??2月全國玉米價格持續(xù)下跌。以春節(jié)前為分界，節(jié)前受備貨支持以及氣溫低便于農(nóng)戶存糧的支持，價格以穩(wěn)降為主。節(jié)后，由于需求低迷，產(chǎn)區(qū)氣溫回升農(nóng)民集中售糧，價格出現(xiàn)兩周左右的持續(xù)下跌，北港收購價累積下跌80-90元/噸。2月底，國家政策收購及傳聞刺激貿(mào)易商入市收購，玉米價格企穩(wěn)，個別地區(qū)出現(xiàn)反彈。

??2月淀粉庫存持續(xù)累積，春節(jié)期間庫存累積幅度超過市場預(yù)期。因企業(yè)看好年后下游補庫，2月價格整體穩(wěn)定。但全月需求持續(xù)疲軟，月底價格有下跌跡象。

??物流和庫存方面：

??北方八港月底庫存455萬噸，較月初增加66萬噸，增幅17%。其中四港庫存361萬噸，較去年同期增加61萬噸，增幅20%。

??廣東港口月底國產(chǎn)玉米庫存109萬噸，較月初增加59萬噸，增幅118%;較去年同期增加41.6萬噸，增幅61.7%。節(jié)后增幅同樣高于市場預(yù)期。

??全國淀粉企業(yè)月底淀粉庫存84.21萬噸，較月初增加23.41萬噸，增幅38.5%;較去年同期增加19.56萬噸，增幅30.3%。

??國糧局收購數(shù)據(jù)顯示，2月1-25日累計收購758.7萬噸，較1月前25天減少51.8%;較去年同期增加80.2%。

??市場關(guān)注要點分析

??1. 售糧進度

??可以說售糧進度慢是2月全月*主要的交易因素。不論是價格的持續(xù)下跌，還是企穩(wěn)反彈，包括各種收儲傳聞，都是受售糧進度變化的驅(qū)動。

??收購期開始以來，收購進度落后幅度不斷加大，到1月初落后去年同期近2000萬噸，落后幅度達到29.5%。造成落后的原因，一是結(jié)轉(zhuǎn)陳糧較多，貿(mào)易商收購偏慢;二是農(nóng)戶看漲預(yù)期被快手主播等刺激得更加強烈，惜售嚴(yán)重。1月到春節(jié)，售糧進度落后幅度縮小，除春節(jié)備貨帶動外，主要原因是去年1月售糧進度開始顯著放緩(去年12月市場就開始炒作余糧見底，當(dāng)時收購量占收購期收購總量的62%)。

??春節(jié)后，收購進度落后幅度又有所擴大，加之今年東北升溫時間偏早，農(nóng)戶潮糧難以存儲，出現(xiàn)階段性集中售糧。而下游和渠道春節(jié)后庫存不降反增，供大于求驅(qū)動價格出現(xiàn)持續(xù)下跌。在下跌的過程中，出現(xiàn)三個變化導(dǎo)致價格止跌：一是北港價格下跌到152 0173 3840左右，接近去年拍賣糧的成本價，貿(mào)易商認為已無下跌空間，心態(tài)趨于積*，開始入市收購。二是過去兩周收購進度確實有所加快，農(nóng)戶余糧減少。上周末甚至又有“余糧見底”的聲音，真可謂一念天堂，一念地獄。三是收購進度落后引發(fā)市場對所謂“賣糧難”的關(guān)注，黑龍江30萬噸省級儲備引發(fā)市場無限遐想，對國家救市的預(yù)期轉(zhuǎn)強。

??考慮到今年“減產(chǎn)”和基層可能繼續(xù)拉長售糧進度，假設(shè)到4月底*終收購總量為9000萬噸，那么當(dāng)前7000萬噸的收購量已經(jīng)達到總收購量的77.8%。可以認為農(nóng)戶售糧進度慢的問題已經(jīng)基本“解決”。未來市場關(guān)注的重點將從農(nóng)戶售糧轉(zhuǎn)向下游需求。

??2. 政策收購

??2018/2019年度，是國家實行臨儲政策改革的第三年。今年還在討論臨儲收購，本身就是一件有些荒謬的事情。但是在造謠零成本的情況下，市場還是出現(xiàn)了各種版本的謠言，我們也不得不在討論需求問題之前來花篇幅專門談?wù)務(wù)呤召彽膯栴}。

??**需要區(qū)分常規(guī)的各級儲備(國家、省級、市級)和臨儲。各級儲備是總量固定，分年輪換的，其數(shù)量相對較小，且一年中是量入為出的。而臨儲是“固定價格敞開收購”的，因為數(shù)量無上限所以對市場的影響較大。到這里，**個版本的謠言：“啟動臨儲價格隨行就市”便已經(jīng)自相矛盾，不攻自破了。

