2018年12月，美聯(lián)儲(chǔ)年內(nèi)第四次加息落地，鮑威爾重申美聯(lián)儲(chǔ)計(jì)劃在2019年稍晚結(jié)束縮表行動(dòng)。隨著中美經(jīng)貿(mào)問(wèn)題達(dá)成共識(shí)，雙方開始互派代表團(tuán)進(jìn)行多輪**別經(jīng)貿(mào)磋商。國(guó)際原油價(jià)格在圣誕前后創(chuàng)下兩年新低后，市場(chǎng)悲觀預(yù)期開始扭轉(zhuǎn)，在多重因素推動(dòng)下，大宗商品走出一波恢復(fù)性上漲。今年2月以來(lái)，以ICE棉花期貨為代表的國(guó)際棉價(jià)超預(yù)期上漲，同期國(guó)內(nèi)棉價(jià)在輪儲(chǔ)政策尚未明確的情況下走勢(shì)相對(duì)較弱，這種外強(qiáng)內(nèi)弱的局面是否能夠延續(xù)下去，是未來(lái)一段時(shí)間市場(chǎng)各方密切關(guān)注的焦點(diǎn)。

**從宏觀角度，眾所周知，棉花市場(chǎng)價(jià)格的運(yùn)行是由供需矛盾、產(chǎn)業(yè)景氣度、金融政策等多方因素共同作用下催生的結(jié)果。為探究一季度特別是2月以來(lái)，國(guó)際棉價(jià)超預(yù)期強(qiáng)勢(shì)上行的主要原因，我們匯總了2015年度以來(lái)，ICE棉花期貨主力合約結(jié)算價(jià)和ICE棉花基差（ICE期貨主力結(jié)算價(jià)-國(guó)際棉花指數(shù)）的月末10天均價(jià)以及USDA供需預(yù)測(cè)報(bào)告發(fā)布的全球庫(kù)存消費(fèi)比三類月度數(shù)據(jù)。


從近3年多的歷史走勢(shì)可知，2018年6月之前，ICE期貨當(dāng)月月末價(jià)格走勢(shì)基本反映USDA*新供需數(shù)據(jù)的變化，即價(jià)格與庫(kù)存消費(fèi)比呈現(xiàn)負(fù)相關(guān)關(guān)系。值得注意的是，2018年7-10月，ICE期貨月末均價(jià)與庫(kù)消比同向波動(dòng)，這種反常行為可能是由于在此期間驅(qū)動(dòng)棉價(jià)運(yùn)行的主要?jiǎng)恿τ苫久婀┬枨闆r轉(zhuǎn)移至其他因素。考慮到2018年三季度恰好是中美貿(mào)易摩擦*緊張局面與國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)性去杠桿深化階段發(fā)生重疊，棉花作為大宗農(nóng)產(chǎn)品中的一部分，隨著系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)占據(jù)主導(dǎo)，市場(chǎng)泥沙俱下，棉價(jià)在此期間對(duì)供需基本面反映力度偏弱。

11月起，ICE期貨均價(jià)與USDA庫(kù)存消費(fèi)比重新恢復(fù)負(fù)相關(guān)關(guān)系，與前述宏觀形勢(shì)轉(zhuǎn)向時(shí)間基本吻合。綜合分析后，我們認(rèn)為2019年一季度國(guó)際棉價(jià)上漲屬于對(duì)去年貿(mào)易摩擦和宏觀去杠桿造成悲觀預(yù)期的修復(fù)性反彈，這其中既有全球風(fēng)險(xiǎn)偏好回升帶來(lái)的整體利好推動(dòng)，又有對(duì)2018下半年庫(kù)消比下降的“延遲性反映”，該趨勢(shì)在未來(lái)一段時(shí)間能否延續(xù)，取決于中美貿(mào)易談判的下一步走向和全球市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)偏好強(qiáng)弱。

其次從微觀結(jié)構(gòu)分析，截至2019年4月11日，計(jì)算ICE棉花期貨主力合約結(jié)算價(jià)的歷史波動(dòng)率（年化系數(shù)取242日），分別為短期19.1%（10日）、中期18.2%（30日）和長(zhǎng)期19.7%（100日），歷史波動(dòng)率水平長(zhǎng)期看仍然處于相對(duì)低位，其中，短期與中期波動(dòng)率均低于長(zhǎng)期水平，此現(xiàn)象表明，中長(zhǎng)期看，ICE棉花期貨整體波動(dòng)性仍處于下行過(guò)程中；但也應(yīng)該看到，短期波動(dòng)率高于中期，從側(cè)面同步證實(shí)了一季度以來(lái)國(guó)際棉價(jià)趨勢(shì)性運(yùn)動(dòng)有所增強(qiáng)的現(xiàn)象。考慮到波動(dòng)性均值回歸特性，我們認(rèn)為國(guó)際棉價(jià)波動(dòng)加大的走勢(shì)在中期內(nèi)仍未結(jié)束，但長(zhǎng)期波動(dòng)率走向仍然存疑。


4月10日，美聯(lián)儲(chǔ)公布的3月會(huì)議紀(jì)要顯示，今年內(nèi)不會(huì)加息，并計(jì)劃在9月末結(jié)束縮表，美聯(lián)儲(chǔ)的鴿派聲明終于令一季度全球商品市場(chǎng)欣欣向榮的動(dòng)力“水落石出”。為進(jìn)一步考察過(guò)去3個(gè)月全球各大類資產(chǎn)波動(dòng)相關(guān)性情況，我們匯總鄭棉期貨主力合約、ICE期貨主力合約、CRB指數(shù)紡織分項(xiàng)、CRB綜合指數(shù)，美原油期貨、美元指數(shù)以及10年期美國(guó)國(guó)債，共7項(xiàng)資產(chǎn)標(biāo)的，其中分為棉花期貨、商品現(xiàn)貨指數(shù)、原油期貨以及美元類四大類，從相關(guān)數(shù)據(jù)可得，一季度全球大類資產(chǎn)同向波動(dòng)，10年期美國(guó)國(guó)債與風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)共同上漲，表明本輪全球市場(chǎng)反彈主要類型可能歸屬于流動(dòng)性寬松驅(qū)動(dòng)。大宗商品期現(xiàn)貨與美元指數(shù)和10年期美債的負(fù)相關(guān)關(guān)系，在一季度逐步縮小，至4月初，絕大部分所選商品期現(xiàn)貨價(jià)格甚至與美元指數(shù)和10年期美債呈現(xiàn)正相關(guān)，進(jìn)一步證實(shí)一季度以來(lái)的全球風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)恢復(fù)性反彈正在進(jìn)行。

此外還可看到，代表國(guó)內(nèi)棉花價(jià)格預(yù)期走向的鄭棉期貨主力合約，在一季度以來(lái)與其他各類資產(chǎn)的相關(guān)性普遍下降，這預(yù)示近期國(guó)內(nèi)棉價(jià)相對(duì)國(guó)際棉價(jià)尚屬“相對(duì)獨(dú)立”運(yùn)行，這一走勢(shì)可能與拋儲(chǔ)政策尚未明確以及產(chǎn)業(yè)下游復(fù)蘇情況有關(guān)，隨著棉花行業(yè)內(nèi)相關(guān)政策的逐步明確以及全年經(jīng)濟(jì)形勢(shì)的逐步明朗，國(guó)內(nèi)棉價(jià)有望重新與國(guó)際市場(chǎng)運(yùn)行方向“接軌”。

（中國(guó)棉花網(wǎng)）