一、國內(nèi)棉紡織業(yè)艱難的2020年

　　前陣子沸沸揚(yáng)揚(yáng)的新疆棉事件，將H&M（HM-B.ST）、耐克（NKE.N）和優(yōu)衣庫（06288.HK）等零售服飾品牌置于風(fēng)口浪尖之上，卻也讓民眾因此對高產(chǎn)、優(yōu)質(zhì)的新疆棉花有了更多了解。

　　棉花，作為一種常見的天然纖維，因其用途廣泛、觸感舒服而廣受歡迎，是紡織業(yè)及服裝制造業(yè)不可或缺的上游原材料。

　　天虹紡織集團(tuán)有限公司（02678.HK，“天虹紡織”、“公司”）是中國*大的棉紡織品制造商之一，同時是包芯紗這一細(xì)分領(lǐng)域的全球龍頭。

　　公司在國內(nèi)棉紡織業(yè)內(nèi)頗具實(shí)力和聲譽(yù)，于2020年被中國紡織協(xié)會評為“棉紡企業(yè)綜合競爭力排名全國第3位”，并連續(xù)多年被《財(cái)富》雜志推選為中國企業(yè)500強(qiáng)之一。

　　公司2004年于香港聯(lián)交所上市，稱得上是港股市場的“老兵”，目前市值超過百億港元。

　　2021年6月10日，公司發(fā)布盈利預(yù)喜，稱預(yù)計(jì)2021年前5個月的稅后利潤超過10億元。

　　公司的財(cái)年與自然年重合，通常在每年9月份發(fā)布中期業(yè)績，此時離公布2021年上半年業(yè)績的時間尚早，公布盈利預(yù)喜，可見喜悅之情。

　　公司披露稱，盈利表現(xiàn)強(qiáng)勁的主要原因是2020年四季度以來，原材料價格上漲、市場需求回暖等因素推動產(chǎn)品售價上升，而公司此前以較低的成本訂購了原材料，因而毛利率短期內(nèi)提升明顯。

　　不過，公司也指出，當(dāng)先前訂購的較低成本的原材料用完后，預(yù)計(jì)毛利率將恢復(fù)至正常水平。

　　從公告來看，公司2021年上半年業(yè)績的強(qiáng)勁表現(xiàn)或難以持續(xù)。

　　但也不難理解公司管理層近期亟需業(yè)績利好消息以提振投資者情緒的心情：公司在年初披露的2020年全年業(yè)績顯示，2020年是公司近10年來業(yè)績表現(xiàn)*差的一年。

　　公司近年來的業(yè)績表明，其所屬國內(nèi)棉紡織產(chǎn)業(yè)的經(jīng)營處境并不容易，*容易受到下游需求和外部環(huán)境的影響。

　　即便是在新冠疫情爆發(fā)前，像公司這樣的業(yè)內(nèi)龍頭，雖然仍能夠保持著營收增長，但盈利狀況相當(dāng)不穩(wěn)定，在多數(shù)年份里都是增收不增利。

　　2010-2020年，公司營業(yè)收入從54.7億元增長至152 0173 3840.8億元，期間CAGR（年均復(fù)合增長率）為13.6%。

　　公司的營業(yè)收入從2014年起突破100億元，此后每年?duì)I收規(guī)模均保持在百億元以上。

　　不過，公司營業(yè)收入的年波動性較大，例如2011年、2014年和2016年的同比增速在20%以上，而2012年和2015年的同比增速僅為個位數(shù)。

　　2020年，公司營業(yè)收入同比下滑11%，為10年來首次出現(xiàn)負(fù)增長。

　　同時，公司每年的凈利潤波動較大。

　　2016-2018年，是公司近年來凈利潤金額較高的3年，每年實(shí)現(xiàn)凈利潤規(guī)模在12億元左右。

　　2019年起，公司凈利潤金額開始明顯下滑。2020年，公司凈利潤同比下跌42.5%，至5.3億元。

　　凈利潤率則自2016年以來一直下滑，2020年降至2.7%。

　　2020年全球爆發(fā)的新冠疫情，對公司乃至整個中國紡織業(yè)的打擊都是巨大的。

　　2020年初，疫情開始爆發(fā)，**直接影響了公司生產(chǎn)設(shè)施的正常開工運(yùn)營。

　　復(fù)工復(fù)產(chǎn)后，公司依然面臨著產(chǎn)業(yè)鏈上下游復(fù)工不同步、客戶訂單不足、原材料供應(yīng)不足、疫情防護(hù)物資缺乏等困難。

