前言：假如一家公司的玩具產品想賣到歐洲去，就必須符合歐洲的質量標準，這就需要找家獨立的第三方，按照歐洲標準進行檢驗，以查驗產品質量是否符合要求。由此，衍生了一個新的行業——檢測行業。

隨著人們對生活質量要求的提高，第三方檢測19世紀便在歐洲興起，經過100多年發展，孕育出了像瑞士通用公證行(SGS)這樣的行業巨頭。

A股市場上的華測檢測(300012)就是做這個事情的。雖然華測檢測*近展開了反彈之旅，但公司管理層可能還是有點煩，繼董事長萬峰離婚事件被媒體懷疑為“借離婚之名方便減持股票”后，2017年年末又爆出和下屬子公司之間的股權紛爭。結合2016年以來的業績低迷，股價被市場冷落到冰點，眾多事件紛亂復雜的表象，或許掩蓋了這家公司背后的價值邏輯。

第三方檢測巨頭的成長路徑

2002年以前，中國第三方檢測行業被國有企業壟斷，2001年中國加入WTO之后，第三方檢測行業才逐步對民營和外資企業放開，隨后便一路高歌，迅猛發展。截至2017年，國內第三方檢測行業市場規模超過2300億元，預計未來5年增速將保持在15%以上。從全球來看，到2020年市場規模預計超過1萬億元，年增速達8%。不難看出，無論國內還是國際市場，第三方檢測都是少有的能連續保持高增長的行業。

既然機會多，大家就一哄而上。截至2016年底，全國各類檢測機構已達到3萬多家，其中國有控股機構約15000家，私營企業15000多家，其余為外資企業。由于檢測涉及行業繁多，任何機構都不可能做到“贏者通吃”，即便是全球*大的第三方檢測機構瑞士通用公證行，2016年營業收入約為400億元，全球市場份額也不超過5%。

華測檢測是國內*大的民營第三方檢測機構，2016年營業收入僅為16.52億元，國內市場份額不到1%，足見未來空間之大。

由于行業*度分散，且受檢測資質所限，巨頭的成長之路，大多前期靠內生增長，后期靠外延并購。這點在華測檢測2016年報中也得到印證：“未來公司繼續會將并購作為重點工作，通過并購國內外的優質標的，延長公司的產品線寬度并產生協同效應，豐富公司業態，尋求外延擴張增速。”盡管如此，華測過去數年及未來幾年的增長，依然主要靠內生，這點在后文會有說明。

從三個維度分析華測檢測

說完檢測行業的基本特點，接下來我們進入正題。

不得不說，自上市以來，華測檢測的數據表現可謂是非常生猛，這在創業板中相當罕見。2009年至2016年的7年間：

營業收入從2.64億元增至16.52億元，年復合增速為29.98%;

毛利潤從1.7億元增至8.36億元，年復合增速為25.6%;

2011年至2016年員工人數從1981人增至6302人，年復合增速為26.04%，

2009年至2016年檢測設備(賬面原值)從1.25億元增至9.14億元，年復合增速為32.82%。

種種跡象表明，華測檢測在保持多年的高成長之后，2016年以來有加速擴張的態勢。這不僅得益于行業的高速成長，而且得到資本市場的支持。2016年8月，公司通過增發募資9.2億元，定增價為6.43元(除權后)。

從員工看，2016年增加1779人，增速為39.33%。其中技術類員工增速為47.05%，生產類員工增速為60.17%。從檢測設備價值看，2016年增加2.47億元，增速為37.04%。這些指標均遠超出此前多年的平均水平。

從在建工程看，2016年為2.26億元，同比增速為45.72%，而2015年和2014年該增速分別為37.87%和9.29%。2017年3季度在建工程金額為3.92億元，比2016年年末增加73.45%。

要知道，檢測行業*核心的生產要素，是人、實驗室和檢測設備。這些要素大規模增長，是否預示著公司未來的高增長呢?這得從三方面來看，一是市場空間是否出現天花板，這將決定營收規模的空間，二是競爭是否會出現慘烈競爭，這將決定毛利率，三是公司管理效率，這將決定凈利率。

**來看市場空間。大家知道，檢測行業伴隨著制造業而存在。國際檢測業巨頭之所以出現在歐美國家，是因為它們以前是全球制造業中心。而今，制造業中心已經從歐美日轉移至中國，而本土檢測行業卻跟不上制造業發展的步伐，急需提升服務水平，這點在國家頒布的多項政策中都有提及，這種大趨勢決定第三方檢測行業在中國還有*大的發展空間。除傳統檢測市場外，還衍生出基于上下游產業鏈的綜合性檢測服務，由于對檢測服務要求高，屬于尚待開發的高端市場，這部分市場將是傳統市場的2到3倍。

其次看是否會出現慘烈競爭。公司2009年和2016年毛利率分別為63.57%【注：年報有誤】、50.61%，下降12.96%。乍看上去，毛利率下降幅度很大。然仔細分析，并不那么嚇人。如下圖所示，業務結構的變化是導致毛利率下降的因素之一。根據相關性分析，這部分占比為28.64%。要知道，2016年是公司高速擴張的一年，因人員和設備快速增加對毛利率有負面影響。若是按照2015年的數據，業務結構變化因素占比將超過50%。