??第二，從整體的政策環(huán)境來看，恢復(fù)臨儲也幾乎不可能。玉米臨儲庫存余量在8000萬噸左右，仍占當(dāng)前年產(chǎn)量的近40%。水稻臨儲庫存近億噸，托市小麥庫存也有6000-7000萬噸，三大谷物加總庫存達到2.4-2.5億噸，同樣占我國糧食產(chǎn)量6.57億噸和谷物產(chǎn)量6.1億噸的近40%。可見糧食去庫存任務(wù)仍未完成，在此背景下沒有主動大幅增加玉米庫存的必要。從相關(guān)部門的措辭中也可以看出，玉米仍將繼續(xù)去庫存，比如農(nóng)業(yè)農(nóng)村部市場與經(jīng)濟信息司司長唐珂1月16日的發(fā)言：

??“據(jù)農(nóng)業(yè)農(nóng)村部組織專家分析預(yù)測，隨著東北地區(qū)玉米深加工產(chǎn)能陸續(xù)投產(chǎn)，2018/2019年度我國玉米需求將繼續(xù)增加，產(chǎn)需存在一定的缺口。臨儲玉米將繼續(xù)保持較快的消化節(jié)奏，玉米期末庫存也有望恢復(fù)到正常水平。”

??“綜合來看，雖然臨儲玉米消化偏快，但當(dāng)前玉米庫存依然處于較高水平，市場糧源供給充足。”

??到這里，我們認為增加“700萬噸儲備”的可能性也是無限趨近于零。

??第三，中美貿(mào)易爭端促使國內(nèi)對采取黃箱政策更加審慎。今年的“一號文件”中提出：調(diào)整改進“黃箱”政策，擴大“綠箱”政策使用范圍。按照更好發(fā)揮市場機制作用取向，完善稻谷和小麥*低收購價政策。完善玉米和大豆生產(chǎn)者補貼政策。說明玉米的政策是沒有方向性的調(diào)整的。

??2月28日世貿(mào)組織發(fā)布了美國訴我國糧食補貼世貿(mào)爭端案專家組報告，專家組駁回了美方關(guān)于玉米補貼政策的訴請，但未能支持中方關(guān)于小麥、稻谷*低收購價政策補貼水平計算的主張。可見繼續(xù)增加玉米的政策支持力度，外部壓力也是比較大的。

??經(jīng)過分析，300萬噸一次性儲備補回有一些可能(這批一次性儲備1700萬噸是16年生產(chǎn)的，到今年也有3年時間，后期是否會流出也需要關(guān)注)，其他性質(zhì)的收購幾無可能——政策畢竟是人為制定的，所以我們還是要客觀，不完全杜絕其可能性。

??周末，在貿(mào)易商開始入市收購價格企穩(wěn)之后，已經(jīng)聽不到“臨儲收購”的謠言了。

??3. 下游需求

??今年市場*大的分歧就在于需求，這也是往年市場*不需要擔(dān)心的一個要素。

??飼料需求占玉米總需求2/3左右，深加工占不到30%，其余為食用和種用等。飼料需求中，又有一半左右是豬飼料的需求。換言之，豬料，其他飼料和深加工基本各占玉米需求的1/3。由于非洲豬瘟疫情，今年需求的問題主要出在豬料上。

??對豬瘟判斷之所以存在分歧，是因為官方報道與實際情況存在差異。農(nóng)業(yè)部通報數(shù)據(jù)，自去年8月以來到現(xiàn)在有111起，其中108起來是生豬的疫情，3起是野豬的疫情。而市場樣本反饋的情況則要比通報的數(shù)據(jù)嚴(yán)重的多。比如河北省，到2月才報道保定新大豬場的一起疫情，但該企業(yè)的說法則是“周邊已經(jīng)死光了”。信息的巨大差異，造成市場對飼料需求減幅預(yù)計的range巨大。如果認同市場反饋情況，大致需要將豬料的年比降幅放在30%以上，對應(yīng)飼料需求的降幅是15%以上，即使考慮其他飼料(主要是禽料)取得10%的增幅，飼料需求也會出現(xiàn)10%以上的降幅，對應(yīng)玉米需求則是下降6-7%以上。飼料需求下降之后，玉米供需“缺口”將顯著縮小，整體呈現(xiàn)供需寬松的局面。

??市場對需求的分歧還存在于對ASF疫情持續(xù)時間的判斷。樂觀的觀點認為，存欄下降后養(yǎng)殖利潤將在3-4月份大幅改善，進而刺激養(yǎng)殖戶補欄，帶動飼料需求恢復(fù)。保守的觀點則認為隨著氣溫升高進入雨季，各種害蟲增多，會加速ASF的傳播;并且ASF對母豬存欄造成重大打擊，仔豬供應(yīng)大幅減少也會抑制后期補欄規(guī)模。

