客戶集中度偏高。2020年，三元生物前五大客戶銷售金額合計達3.75億元，在總營收中的占比逼近48%。但考慮到作為一家原材料供應(yīng)商，以及赤蘚糖醇整體市場規(guī)模偏小，下游需求本來就比較集中這兩點，在現(xiàn)階段尚不能說這是明顯的經(jīng)營風(fēng)險。

數(shù)據(jù)來源：三元生物招股書[4]

小市場才有歲月靜好

赤蘚糖醇確實是好生意，公司各項指標(biāo)比較健康，但會計學(xué)終究是有*限的。好看的數(shù)字可不代表三元生物未來高枕無憂。相反，公司面臨的經(jīng)營風(fēng)險還是很明顯。

三元生物的主營業(yè)務(wù)非常單一，營收基本只有赤蘚糖醇一項，若這**的業(yè)務(wù)受到其他競爭對手的挑戰(zhàn)，則公司很可能面臨非常尷尬的局面。

雖說三元生物是全球性龍頭，在全球市占率超過30%，但地位是否穩(wěn)固需要打個問號。必須要承認，赤蘚糖醇仍然不是非常大的市場。根據(jù) LP Information，Inc.研究數(shù)據(jù)，2019年全球赤蘚糖醇市場規(guī)模約為2.256億美元，約合人民幣15.79億元[4]。若把視野拓寬，從整個大品類看，根據(jù)MeticulousResearch發(fā)布的預(yù)測數(shù)據(jù)，全球總的功能性糖醇市場規(guī)模，在2022年有望達到32.68億美元，也不過200億人民幣上下[6] 。

這是個什么概念呢？主營高端醬油的千禾味業(yè)（SH603027）在2019年的總營收都有13.55億元，而整個中國僅僅高端醬油這一非常細分的領(lǐng)域，市場規(guī)模在2018年就超過了200億[7]。

赤蘚糖醇就類似圓珠筆鋼珠，或是奧運會射擊項目所用的氣步槍比賽器材一樣，終究是一個十分細分的領(lǐng)域，無論是自身規(guī)模還是下游需求，都不能和大宗生產(chǎn)資料相比。基于國際分工的原理，類似原材料的下游生產(chǎn)商沒必要自建生產(chǎn)線，直接采購在成本上更劃算，對資金使用也更合理。

很多存在大龍頭的細分領(lǐng)域都遵循著類似邏輯。這些行業(yè)的小規(guī)模，本身就成了一種特別的護城河——對大公司來說可以砸錢，但沒必要擠進去和成熟企業(yè)競爭，也沒有那么多饑不擇食，或是沉迷建設(shè)全產(chǎn)業(yè)鏈的不理性企業(yè)。

但這也僅僅是在行業(yè)規(guī)模不大的情況下才能成立。

假設(shè)赤蘚糖醇真的保持年25%以上的高復(fù)合增長率持續(xù)增長，那么幾年后它就有可能成為一個幾十億甚至上百億的食品添加劑領(lǐng)域。這種情況下，它可就不是蚊子肉了。屆時，假如一些體量更加龐大的企業(yè)——例如中糧糖業(yè)（SH600737）——嘗試開拓這一市場，或是下游食品飲料企業(yè)打算改走全產(chǎn)業(yè)鏈模式，自產(chǎn)核心原材料，那么三元生物就可能面臨很大競爭壓力。

畢竟，赤蘚糖醇生產(chǎn)難度不高，寄希望于在技術(shù)門檻上卡住競爭對手并不現(xiàn)實，和大生產(chǎn)商比拼渠道建設(shè)能力更是難上加難。

實際上這種苗頭已經(jīng)開始出現(xiàn)。

2019年，制藥企業(yè)豐原藥業(yè)（SZ000153）宣布擬投資2.88億元建設(shè)年產(chǎn)3萬噸赤蘚糖醇。盡管受疫情影響，該項目建設(shè)進度比較滯后，*新消息也顯示項目尚未投產(chǎn)，但威脅無疑很真實。

2020年9月，另一家國內(nèi)主要食品添加劑上市公司保齡寶（SZ002286），開始建設(shè)年產(chǎn)1.3萬噸赤蘚糖醇的擴建項目，且在近日宣布產(chǎn)能基本達到了設(shè)計要求，投產(chǎn)在即。七月中旬，公司又擬通過非公開發(fā)行募集資金的方式，擴建三萬噸赤蘚糖醇項目[8]。

