2014年3月雙雙回落的社會融資規模和廣義貨幣(M2)增速，凸顯了中央銀行正在面臨的貨幣政策難題。

4月15日，人民銀行公布的首季金融統計數據有兩大關鍵點：一是3月M2同比增速大幅降至12.1%，創新世紀以來*低(之前*低點為2012年1月的12.4%和2001年10月的12.9%)；二是，盡管首季5.60萬億元的社會融資規模為季度歷史第二高水平，但3月社會融資規模為2.07萬億，低于去年同期的2.54萬億。

3月，社會融資規模和貨幣增速雙雙回落的幅度超出了市場預期，這是否意味著貨幣政策正步入轉向的十字路口？

4月15日，人民銀行調查統計司司長盛松成對上述問題分別作出解釋。盛稱，去年同期較高的基數及新型金融機構和產品對貨幣的分流轉化等多因素，導致了M2增速的回落。

盛松成認為，M2的回落屬于正常現象，“由于金融環境和貨幣創造過程的變化，廣義貨幣M2與經濟增長之間的關系已不像以前那樣密切和穩定，所以不宜過分看重M2的增速及其短期波動。”

值得關注的是，2014年首季度社會融資規模結構性大調整，也折射出金融機構資產負債表的擴張或收縮運動。一季度實體經濟以委托貸款、信托貸款和未貼現的銀行承兌匯票方式合計融資1.55萬億元，比去年同期少4638億元；占同期社會融資規模的27.8%，比去年同期低5.0個百分點。

正如盛松成分析，2014年金融機構表外融資尤其是信托貸款增長明顯減緩，在社會融資規模中的占比顯著下降。這表明，去年擴張較快的金融機構表外業務，增速已顯著回落，這有利于金融機構綜合平衡表內外業務規模并防范有關風險。

至于3月社會融資規模增速回落，盛松成則認為，*近十多年來，社會融資規模季度數超過5.5萬億和月度數超過2萬億元，是不多見的。

不過，流動性仍是懸在金融機構頭頂上的一把達摩克利斯之劍。在經歷了3月季末高達3.67萬億的存款大回流后，4月前兩周，存款從商業銀行大規模流出的態勢不可阻擋。

4月15日，21世紀經濟報道從金融機構獲得的權威數據顯示，4月前兩周，工、農、中、建四家大型銀行存款呈現高達1.9萬億的負增長；不過，貸款節奏仍然平穩，新增人民幣貸款規模在1000億元上下。

社會融資規模結構之變：非標大轉移

一季度社會融資規模5.60萬億元，比去年同期少5612億元，為季度歷史次高水平。其中，3月社會融資規模2.07萬億元，遠低于去年同期的2.54萬億。

從社會融資規模結構分析，金融機構表外融資尤其是信托貸款大幅下滑超出市場預期。

中金公司固定收益團隊分析，以3月為例，與非標相關的兩個分項，委托貸款增加2389億，信托貸款增加950億，合計增加3339億，低于去年同期的6000億，也比去年月度平均增量3641億要低。

“股份行年初以來普遍對非標業務增量有所壓縮，一方面是監管趨緊，另一方面是銀行風控要求趨嚴，但一些銀行仍有一些創新型業務，導致3月增量還不算太低。預計二季度非標業務增量仍維持低位甚至進一步走低。”中金認為，非標轉標仍處于青黃不接狀態。

非標承壓的大背景下，表內貸款增長平穩，今年一季度，金融機構人民幣貸款增加3.01萬億元，比去年同期多增2592億元。3月末人民幣貸款余額同比增長13.9%，增速比上月末低0.3個百分點。

盛松成分析，貸款增速略降，主要由信貸總量規模越來越大、基數越來越高引起的。5年前，貸款增長一個百分點只需要2750億元的增量，而如今需要6500多億元。隨著基數增大，推動其增長將越來越困難。

M2歷史新低之謎：全年或超13%

3月M2增速快速回落，降至新低12.1%，市場對此已有一定共識。

4月15日，中金固定收益團隊分析，M2的回落主要面臨去年高基數的影響——去年3月社會融資規模增量較高，外匯占款增量仍超2000億；而且在債券監管風暴前，銀行理財在季度末的回表量處于較高水平，也是推動去年3月份M2高基數的原因。

“今年3月來看，社會融資規模增量下降；且外匯占款也會比去年同期明顯下降。”中金認為，3月外匯占款可能較低甚至不排除為負值。

15日，盛松成對3月M2的12.1%低增速，從三個角度解釋其合理性。他也認為去年同期基礎較高是重要因素。

“目前廣義貨幣基數較高，今年一季度M2增量為5.42萬億元，比2006年全年的M2增量(5.13萬億元)還要高，今年3月的M2增量(2.89萬億元)比2002年全年增量(2.76萬億元)還要高。基數大了，一個百分點代表的**量比以前大得多，所以不能用以前的標準來衡量現在的增速。”盛分析。

他進一步指出，由于去年一季度M2高增長，今年一季度M2同比增速出現一定回落是正常的。今年全年M2增長可能呈現先低后高的局面，二季度后M2增速將回升，全年可能達到或超過13%。

其次，盛松成從貨幣供應量與宏觀經濟指標是否相適應角度認為，12.1%的M2增速也是合理的。

此外，在央行看來，新型金融機構和產品對貨幣的分流轉化也是3月份貨幣供應量增速較低的一個原因。當前，包括表外理財、信托計劃、資管計劃、投資基金，甚至互聯網金融、第三方支付在內的新型金融機構和產品越來越多，相當部分的資金運作游離于銀行體系以外。

“金融業態的這些變化在一定程度上分流了廣義貨幣，同時改變了貨幣構成，比如傳統的現金和單位活期存款功能逐漸縮小，M1轉化為準貨幣甚至脫離銀行體系，這些也導致了今年3月份M1增速較低。”盛松成分析，目前貨幣市場基金整體規模已超1.1萬億元；截至2014年2月末，表外理財產品資金余額7.5萬億元，比上年末新增1.2萬億元。

目前，銀行體系動輒萬億的存款大搬家恰恰折射出上述難題。數據顯示，3月新增居民存款1.39萬億，主要是由于季末理財資金回表滿足存貸比要求所致。3月企業存款增加1.78萬億，財政存款下降4835億元，這是3月流動性供給的源頭之一。

不過，隨著4月前兩周四大行高達1.9萬億的存款外流，4月份的流動性將面臨挑戰。