　　2020年下半年，國內(nèi)疫情得到有效控制，但與此同時，海外各國的疫情卻快速惡化，讓整個紡織業(yè)再次陷入外銷市場癱瘓、大量訂單被叫停的困境。

　　公司長期以中國內(nèi)地為主要市場，2020年國內(nèi)銷售額占比約為70%，剩余銷售額占比約30%的客戶分散于越南、北美、歐洲、巴西、土耳其、孟加拉國國、日本和韓國等地。

　　但公司的下游客戶同樣集中分布于紡織業(yè)，包括紗線或布料貿(mào)易商、布料紡織廠、印染廠和服裝制造商等。

　　我國紡織及服裝業(yè)長期以來出口占比較高。2020年，紡織品在紡織服裝整體出口中占比為52.3%，服裝出口占比為47.7%。

　　因此，國內(nèi)整個紡織及服裝產(chǎn)業(yè)鏈在2020年共同受到全球新冠疫情的沖擊。

　　中國國家統(tǒng)計(jì)局的數(shù)據(jù)顯示，2020年，紡織業(yè)規(guī)模企業(yè)累計(jì)實(shí)現(xiàn)營業(yè)收入2.28萬億元，同比減少6.7%；紡織服裝及服飾業(yè)規(guī)模企業(yè)實(shí)現(xiàn)銷售總額1.37萬億元，同比減少11.3%。

　　二、產(chǎn)能**于多家國內(nèi)上市棉紡企業(yè)

　　（一）發(fā)展歷程頗具時代特色

　　棉紡織業(yè)是我國歷史悠久的產(chǎn)業(yè)。在某種程度上，可以說其見證了中國經(jīng)濟(jì)和社會的發(fā)展。

　　比如從南北朝《木蘭詩》中的詞句：“唧唧復(fù)唧唧，木蘭當(dāng)戶織”，到后來的陸上絲綢之路及海上絲綢之路，乃至清末民初張謇為倡導(dǎo)“實(shí)業(yè)救國”而創(chuàng)辦的大生紗廠……

　　天虹紡織創(chuàng)始人洪天祝白手起家創(chuàng)辦公司的故事，也頗具時代的特色。

　　洪天祝目前是公司*大股東兼董事會主席，其個人持股比例為42.93%，包括與趙志楊共同持股的16.60%股份在內(nèi)，洪天祝的*終持股比例為60.12%。

　　第二大股東趙志楊個人持股7.43%。據(jù)披露，趙志楊目前并未擔(dān)任公司管理層職位，公司決策權(quán)集中于洪天祝。

　　公開資料顯示，洪天祝出生于1968年，福建晉江人。1997年，洪天祝在香港注冊成立天虹紡織，并開始投資于中國內(nèi)地的紡織行業(yè)。

　　2004年，天虹紡織申請?jiān)谙愀勐?lián)交所主板上市。招股書顯示，公司當(dāng)時已經(jīng)是中國*大的棉紡織品生產(chǎn)商之一。

　　從天虹紡織的擴(kuò)張歷程來看，公司通過收購迅速實(shí)現(xiàn)了發(fā)展壯大。

　　公司選擇的收購對象通常是當(dāng)時中國內(nèi)地經(jīng)營不善、或者破產(chǎn)的國有紡織企業(yè)，公司因此能夠以低價收購它們的廠房物業(yè)。

　　收購后，公司會為廠房改造升級原有落后的生產(chǎn)設(shè)施，并繼續(xù)聘用原紡織廠的生產(chǎn)員工，同時指派公司原有管理層去管理新工廠、培訓(xùn)提升員工技能等。

　　相比從零開始選址、建廠、購置大量基礎(chǔ)生產(chǎn)設(shè)施、雇用并培訓(xùn)生產(chǎn)員工，公司的收購方式使其能夠以較少的投入資金，迅速擴(kuò)大產(chǎn)能。