??根據(jù)我們縮了解的情況，我們對需求的判斷比較保守。仔豬價格仍處在較低水平，也說明補欄的幅度有限。再觀察兩周左右的時間，需求的情況將會更加明確。

??4. 中美貿(mào)易

??上周，第二次“特金會”無果而終，讓市場對中美之間達成協(xié)議的前景存疑。周末，與加拿大的爭端又引發(fā)市場對加菜籽進口形勢的擔(dān)憂。從美方傳遞的信息來看，3月1日未按計劃提高關(guān)稅的同時也要求中方取消農(nóng)產(chǎn)品的進口關(guān)稅，胡蘿卜加大棒。而市場傳言已久的谷物、酒精、DDGS的采購又遲遲未能兌現(xiàn)。

??貿(mào)易戰(zhàn)的發(fā)展難以預(yù)期，需要持續(xù)保持高度關(guān)注。從供需角度來說，增加進口，特別是乙醇、DDGS的進口，將徹底改變國內(nèi)的供需結(jié)構(gòu)。如果談判破裂，不增加進口則不會改變國內(nèi)平衡表的結(jié)構(gòu)——主流平衡表都是按照沒有大量進口替代計算的。

??5. 淀粉供需

??節(jié)后，淀粉庫存的大幅累積超出市場預(yù)期。回顧18/19年度到現(xiàn)在，我們認為淀粉的供需形勢已經(jīng)發(fā)生了逆轉(zhuǎn)，隨著新產(chǎn)能繼續(xù)投產(chǎn)，后期供大于求的格局將進一步強化。

??從前邊淀粉的庫存圖及下圖可以看出，18/19年度以來，淀粉庫存除1月集中備貨期外，大體上都處在環(huán)比增庫存的情況。分析產(chǎn)需數(shù)據(jù)，**是當(dāng)前開機水平下的產(chǎn)量已經(jīng)大于需求;第二是需求經(jīng)過17年集中釋放后，增速已經(jīng)明顯放緩。2018年11-12月周度平均淀粉產(chǎn)量為33.71萬噸，同比增加9.7%。而周度平均需求為32.46萬噸，同比增加6.7%。按此數(shù)據(jù)，11-12月周度平均增庫存1.25萬噸。2019年1-2月周度平均淀粉產(chǎn)量為30.54萬噸，同比增加7%。周度平均需求為28.28萬噸，同比增加7.3%。1-2月庫存仍平均累積2.26萬噸/噸。

??特別需要注意的是，根據(jù)往年情況，春節(jié)過后的2月底3月初這一階段，下游企業(yè)將出現(xiàn)集中提貨，導(dǎo)致庫存階段性下降。而今年節(jié)后的補庫到目前仍未出現(xiàn)。

??進入3月，中糧的淀粉指導(dǎo)價格已經(jīng)下調(diào)，山東還有新增產(chǎn)能即將投產(chǎn)。如果需求持續(xù)低迷，就需要降低淀粉加工利潤來抑制行業(yè)開機水平。

??后期市場走勢及策略

??玉米方面，我們認可售糧進度加快，但需求并無亮點，所以我們認為糧源只是從農(nóng)戶手中加速向烘干塔、貿(mào)易商手中轉(zhuǎn)移，并未進入終端。從數(shù)據(jù)上看，盡管落后同期數(shù)量明顯縮小，但農(nóng)民手中的余糧還是高于往年的。從港口的數(shù)據(jù)來看，渠道也逐漸被填滿。不排除下游階段性補庫需求，但目前我們認為需求難以給價格持續(xù)的支撐。后期將進入貿(mào)易商的囤糧意愿和下游需求之間的博弈——拍賣政策(時間、底價)和進口政策都將影響貿(mào)易商心態(tài)。

??盤面上，5月升水現(xiàn)貨80，又形成了“注入升水，等待下游買單兌現(xiàn)預(yù)期”的格局。但同時5-9價差則從-40縮小到了-20，市場對后期價格上漲幅度是存疑的，也符合此前專題報告的想法。短期內(nèi)，囤糧意愿支撐價格或難繼續(xù)下跌，但基差能否以現(xiàn)貨上漲的方式來解決存有疑問。近端需要關(guān)注拍賣政策和進口政策，特別是兩會期間可能有一些政策面的消息引發(fā)市場炒作。9月則更多取決于需求和進口。

??淀粉5月略升水中糧下調(diào)后的指導(dǎo)價。關(guān)注未來庫存的變化，壓縮利潤邏輯能否兌現(xiàn)。