盈利預測及收益

　　蘋果產量偏低使得去年秋季蘋果價格同比飆升30%。由于加工成本上升，而且去年秋季產濃縮蘋果汁將主要于今年出售，因此06年蘋果汁上市公司的毛利率應收緊。這主要是由于蘋果成本通常占總生產成本的70%。但是，我們預計07年對于上述公司而言將是一個豐收年，因為今年秋季蘋果產量預計將有所復蘇，因此也將壓低蘋果價格。我們認為，從長期來看，中國的濃縮蘋果汁行業將獲得更多全球市場份額，國內主要蘋果汁企業的盈利水平也將隨之上升。

　　煙臺北方安德利(集團)果汁股份有限公司是中國**的對美濃縮蘋果汁出口商，而進口增長也位于全球前列。在獲得高酸度蘋果供應以及與日本、歐洲企業結成戰略聯盟之后，安德利果汁已為抓住這兩大市場更多份額做好充足準備。我們預計公司06-08年盈利的年均復合增長率在27%，07、08年的凈資產收益率將分別達到15.5%與17.2%，是三家同業上市公司中的*高水平。

　　中國海升果汁控股有限公司的凈利潤率在三家上市公司中*高。但是，公司2004/05榨季的產能大幅擴張雖然使其成為中國*大的濃縮蘋果汁生產商，但同時也拖累了公司未來兩三年內凈資產收益率提高的步伐。雖然較高的蘋果成本以及產能大幅擴張帶來的折舊上升將對海升果汁06年盈利水平產生負面影響，但我們預計明年情況將有所改善。盡管，考慮到今年可能出現下滑，我們預計公司06-08年盈利的年均復合增長率僅為18%，但我們預測07年凈利潤應同比增長19.7%。

　　國投中魯果汁股份有限公司一度是國內*大的濃縮蘋果汁生產商，不過由于管理層在設備投資以及開發新市場方面舉步不前，因此其市場份額不斷下降。盡管公司的業績表現較其他兩家公司更為穩定，但由于平均售價較低且成本較高，其回報處于*低水平。我們預計國投中魯06-08年盈利的年均復合增長率在19%，凈資產收益率僅為9.6%，在三家上市公司中*低。

　　估值及評級

　　除國投中魯之外，另外兩家香港上市的濃縮蘋果汁公司的股價均由峰值出現了回落。由于市場已經完全吸收了05-06年濃縮蘋果汁行業利潤下降的消息，我們認為安德利果汁及海升果汁的股價在今后將逐步回升。

　　國投中魯估值較安德利果汁與海升果汁存在溢價，我們認為這可能是得益于過去幾個月A股市場的強勁走勢以及高科技資產的潛在注入。我們認為安德利果汁及海升果汁的估值都被低估。

　　對于安德利果汁，基于07年預期每股收益與15.3倍的目標市盈率，以及全球同業的可比市凈率-凈資產收益率，我們將目標價格設定為0.96港幣(詳見圖表7)。我們對其首次評級為優于大市。

　　對于海升果汁，基于07年預期每股收益與13.7倍的遠期市盈率，以及全球同業的可比市凈率-凈資產收益率，我們將目標價格設定為1.30港幣(詳見圖表7)。我們對其首次評級為優于大市。

　　對于國投中魯，由于其盈利能力與凈資產收益率明顯低于全球平均水平，我們認為其不應擁有較高估值。相同地，采用07年預期每股收益與13.9倍07年預期市盈率(國投中魯*低歷史市盈率水平)，我們得出目標價格4.00元人民幣。我們對其評級為落后大市。我們對國投中魯并未采用安德利果汁與海升果汁相同的目標市盈率，因為國投中魯是**一家A股濃縮蘋果汁公司，而該市場相對較為封閉。由于本地市場的特殊情況，我們采用*低的歷史市盈率水平來計算國投中魯的目標價格。

　　全球估值

　　矩陣全球同業整體平均07年預期市盈率約為16.4倍，我們采用此水平作為中國濃縮蘋果汁公司的可比基礎。

　　長遠發展前景美好

　　以消費量計算，我們預計在今后的5年里，全球蘋果汁市場增長將保持在每年6%。如果國內市場的需求上升，蘋果汁市場的增速將進一步提高。我們認為中國濃縮蘋果汁生產商的出口還將保持平穩增長。

　　準備獲取更多的市場份額

　　從成本優勢看來，我們相信中國可以在全球濃縮蘋果汁市場上獲得更大市場份額。中國濃縮蘋果汁生產商的目標市場份額是全球出口量的67%，約比2005年的水平高出17個百分點。如果歐洲削減或者減少目前對進口濃縮蘋果汁征收的25%的進口關稅，我們相信中國生產商的市場份額可以達到80%，與巴西產橙汁的市場份額水平相當(巴西同樣也擁有較低的人工成本)。

