行業近況在中國，9月奶牛存欄量同比下滑10.9%（環比降1.3%）且原奶產量同比跌0.66%，主產區散戶仍虧損嚴重，料10月產量跌幅繼續擴大。全球方面，當前盈利同樣較差，生產積*性不高。恒天然已據減產預期（不利氣候及存欄下滑）主動“控量振價”。新西蘭9月（2015/16新產季）原奶產量同比跌幅擴大至7.5%。全球主產區減產正在發生。

我們認為，10月起中國政府下調三大原糧價格，國內玉米（占飼料成本約50%）價格自九月底已下跌約15%（圖表15），成本端的*新變化或不利于中國原奶價格企穩回升。當前，國內需求仍較弱、在岸奶粉庫存仍需消化（或*晚在2016年1季度恢復正常）及新西蘭奶粉價格仍偏低。中國乳業下游（包括配方奶粉）競爭于下半年至今未見明顯緩和。成本大降或利于上游短期利潤率修復，但無益于下游競爭趨緩。

評論中國乳原料價格走勢：上周（10月28日），國內生鮮乳均價3.48元/千克（連續2個月上漲），環比持平，同比降10.3%。10月牧場經營者生鮮乳銷售均價：現代牧業4.36元/千克，環比降0.5%，同比降10.1%；中國圣牧非有機原奶4.28元/千克，環比降0.1%，同比降7.6%；圣牧有機原奶5.19元/千克，環比降0.3%，同比降4.3%。11月3日，恒天然全部產品拍賣均價2，569美元/噸，環比降7.4%，同比降3.0%（拍賣量35，390噸，環比升0.5%，同比降23.5%）。

國內乳業供給量：9月奶粉進口累計值57.7萬噸，同比降37.0%。

9月國內液奶進口累計值30.1萬噸，同比升23.4%。9月國內液體乳產量累計值1，851萬噸，同比升4.0%（當月同比升14.1%，較8月9.3%繼續上升）。

估值與建議維持個股盈利預測，行業供給收窄型供需改善趨勢有望延續，飼料成本大降預計短期利于上游利潤率修復，但下游競爭可能短期改善不會明顯。四季度謹慎看多現代牧業和中國圣牧，同時認為綜合乳企伊利和蒙牛估值安全。合生元重申回避3季度業績（11月16日公布業績）或繼續惡化且新購業務前景尚存較大不確定性。

風險全球繼續增產；需求復蘇低于預期；原材料價格大幅波動。