一 5月行情走勢回顧

5月份，美豆2015/16年度期末庫存有望創9年新高，且美豆種植進度及出苗率均處于高位，尚無天氣之憂，美豆維持下跌走勢。隨著低價南美大豆持續大量到港，國內壓榨企業仍保持較好利潤水平，在供給端繼續施壓國內油粕價格。國內不論是生豬存欄還是能繁母豬存欄均環比下滑，DDGS進口施壓國內蛋白粕價格，豆粕以下行為主。國內油脂在低庫存以及厄爾尼諾預期提振下進入短暫上漲，不過在供給趨于寬松以及厄爾尼諾預期兌現的背景下進入下跌，整體表現以寬幅震蕩為主。

二 ?供需分析

2.1 ?5月份USDA報告為新年度奠定基調，美豆走勢仍待天氣指引

5月12日，美國農業部公布2015年5月份供需數據，這是2015/16年度美豆**份供需數據。其中預估美豆產量為38.5億蒲式耳，單產數據延續二月份展望論壇的46蒲式耳/英畝以及3月末種植面積意向數據的8463.5萬英畝，基本符合市場預期。其中美豆年度出口數據下調致使2015/16年度期末庫存提高到5億蒲式耳，遠高于上年度的3.5億蒲式耳，2015/16年度庫存有望創9年高位。

5月份報告亦對2014/15年度數據進行調整，其中調高阿根廷大豆產量152 0173 3840萬噸至5850萬噸以及維持巴西大豆產量9450萬噸不變。5月份報告調低美豆2014/15年度期末庫存0.2億蒲式耳至3.5億蒲式耳，主要基于出口以及壓榨數據分別調高0.1億蒲式耳所致。主產國以及其他國別的數據調整致使2014/15年度期末庫存較上月報告下調至8554萬噸。

美豆走勢以下跌反應此次數據變化，不過仔細分析數據背后的邏輯支撐，美豆產量仍有較大不確定性。一方面，單產數據給出預估46蒲式耳/英畝，低于上一年度的*終單產47.8蒲式耳/英畝，數據的預估主要基于2015年天氣形勢貼水2014年。另一方面，種植面積以及單產將在7月份進行**次調整，6月份美豆產量將維持預估判斷。重要數據的空擋，優良率將成為指引后市的關鍵因素，短期市場將繼續關注種植進度及出苗的數據，推演美豆供給形勢。

從*近一份的種植進度及出苗率來看，均高于去年同期以及五年同期，且產區天氣利于種植，北美尚無不利于美豆種植以及出苗的天氣出現。

2.2 美豆壓榨量處于高位，豆油庫存處于低位

美國油籽加工商協會（NOPA）發布的四月份壓榨報告顯示，2015年4月份美國會員企業共壓榨1.504億蒲式耳大豆，同比增加13.3%；4月份豆油產量為16.98億磅，同比增加9.2%，但4月份豆油庫存為14.4億磅，同比減少43%；4月份豆粕產量為358.2萬噸，同比增加13.6%。

由于美豆月度壓榨量創同期高位，致使美豆粕、豆油產量創歷史同期高位，不過美豆油庫存處于同期低位，具體表現為粕弱油強。

2.3 ?南美低價大豆將大量到港，進口增值稅下調降低進口成本

截至5月25日，進口大豆港口庫存為501萬噸，環比減少30萬噸或6%。5月份大豆預期到港量為680-700萬噸，環比增加83-103萬噸或14-17.3%，環比大幅增加主要是因巴西卡車司機罷工而部分裝運延期的船期到港，在油廠壓榨利潤仍存的背景下，6-7月份大豆預期到港量將明顯增加。截至5月25日，從裝船預期推斷，6月份進口大豆預期到港量為740-760萬噸，而2014年同期為638萬噸，同比增加超過16%；7月份進口大豆預期到港量為750-780萬噸，相較于去年同期的747萬噸，變化不大。可以預計6月份大量到港的低價南美大豆將在成本端施壓國內油粕價格。

我國營改增政策已提高交國務院審批，其中“擬將現行增值稅4檔稅率簡并為3檔，保留17%、11%和6%稅率，取消13%稅率，將適用于13%稅率貨物中與農業生產和具名生活相關的稅率下調為11%，相應購進農產品的扣除率由13%下調為11%”。試點時間將在2015年10月1日全面實施。

目前我國大豆進口增值稅為13%，如果增值稅下調至11%，則遠月大豆進口成本將降低60元/噸左右。

2.4 生豬存欄量持續創新低，短期增量有限

截止2015年4月，全國生豬存欄量為38692萬頭，環比減少8萬頭或0.2%，同比減少9.7%，繼續創歷史低位。4月份全國能繁母豬存欄量3971萬頭，環比減少69萬頭或1.7%，同比減少15.3%，繼續處于歷史低位。由于豬肉價格回升以及養殖成本下降，不論是外購仔豬還是自繁自養生豬養殖利潤均處于盈利狀態，致使生豬存欄環比下降幅度收窄，養殖戶的補欄積*性提高將限制短期生豬存欄的進一步下滑，而處于低位的能繁母豬存欄量亦將限制短期增加的幅度，存欄量難有明顯增量。