　　除了單純試圖從傳統的低中酸度濃縮蘋果汁出口商們手中奪取市場份額以外，我們認為開始投入高酸度濃縮蘋果汁的生產對中國也很重要。高酸度濃縮蘋果汁的售價高于低酸度產品30%以上。大部分中國產低酸度濃縮蘋果汁是由非標準蘋果制成；然而，在歐洲主要是由高等級蘋果制成。為了提高酸度，中國濃縮蘋果汁生產商可以選擇在多生長高酸度蘋果的北方地區建造更多生產基地，或者是擁有能夠生產高酸度蘋果的種植園。中國高酸度濃縮蘋果汁預計在2008年進入全球市場。因此，中國生產商的利潤空間在2008年以后有望擴大。

　　像上面提到的，雖然計算濃縮蘋果汁的銷量按慣例是以一整個公歷年為單位，但濃縮蘋果汁的生產期是從每年的8月到來年的3月。生產商在每個生產周期開始的時候就需要準備大量現金支出(支付采購蘋果的費用)，平均占公司全年收入的40%到50%。隨著銀行信貸業務政策的收緊，銀行將把注意力放在濃縮蘋果汁生產商的財務報表上。因此，小型濃縮蘋果汁生產商將更難從銀行申請到貸款。隨著越來越多的小型濃縮蘋果汁企業面臨被淘汰出局的危險，大型濃縮蘋果汁生產商將會獲得更大的發展空間。

　　由于原材料有限，對于新進入市場的生產商而言，不太容易在短期內贏得市場份額。在中國，適于種植蘋果的地區主要局限于山東、陜西、山西和遼寧。另外，由于中國生產的大部分濃縮蘋果汁產品用于出口，所以產品的質量尤為重要。許多國際客戶只愿與知名濃縮蘋果汁廠商簽訂大批量訂單。

　　風險

　　蘋果供應容易受到氣候影響，因此確保穩定的蘋果供應是濃縮蘋果汁行業關心的主要問題之一。濃縮蘋果汁的價格將受到蘋果產量和貨存量的影響。濃縮蘋果汁生產商面臨的另一個風險就是人民幣的持續升值。繼2005年7月升值以后，人民幣一直呈現上漲趨勢，這使中國逐步失去出口競爭力。

　　2005/06榨季，中國和波蘭同樣遭遇惡劣氣候，因此全球濃縮蘋果汁出口受到負面影響。在中國，由于產量減少，蘋果價格同比增長30%，導致了濃縮蘋果汁出口量同比下降了35%。盡管濃縮蘋果汁的價格有所提高，但生產商仍然不能彌補生產成本提高的負面影響。

　　國投中魯

　　國投中魯曾經是中國*大的濃縮蘋果汁生產商，但由于管理層在設備投資及市場開拓方面舉步不前，其市場地位一路下滑。盡管未來兩三年預計盈利將獲得良好增長，但考慮到凈資產收益率欠佳，我們認為國投中魯估值被高估。因此，我們對其首次評級為落后大市。

　　國有企業國投中魯正在逐步喪失其成本競爭優勢。公司現有生產設備的出汁率低于同業水平。由于其廠房距離果園較遠，因此其運輸成本也高于同業。

　　在三家上市濃縮蘋果汁生產商當中，國投中魯產品的平均售價*低，因為其僅有50%的出口是面向美國、日本等中高端市場。

　　盡管盈利增長良好，但國投中魯06-08年的凈資產收益率預計僅為8-10%，是三家上市濃縮蘋果汁生產商中的*低水平，這主要是由于其成本相對較高與平均售價較低導致利潤率偏低。

　　由于凈資產收益率欠佳，我們認為國投中魯估值較同業而言被高估了。采用*低歷史市盈率水平，我們的目標價格在4.00元人民幣。我們對該股首次評級為落后大市。

　　業務綜述

　　國投中魯果汁股份有限公司的前身為山東中魯果汁有限公司，自1991年以來從事濃縮蘋果汁的加工及出口，幾乎是國內**濃縮蘋果汁生產企業。

　　國投中魯一度曾是行業先鋒；但是，隨著生產設備更為先進、管理團隊更為靈活的新的濃縮蘋果汁生產商打入市場，國投中魯逐漸喪失了其龍頭市場地位。由于原材料成本與產品質量與中國其他大部分濃縮蘋果汁生產商相差無幾，因此國投中魯并不具有明顯的定價優勢。國投中魯占05年中國濃縮蘋果汁總出口量的16.6%，較02年的19.2%高點有所回落。