　　通過上市前收購的泰州第二織布廠、睢寧棉紡廠、如東紡織廠、豐縣紡織廠等破產(chǎn)國有資產(chǎn)，公司在江浙一帶建立了分散的生產(chǎn)基地，產(chǎn)能主要分布在江蘇省徐州、泰州、南通及浙江省金華。

　　截至上市時，公司已建立起17.9萬個紗錠的產(chǎn)能。

　　2007年，公司開始在越南成立子公司，隨后不斷在越南建立新產(chǎn)能。

　　目前，公司以上海為銷售總部，業(yè)務(wù)主要在中國內(nèi)地和越南運(yùn)營，并在中國內(nèi)地越南、土耳其、尼加拉瓜及墨西哥均有已投產(chǎn)的生產(chǎn)基地。

　　雖然公司未披露海外產(chǎn)能具體占比，但由于棉紡織業(yè)為典型的勞動密集型產(chǎn)業(yè)，我們可從員工構(gòu)成來推測其產(chǎn)能分布情況。

　　據(jù)披露，截至2020年末，公司共有32712名員工，其中國外員工的人數(shù)占比為48.8%。

　　可以推測公司至少有接近一半的產(chǎn)能分布在海外。

　　（二）產(chǎn)能**于多家國內(nèi)上市棉紡企業(yè)

　　紗錠數(shù)量，是紡織業(yè)常用的產(chǎn)能指標(biāo)。

　　紗錠，也就是紡紗機(jī)上的滾筒，用于將纖維捻成紗。根據(jù)紡紗的需要，紡紗機(jī)可配上不同的粗紗綻或細(xì)紗綻，通常紡紗機(jī)上的紗錠越多，紡紗的效率就越高。

　　據(jù)公司披露，截至2020年末，公司的主要生產(chǎn)設(shè)施包括大約410萬紗錠、1900臺梭織及針織織機(jī)及對應(yīng)的染整設(shè)備。

　　風(fēng)云君對比了數(shù)家A股上市的棉紡企業(yè)，包括華孚時尚(5.210,?0.00,?0.00%)（002042.SZ）、百隆東方(6.160,?0.00,?0.00%)（601339.SH）和魯泰A(5.570,?0.00,?0.00%)（000726.SZ）。

　　華孚時尚和百隆東方均為全球知名的色紡紗制造商，前者是A股**色紡行業(yè)上市企業(yè)。

　　據(jù)各自財(cái)報(bào)披露，截至2020年末，華孚時尚和百隆東方的產(chǎn)能分別約為189萬錠和167萬錠。

　　魯泰A的業(yè)務(wù)集紡織、染整、制衣生產(chǎn)及營銷于一體，兼營紡織面料和襯衫制造。因此單就紡織產(chǎn)能而言，魯泰A明顯低于另外三家企業(yè)，目前產(chǎn)能約為80.2萬錠（包括70萬紗錠和10.2萬線錠）。

　　經(jīng)過上述對比可見，就產(chǎn)能規(guī)模而言，天虹紡織確實(shí)明顯**于國內(nèi)多數(shù)上市棉紡企業(yè)。

　　三、營收結(jié)構(gòu)單一，核心業(yè)務(wù)增長困難

　　紗線是公司的主要產(chǎn)品。

　　紗線，指由天然或人工纖維相互纏繞形成的細(xì)絲，是紡織布料的原材料。

　　目前，公司的產(chǎn)品除了紗線外，還包括胚布、面料、牛仔服裝和無紡布。

　　2020年，紗線、坯布、面料、牛仔服裝和無紡布各自的收入占比依次為：77.7%、2.5%、16.0%、3.5%和0.3%。

　　紗線和面料為公司的前兩大業(yè)務(wù)，接下來重點(diǎn)分析。

　　（一）紗線

　　長期以來，公司的營收相當(dāng)依賴于紗線業(yè)務(wù)，盡管該業(yè)務(wù)近年來的收入占比呈現(xiàn)下滑，從2017年的89.4%下滑至2020年的77.7%。

