國家發改委近日發布《關于加強小微企業融資服務支持小微企業發展的指導意見》，允許VC、PE和產業投資基金發債，專項用于投資小微企業。《意見》提出，逐步擴大中小企業集合債券發行規模，鼓勵擴大小微企業增信集合債券試點規模。業內人士表示，《意見》堪稱“微刺激”組合拳，首次放開創業投資、股權投資機構發債，同時擴大中小企業集合債發行規模，政策含金量很高，但如不相應調整現行國有創業投資、股權投資機構的考核體制，仍難以改變資金更青睞中后期項目的現狀。如何通過一系列政策設計，使中小企業集合債在市場上較其他融資方式更具優勢，將成為能否擴大發行規模的關鍵。

早期項目難獲青睞

“錦上添花的多，雪中送炭的少。”對于近年VC和PE存在的問題，發改委有關人士評價說。VC和PE更愿意投資中后期特別是Pre-IPO項目，這不符合發改委一直鼓勵的投資階段前移。正因為如此，發改委此次下發的指導意見特別指出，各省級備案管理部門要加快設立小微企業創業投資引導基金，吸引社會資本設立創業投資企業，主要投資于小微企業。

2008年，國務院辦公廳頒布《關于創業投資引導基金規范設立與運作的指導意見》，明確提出創業投資引導基金參股的子基金應投資早期項目。但現實是資金更愿意參與后期項目，偏離了政策的本意。

2013年，發改委財金司與中國投資協會股權和創業投資專委會聯合調研了68家引導基金。調研結果顯示，截至2012年末，我國各級政府創業投資引導基金的子基金規模為563億元，其中引導基金出資規模為104億元，持股占比18.44%，引導基金平均放大比例為5.42倍。引導基金投資中小企業數量占比62.3%，金額占比55.9%。引導基金投資中后期的比重相對較大，與國外相比仍有很大差距，也明顯低于備案創投投資中小企業的比例，這主要是因為地方政府財力不足、引導基金相關考核政策不完善。

以財稅政策為例，在發改委推動下，2009年國稅總局曾下發通知要求，符合條件的創業投資企業如投資未上市中小高新技術企業2年以上，可按投資額的70%抵扣應納所得稅，當年不足抵扣的，可在以后納稅年度結轉抵扣。中國證券報記者獲悉，當初制定該政策時，原本考慮支持中小企業，但由于種種原因，*終變成支持中小高新技術企業。即便如此，在執行過程中，由于高新企業的標準過嚴，一些地方對稅收優惠政策理解不到位，挫傷了創投企業的積*性。

改進考核制度是關鍵

另一個問題是創業投資機構、股權投資機構追求利潤、規避風險的天性與引導基金兼具政策導向之間的矛盾。“現在投資小微企業的主力仍是國有機構。考慮到資金的保值增值，一些原本想支持小微企業的創投都放棄了。”上述發改委人士表示。

中國投資協會股權和創業投資專委會副秘書長胡芳日表示，應該對國有創業和股權投資機構的考核進行適當調整，通過考核機制引導國有創業和股權投資機構介入更多小微項目。例如，考核不應以年度為周期，應將考核期限拉長，與小微企業項目的投資周期相匹配，一般以2-3年為宜。此外，也可以不考核單個項目或基金的績效，而是做整體考核。

為了鼓勵創業和股權投資企業，不少地方在考核上會有所變通，但在國家層面還缺乏相關制度安排。胡芳日表示，由于國有創業和股權投資企業在政府采購和IPO方面具有先天優勢，近些年很多項目都愿意被“國投”，這在某種程度上擠壓了民間股權投資機構的空間。他建議，在國家層面，不應大力鼓勵國有股權投資機構，而應鼓勵國有創業和股權投資機構做民間投資機構不愿意做的事情，例如支持小微企業。與之相應，對于此類支持小微企業的創投，應在稅收上給予更多優惠。

發改委近日下發的《意見》明確提出，繼續推動財稅部門完善創業投資稅收扶持政策，各省級備案管理部門應積*協調屬地國資部門，完善國有創業投資企業績效考核政策，鼓勵其加大對小微企業的投資。相關政策如何落實到位仍需時日觀察。中國證券報記者獲悉，在國家層面，主管國有股權投資機構考核的部門是國資委綜合局，未來幾個部門之間可能就完善考核制度進行進一步協商。

對于創業和股權投資企業發債的風險防范，發改委有關人士告訴中國證券報記者，過去沒有放開股權投資企業發債主要是基于對風險的考慮，今后會針對風險防范做出更多具體的規定。“**考慮支持小微企業，大方向定了，再定具體細節。”

擴大集合債發行規模

除鼓勵VC/PE發債支持小微外，此次發改委的“微刺激”組合拳的另一項重要內容是逐步擴大中小企業集合債券發行規模、鼓勵擴大小微企業增信集合債券試點規模。中國證券報記者獲悉，集合債在發行過程中仍面臨一些問題，需要進一步完善制度設計。

根據以往的要求，企業債募集的資金主要投向固定資產類項目。為了支持中小企業，發改委大大縮短審批流程，提高審批效率，對中小企業集合債募集資金的投向也有所放松，允許小微企業募集資金規模在1億元以下的可用于補充流動資金。即使這樣，中小企業集合債在發行過程中仍存在一定困難。據wind統計，自中小企業集合債發行以來，共計發行13只中小企業集合債，發行余額46.9億元。

“發行數量少，并不是批得少，而是報得少。”發改委有關人士介紹，債券的性質決定了它更適合大企業，因為債券是公開市場產品，企業規模大，信用才高，中小企業發債本身就不具備優勢。中小企業集合債是將中小企業捆綁在一起發債。如果信用仍不夠，則由地方平臺公司發債，然后交由銀行轉貸給小微企業增信，由此誕生了中小企業增信集合債。

“中小企業集合債*難的問題是擔保。”上述發改委人士表示。已發行的集合債均依賴資信良好的企業提供全額無條件不可撤銷連帶責任擔保。從表面上看，這一方式解決了中小企業發債的信用風險，但實質上往往是由政府信用為集合債信用風險買單。由于可擔保資源少，集合債的擔保“瓶頸”始終難以突破。

中小企業集合債的發行規模一般較小，券商承銷中小企業集合債所付出的成本與承銷普通企業集合債相差無幾，有時甚至會超過后者。中小企業集合債的法律、評級費用也與普通企業集合債不相上下。業內人士認為，如何通過一系列政策設計使集合債較其他融資方式更具優勢，將成為能否擴大發行規模的關鍵。