2021年剛剛上市的甜味劑生產(chǎn)商華康股份（SH605077），也宣布終止招股書中原計劃的“粘膠纖維壓榨液綜合利用產(chǎn)業(yè)化項目”，將資金挪至“年產(chǎn)3萬噸高純度結(jié)晶赤蘚糖醇建設(shè)項目”，理由為“基于項目建設(shè)緊迫性的考慮”。可見赤蘚糖醇日益走高的噸價對企業(yè)的誘惑力。

倒是行業(yè)龍頭金禾實業(yè)（SZ002597）至今尚未有入局參與赤蘚糖醇生產(chǎn)的意思，但若下游旺盛的需求持續(xù)下去，轉(zhuǎn)向隨時可能出現(xiàn)。

反觀三元生物招股書，2020年，公司的赤蘚糖醇產(chǎn)能為6萬噸。而目前建設(shè)中的或是即將投產(chǎn)的項目，僅國內(nèi)上市公司披露的就有7.3萬噸，若計算規(guī)劃中項目則更多。即使算上公司未計劃在未來三年落地的5萬噸生產(chǎn)線，三元生物的產(chǎn)能優(yōu)勢也已經(jīng)不明顯[4]。

重要的是，這些公司的營收規(guī)模均大于三元生物，且差距不小。在現(xiàn)有競對紛紛擴產(chǎn)，更強大的巨頭還在觀望的情況下，三元生物未來如何與這些“巨人”競爭，也是個非常嚴峻的問題。

更何況當(dāng)前赤蘚糖醇的高位噸價，仍建立在嚴重的供需錯配之上，當(dāng)產(chǎn)能逐漸落地，供需趨于平衡之后，是否能維持這樣的噸價也要打個問號。在這種情況下，其他競對至少還有其他產(chǎn)品線可以對業(yè)績構(gòu)成支撐，但僅有一款產(chǎn)品的三元生物，則會面臨比較大的壓力。

除此之外，甜味劑技術(shù)迭代，以及國際關(guān)系復(fù)雜化帶來的外貿(mào)風(fēng)險也不容忽視。

歸根結(jié)底，小而美的前提是肉少人也少，真把大怪獸引來了，還是要被連人帶肉一起吃掉。

*參考文獻：

[1] 華創(chuàng)證券: 金禾實業(yè)（002597）深度研究報告：健康意識覺醒加速減糖趨勢，第四、五代代糖全球龍頭享長坡厚雪.2021.06.22.

[2] 天風(fēng)證券: 保齡寶（002286）全球減糖趨勢不斷深化，公司迎來發(fā)展口.2021.07.23.

[3] 產(chǎn)業(yè)信息網(wǎng)：2021年中國無糖飲料市場發(fā)展現(xiàn)狀及未來發(fā)展趨勢.2020.10.30.

http://www.szlhsb.com/industry/202010/905424.html

[4] 山東三元生物科技股份有限公司:?首次公開發(fā)行股票并在創(chuàng)業(yè)板上市招股說明書（上會稿）.2021.08.04.

http://www.cninfo.com.cn/new/disclosure/detail?orgId=-&announcementId=1210659414&announcementTime=2021-08-04

[5] 中金企信國際咨詢:?2021年中國赤蘚糖醇行業(yè)市場發(fā)展前景預(yù)測及產(chǎn)能、銷售收入、市場規(guī)模分析預(yù)測.搜狐.2021.04.14.

https://www.sohu.com/a/460680011_120624718

[6] 吳文婧 馮思婕: 功能性糖醇龍頭華康股份登陸上交所主板 “無糖”風(fēng)口上迎發(fā)展大機遇.證券日報網(wǎng).2021.02.09.

http://www.zqrb.cn/gscy/gongsi/2021-02-09/A152 0173 384038.html

[7] 野村東方國際證券: 美食之道，調(diào)味為先.2020.12.24.

[8] 保齡寶生物股份有限公司: 2021年度非公開發(fā)行A股股票預(yù)案.2021.07.14.

*原文標(biāo)題：元氣森林，能否撐起一個代糖茅？

*來源：放大燈（ID：guokr233）

*作者：陳悶雷，編輯：一萌，轉(zhuǎn)載已獲授權(quán)。