　　2020年，公司紗線收入為152.0億元，同比下滑9.0%。

　　公司生產(chǎn)的紗線種類廣泛，包括天絲纖維、莫代爾纖維、粘膠制造高檔機(jī)織紗、牛仔紗、高檔針織用紗等，其中以彈力包芯紗線（包芯紗）為主。

　　包芯紗是一種新型紡織紗線，由天然纖維和化學(xué)纖維兩種或兩種以上的不同纖維成分組成。

　　通常包芯紗以棉為天然纖維，化學(xué)纖維的選擇則較廣，可以是氨綸、滌綸、腈綸、錦綸等，但通常以氨綸為主。

　　公司的包芯紗為采用天然纖維棉和氨綸絲生產(chǎn)出來的包芯紗。

　　近年來，包芯紗占紗線收入的百分比呈現(xiàn)下降。2020年，公司的紗線收入中，有42.5%來自包芯紗，而該百分比在2017年為54.6%。

　　近年來，公司的包芯紗業(yè)務(wù)幾乎不再增長。2018年和2019年，包芯紗的收入增速低于1%，而其他紗線的收入增速在14%以上。

　　2020年，受疫情影響，包芯紗收入同比下跌19.8%；其他紗線的收入增速也大幅下滑，但仍維持1.0%的正增長。

　　公司作為包芯紗龍頭，近年來這一核心產(chǎn)品卻增長困難，這也說明我們更應(yīng)當(dāng)將公司視為一家成熟公司，著眼點(diǎn)放在分紅、回購等股東回報(bào)方面。

　　同時，包芯紗還是公司毛利率**的細(xì)分產(chǎn)品，其毛利率僅低于面料類產(chǎn)品，但要高于紗線類中的其他紗線。

　　2020年，包芯紗和其他紗線的毛利率分別為16.8%和10.8%。與2019年同期相比，包芯紗毛利率提升2個百分點(diǎn)，其他紗線毛利率下降1.5個百分點(diǎn)。

　　包芯紗毛利率在2020年的提升，抵消了部分由于該產(chǎn)品收入下滑帶來的業(yè)績不利影響。

　　結(jié)合公司*近公布的盈利預(yù)喜，其2021年回暖的中期業(yè)績表現(xiàn)，也很可能是繼續(xù)得益于包芯紗毛利率的提升。

　　推動毛利率提升的主要因素是去年四季度以來持續(xù)上漲的棉花價格。

　　進(jìn)入2021年以來，由于印度疫情大爆發(fā)影響、國內(nèi)新疆災(zāi)害性天氣引發(fā)的新棉產(chǎn)量和質(zhì)量擔(dān)憂等因素，國內(nèi)棉花價格指數(shù)持續(xù)保持高位。

　　近三年來，公司的存貨周轉(zhuǎn)天數(shù)在100天左右。

　　可以推測，公司盈利預(yù)喜公告中提到的2021年前五個月的業(yè)績期間，其原材料購入的時間在2020年四季度至2021年一季度之間，正好處于棉花價格持續(xù)上漲的區(qū)間內(nèi)。

　　而從財(cái)務(wù)指標(biāo)來看，公司包芯紗產(chǎn)品的議價能力并不強(qiáng)。2018-2020年，公司每噸包芯紗的平均售價呈現(xiàn)持續(xù)下跌趨勢。