　　盡管國投中魯在過去幾年中保持了收入的增長，但是除05年之外，其他年間盈利增長平平。我們認為持續的產能擴張計劃以及波動的蘋果價格是公司盈利增長欠佳的主要原因。

　　優勢

　　國投中魯在蘋果汁行業擁有15年的成功經驗，因此，盡管目前落后于安德利果汁，但公司仍然擁有一定的競爭優勢。

　　出口基數較大

　　在國內濃縮蘋果汁生產商中，國投中魯擁有*為多元化的生產基地。美國、歐盟及日本各占國投中魯出口量的25%。這使得公司避免過度依賴于單一國家，并有助于公司利用全球的增長良機。因此，公司的出口業務盈利波動性相對較低。

　　在對日出口濃縮蘋果汁的中國廠商中，國投中魯的市場份額*大，達到40%。05年公司的產量有25%出口至日本。日本的濃縮蘋果汁售價較其他國家高出14%左右。但是，國投中魯的平均售價仍然低于其他兩個競爭對手的水平，這是因為中高價市場出口(如美國及日本)僅占其銷量的50%，低于安德利果汁與海升果汁的水平。

　　大股東資金雄厚國投中魯的大股東是國家開發投資公司，這是一家國有投資公司，注冊資本在58億人民幣。截至04年底，國家開發投資公司總資產達800億人民幣，是中國*大的國有投資公司。其雄厚的資金實力能夠幫助國投中魯滿足融資要求以及未來的收購需要。

　　高濃度柑桔蘋果種植園

　　國投中魯是僅有幾家自己擁有高酸蘋果園的濃縮蘋果汁生產商之一。公司在7萬英畝的土地上可以產出近20萬公噸這種高酸度蘋果。這些高酸蘋果將在2008年被投放市場。值得注意的是，高酸度濃縮蘋果汁的價格要比低酸度的高30%。

　　劣勢

　　生產成本

　　建造新工廠或者收購廠房是一個公司實現產能擴張計劃的兩種途徑。雖然建造新工廠相對經濟一些，但是中魯傾向于選擇收購，相信整合要優于冒險承受行業達到飽和點的做法。相應地，國投中魯的生產成本就高于安德利果汁和海升果汁。

　　除了工程建筑費用以外，國投中魯的蘋果成本也高于安德利果汁和海升果汁。公司兩大生產基地所在地(山東和陜西)都與國家主要的蘋果產地有較遠的距離。因此，較高的運費也將會影響國投中魯的利潤。


　　盈利預測

　　2005/06榨季國投中魯的蘋果成本同比上升30%，但是濃縮蘋果汁大部分在06年初售出。因此，06年1季度毛利率比上年同期下滑6.4個百分點至17.3%。

　　從目前蘋果生產周期(2006/07榨季)來看，天氣良好，蘋果種植商一切順利。我們預計2006/07榨季蘋果價格將見下滑。這將使中魯06-08年利潤增長有所提速。我們預計公司06年和07年凈利潤分別同比增長11%和21%至3,800萬人民幣和4,600萬人民幣，而銷售收入分別同比增長21%和16%至7.63億人民幣和8.84億人民幣。總體看來，預計06-08年中魯凈利潤的年均復合增長率為19%。

　　估值

　　目標價格定在4.00人民幣

　　雖然預計盈利增長令人滿意，但是06-08年國投中魯凈資產收益率預計為8-10%，位列三大濃縮蘋果汁上市企業*低。這主要是因為中魯生產成本相對較高而蘋果汁售價較低使得利潤率在低位徘徊。

　　而且，為了讓中魯成為國投集團的高科技產業平臺，母公司曾在分析員會議中宣布計劃在該上市公司中注入與濃縮蘋果汁無關的其他業務。國投中魯獲資產注入后向何方發展尚不明確。

　　目前該股股價在24.6倍的預期滾動市盈率，高于同業及歷史平均水平。同時，基于2007年預期每股收益和國投中魯市盈率的歷史*低水平——13.9倍的07年預期市盈率，我們計算出目標價格在4.00元人民幣。我們對國投中魯評級為落后大市。我們并未對國投中魯使用與海升果汁和安德魯果汁相同的目標市盈率基礎，這主要是考慮到國投中魯是**一家A股上市的濃縮蘋果汁企業，因此市場相對較為閉塞。由于本地市場環境較為特殊，我們在計算國投中魯目標價格時采用了歷史*低市盈率。