從競爭要素來看，由于檢測業務具備“客戶多、金額小、頻率高”的特點，對客戶而言，價格相對不敏感，檢測報告的權威性和可信賴度才是客戶關注的核心，該特點決定了龍頭企業具備天然的競爭優勢。因此，對于國內民營檢測企業中*具規模和品牌力的華測而言，毛利率大幅下降的可能性較低。

從管理效率來看，因為檢測是典型的人力密集型行業，“人均指標”*能反映公司的運營效率。如下表所述，從橫向比，在當前所有公開資料的公司中，譜尼測試和華測檢測業務結構*具可比性，盡管只有兩年的數據對比，但優劣顯而易見。從縱向比，自2009年IPO后，華測人均營收整體上持續提升，2015年達到28.47萬元，盡管這和SGS人均營收超過40萬元相比還有差距，但足以能夠證明華測不僅管理效率和規模效應在持續提升，而且顯著優于本土同行。

對檢測企業來說，資金實力的重要性不言而喻。在行業快速成長時，可在全國跑馬圈地。當行業增速平穩時，可通過外延式并購實現持續成長。華測是**批創業板上市公司，已累計從股票市場實際募集資金14.81億元，資金優勢明顯。截至2017年3季度，公司負債率僅為25.23%，長期負債率僅為2.53%，和國際檢測巨頭們的高負債率相比，華測還有很大的資本杠桿可以利用。以全球第三大檢測公司天祥集團為例，2013-2016年四年的平均資產負債率為68.4%。檢測巨頭們之所以敢高杠桿經營，主要是因為檢測行業具備“增長穩定、現金流充沛、應收賬款占比較低”等特點，和其他行業相比，這些都大大降低了公司經營的風險。在高杠桿的支撐下，國際檢測巨頭們的凈資產收益率都出奇地高，以2016年年報為例，SGS為38.2%、天祥集團為45%、法國必維為30.8%。可見，華測的凈資產收益率還有*大的提升空間。

如何解讀*近兩年接連出現的利空?

*近兩年，華測接連出現利空。先是2016年凈利潤出現大幅下滑，其次是董事長離婚被市場過分解讀，三是和并購來的子公司杭州華測瑞歐之間的紛爭。下面我們一個個來詳細解讀。

**來看凈利潤下滑。2016年公司營業收入增長28.3%，我們假定凈利潤、員工和設備折舊及攤銷應該保持同比例增長，那么在導致凈利潤下降的所有因素中，商譽減值占比為39.65%，員工過快增長導致的費用增加占比為41.39%，設備折舊及攤銷增加因素占比2.27%，業務結構變化因素占比6.62%，一次性因素占比2.91%，其他因素占比7.16%。由此可見，商譽減值和員工及設備過快增長是導致2016年公司凈利潤下降的核心因素，占比高達83.31%。這與公司年報里闡釋的原因大致相似。

其次看董事長離婚因素，這原本是人家私生活，但既然影響到股價，不得不說兩句。俗話說，上有政策，下有對策。限購買房催生出“離婚買房”大軍，限制減持則催生出“離婚減持現象”。當然，為減持不惜假離婚的上市公司畢竟是少數，若不是股價被嚴重高估，若不是急用錢，若不是迫不得已，誰也不會跟老婆開這樣的玩笑。就華測而言，2007年8月30日剛做完員工持股計劃，買入公司股票 1027 萬股，成交金額 4,950.04萬元，成交均價為每股4.82元。若董事長敢玩“假離婚真減持”的游戲，根本無顏面對公司一群高管，你總不能一邊搞員工持股計劃，一邊大規模減持吧。再說了，大股東持股比例本身就不高，就不怕失去控制權嗎?

*后看和子公司的紛爭。從各種跡象來看，華測瑞歐總經理陳建作為持股1%的職業經理人，公開抵制大股東的實際控制和管理，公司已有確鑿證據證明其轉移資產，損害其他股東利益，現在法院已經做出了支持華測的判決。市場對這件事的激烈反應或許包含著兩層含義：一是公司會不會存在內部管理混亂的現象，對下屬子公司存在大面積的管理失控;二是公司過去成長是不是主要依靠并購，而并購成長的商業模式假如內控失效，則存在較高的管理風險。

盡管前述推測不無道理，但不免有點擔憂過度。截至2016年，公司合并報表的公司接近90個，而并購過來的公司只有20多個，其余均為自設公司。再者，公司并購都是在本行業范圍內，且并購對象體量較小，整合難度不大。在過往并購案例中，金額*大的當屬華安檢測，總金額也不過1.8億元。在經歷過并購失敗和管理紛爭之后，相信華測管理層一定會對并購標的更加謹慎，一定會對內部管控更加嚴謹，這就是成長的代價，從長期來看，或許并不全是壞事。

根據公司2017年業績快報，營業收入同比增長27.89%，但加權平均凈資產收益率僅為5.45%，創下歷史新低。按照2018年3月16日收盤價，總市值為70.61億元，市凈率為2.84倍，若以2018年預期營業收入計算，市銷率僅為2.67倍，兩項估值數據均創下歷史*低記錄。“當好公司遭遇逆境價格下跌時，是買入的好時機。”

歷史上許多投資大師都表達過類似的意思，華測屬于這種類型嗎?