綜合以上因素可知，美豆目前尚無利多推動，震蕩下跌將成為主基調，北美天氣將成為主要的影響因素。6-7月份低價的南美大豆將大量到港，這將在供給端施壓國內豆粕價格，DDGS進口量的回升亦將繼續施壓國內蛋白粕價格。4月份國內生豬存欄量創歷史低位，而處于能繁母豬存欄量也將限制后期因養殖利潤回升致使的補欄積*性提高，短期增量將較為有限。自10月1日期，大豆進口增值稅下調至11%，大幅降低進口成本，9月份豆粕下游需求有望實行輕庫存運行利空期價。基于此，6月份國內豆粕將繼續維持弱勢格局。

2.5 馬來西亞棕櫚油庫存上升，零關稅刺激出口增加

MPOB公布的四月份數據顯示，馬來西亞棕櫚油產量環比增加20萬噸或13%，同比增加9萬噸或9%，處于2010年以來同期*高，處于增產周期的棕櫚油仍將保持高產量。

4月份馬來西亞棕櫚油庫存處于2010年以來的同期高位，這主要是由于馬來西亞政府將在5月份再次實行棕櫚油出口零關稅政策，這一定程度上延后了進口國需求，庫存大幅上升，這從5月份的船運數據可以看出。

根據第三方船運機構SGS和ITS的數據顯示，5月份前25天馬來西亞棕櫚油出口量環比增加52.94%(ITS)-54.97%(SGS)，出口量較前20天有所擴大，也即是需求延后的爆發。分國家來看，數據顯示幾乎所有棕櫚油進口國家均明顯增加，印度、歐盟井口環比增加幅度較為明顯，而中國進口量環比增加53.88%（ITS）-76.1%(SGS），可以預計后期棕櫚油到港量將明顯增加。

馬來西亞棕櫚油關稅的歸零一定程度上延后了國內進口需求，5月份國內進口量將出現明顯回升，不過我國對融資貿易的打擊致使融資性棕櫚油進口明顯降低，這從1-4月份進口量上可窺一斑，意味著6月份棕櫚油進口將難有同比增量變化。

2.6 油脂庫存處于低位，后期有望回升

目前國內豆油、棕櫚油庫存同比、環比下降，一方面是由于國內對融資性貿易的打擊致使棕櫚油、豆油進口量同比大幅下降；另一方面，豆棕價差縮小提振豆油需求，豆油商業庫存快速下降，當然美豆出油率下降也是因素之一。處于低位的棕櫚油、豆油庫存將限制油脂供給彈性，不過后期大豆、棕櫚油到港量增加將平抑此種現狀，不足以在供給端影響油脂供應。

綜合可知，馬來西亞棕櫚油處于增產周期，出口疲弱致使國內棕櫚油庫存創2010年以來的同期*高，寄希望于零關稅刺激出口一定程度上提振了進口國需求，但持續性仍待觀察。5月份國內棕櫚油進口量受馬來西亞零關稅刺激環比大幅增加，6月份棕櫚油到港量將明顯增加。加之6-7月份低價進口大豆將大量到港，國內油脂雖處于低位，但后期供給將出現階段性寬松，這將限制油脂價格上漲高度，油脂在6月份整體將以震蕩為主。

三 ?后市展望與操作策略

操作建議：

目前全球大豆2014/15年度庫存高位仍是施壓大豆價格下行的關鍵因素，基于5月份的USDA2015/16年度供需數據來看，美豆庫存有望創9年高位，不過北美天氣因素逐步接棒成為影響全球大豆走勢的關鍵因素，*新公布的北美大豆種植進度以及出苗率均高于上一年度以及5年平均，豐產格局初露端倪，后期美豆優良率將成為全球大豆價格走勢的指引。

6-7月份低價的南美大豆將大量到港，這將在供給端施壓國內豆粕價格，DDGS進口量的回升亦將繼續施壓國內蛋白粕價格。4月份國內生豬存欄量創歷史低位，而處于能繁母豬存欄量也將限制后期因養殖利潤回升致使的補欄積*性提高，短期增量將較為有限。自10月1日期，大豆進口增值稅下調至11%，大幅降低進口成本，9月份豆粕下游需求有望實行輕庫存運行利空期價。基于此，6月份國內豆粕將繼續維持弱勢格局。

馬來西亞棕櫚油處于增產周期，出口疲弱致使國內棕櫚油庫存創2010年以來的同期*高，寄希望于零關稅刺激出口一定程度上提振了進口國需求，但持續性仍待觀察。5月份國內棕櫚油進口量受馬來西亞零關稅刺激環比大幅增加，6月份棕櫚油到港量將明顯增加。加之6-7月份低價進口大豆將大量到港，國內油脂雖處于低位，但后期供給將出現階段性寬松，這將限制油脂價格上漲高度，油脂在6月份整體將以震蕩為主