　　可見，棉花價格的持續(xù)走高，長期對公司而言并非好事。因?yàn)楣倦y以將成本轉(zhuǎn)移給下游客戶。

　　（二）面料

　　面料成為公司近年來發(fā)展*快的業(yè)務(wù)，其中主要得益于梭織面料的強(qiáng)勁表現(xiàn)。

　　2017-2020年，面料收入占比從3.0%迅速提升至16.0%，期間的收入CAGR高達(dá)85.2%。

　　不過，公司的面料收入在2020年同樣發(fā)生下滑，較2019年下降12.8%，至32.3億元。

　　公司的面料業(yè)務(wù)有兩種細(xì)分產(chǎn)品：梭織面料和針織面料。

　　梭織面料是將經(jīng)紗和緯紗相互垂直交織在一起而形成的織物，針織面料則是通過織針將紗線構(gòu)成線圈，再串套連接而成的織物。

　　公司的面料以梭織面料為主，2018年才開始生產(chǎn)針織面料。

　　2020年，梭織面料和針織面料占面料業(yè)務(wù)的收入百分比分別為74.4%和25.6%。

　　梭織面料的收入增長較快，2018-2019年連續(xù)兩年實(shí)現(xiàn)翻倍增長。新引入的針織面料的收入增速則較低，2019年同比增長12.5%。

　　2020年，面料業(yè)務(wù)同樣受到新冠疫情打擊，梭織面料和針織面料收入分別下滑13.5%和10.7%。

　　四、財(cái)務(wù)分析

　　2020年，公司的毛利率為13.8%，較去年同期高0.2個百分點(diǎn)。這得益于下半年毛利率的提升，相比之下，公司在2020年上半年的毛利率為11.4%。

　　近三年來，公司的銷售費(fèi)用率較為穩(wěn)定，2020年為3.8%。管理費(fèi)用率的提升則較為明顯，從2018年的3.8%上升至2020年的5.3%。

　　2020年，公司的財(cái)務(wù)費(fèi)用率為1.1%，而2018-2019年為2.5%左右。

　　公司的資產(chǎn)負(fù)債率較為穩(wěn)定，近三年來略有下滑。截至2020年末為58.0%。

　　公司非流動資產(chǎn)的構(gòu)成中，物業(yè)、廠房和設(shè)備占比在80%以上。

　　公司每年的自由現(xiàn)金流狀況受當(dāng)年資本開支投入的影響較大。

　　2018年和2019年，公司連續(xù)兩年發(fā)生較高的資本開支，分別為13.2億元和17.9億元，自由現(xiàn)金流分別為-5.5億元和6330萬元。

　　2020年，公司資本開支投入較前兩年明顯減少，資本開支為6.6億元；同時經(jīng)營活動現(xiàn)金流較前兩年提升，當(dāng)年為3.3億元，公司的自由現(xiàn)金流為2.6億元。

　　公司的現(xiàn)金循環(huán)周期自2016年低點(diǎn)以來有所拉長。

　　2020年，公司的現(xiàn)金循環(huán)周期為66.8天，同比變化很小。

　　近三年，公司的應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)天數(shù)通常在1個月左右，應(yīng)付賬款周轉(zhuǎn)天數(shù)在2個月左右。存貨周轉(zhuǎn)天數(shù)的明顯上升是導(dǎo)致現(xiàn)金循環(huán)周期拉長的主要原因。

　　自2018年以來，公司的存貨周轉(zhuǎn)天數(shù)開始突破100天，近三年幾乎沒變。

　　公司的存貨以原材料為主，占比在60%以上。

　　2018年和2019年，公司存貨水平保持在50億元以上的高位，這是導(dǎo)致存貨周轉(zhuǎn)天數(shù)自2018年以來拉長的原因。

　　自2017年以來，公司的分紅力度明顯加大，且分紅率較為穩(wěn)定，通常每年派發(fā)股息占當(dāng)年歸母凈利潤的30%左右。

　　2020年，雖然公司當(dāng)年業(yè)績下滑明顯，但公司仍然派發(fā)了1.55億元股息，占當(dāng)年歸母凈利潤的30.0%。

　　結(jié)語

　　2020年席卷全球的新冠疫情，沉重打擊了棉紡織業(yè)的市場需求，公司收入更出現(xiàn)了近10年來的首次負(fù)增長。

　　去年底以來，棉花價格的持續(xù)上漲推動公司毛利率提升，公司預(yù)期2021年上半年業(yè)績提升明顯，但只是短期因素。

　　公司的困境在于：公司雖然是國內(nèi)棉紡織業(yè)的產(chǎn)能龍頭之一，但產(chǎn)品專注于包芯紗這一細(xì)分領(lǐng)域。近年來，包芯紗的單價持續(xù)下滑，公司因此陷入增收不增利的尷尬處境。

　　雖然公司大力發(fā)展面料業(yè)務(wù)，但目前仍未改變其收入結(jié)構(gòu)單一的局面。