1.國內倉單數量持續增加

　　自今年以來，鄭交所的注冊倉單和有效倉單數量持續上升(如圖1所示)。

　　倉單不斷增加，說明棉花加工商更愿意利用期貨市場來銷售其16/17年度的新棉。據先前記錄的數據，新棉采購成本在152 0173 3840-15100元/噸。同時，這也說明：為什么15000元/噸之下有較強的成本支撐了！此次，1705合約調整的*低點為14645元/噸（4月5日）。

　　截止4月25日，鄭棉注冊倉單4244張，有效預報2830張，合計7074張，折合棉花28.3萬噸！這屬于歷史高位，如此龐大的潛在交割量，需要至少44億元才能承接。

　　這對1705合約構成壓力，但同時，也存在“買5月賣9月”的套利交易。當前，CF1705與CF1709的價差達到500元/噸之上。接近無風險套利條件。如此，壓力并不大，但倉單需要交割才能消化。

　　2.國儲棉的拋售

　　國儲棉的拋儲從3月6日開始，每日掛牌量保持在3萬噸水平，一直到8月底。

　　我們曾計算過：按足量拋售，6個月的拋儲量可達360萬噸；而此間的棉花消耗量為390萬噸。考慮到當時還有200萬噸的結轉庫存，*后結論是：供給在這段時期內是充足的。

　　至此，實際拋儲情況是（如圖2、圖3所示）：

　　從成交率看，從開始的****，下降到*低時的50%；4月份又開始回升到當前的70%左右。

　　從成交價看，從開始的16640元/噸下降到當前階段的15900-16100元/噸；其下滑趨勢在3月中旬就停止了，至今表現為相對平穩。

　　4月24日，國儲棉的拍賣情況是：輪出銷售資源2.99萬噸，成交率65.8%，成交均價14967元/噸（較上一日漲115元/噸），折3128價格：16186元/噸（較上一日漲241元/噸）。

　　由此可見，成交率穩定和成交價略升，說明：紡企和貿易商開始積*參與拍賣，并對當前價格有所認同。當前，這個區域的棉價與商品棉價格相當，亦反映供需各方處相對平衡狀態。

　　3.今年，中國、美國及全球棉花的播種意向

　　在北半球，每年4、5月份是中國與美國棉花的播種時間。

　　2016年全球棉花市場呈現大幅上漲的態勢，較高的價格驅動必將導致今年播種面積的增長。

　　據中儲棉信息中心3月調查報告，17/18年度我國棉花意向種植面積為4603萬畝，同比增長5%。預計總產519.7萬噸，同比增長1.6%。

　　據美國農業部3月31日公布的數據，2017年美國棉花意向種植面積為1223.3萬英畝（合7425萬畝），同比增長21.4%，為2012年以來*高水平。

　　此次，USDA并沒有公布2017年全球棉花種植面積的預估值。不難想象，今年全球棉花的播種面積將會有所增長。以下面表格內的數據測算，*近5年全球面積下降的均值為3.8%，其反向增長時的速率亦取3.8%作為參考。

　　就種植面積增加而言，現階段市場是作為利空來解讀的。然而，從全年角度看，中國增產幅度相當有限；盡管美國面積增長了21%，但它的總產占全球的份額只有13%，因而總體影響力不大。

　　從消費角度看，由于我國及全球棉花的消費正處于剛性增長階段；因此，產需對沖后，其缺口會有所縮小，但并不明顯。

　　也就是說，對于中國，因產量增長幅度或稍微大于消費增幅，但對產需固有的缺口（16/17年度為295萬噸）產生不了多大影響。因此，庫存大幅消耗仍舊是17/18年度的主題。

　　就全球而言，因著播種面積的增加，消費亦同時呈現剛性回升，其綜合結果是：17/18年度全球期末庫存仍會下降，或許減少的幅度比上年度小些。“去庫存”仍是未來棉花市場向好的主題。

　　用一句話表述，美農業部（USDA）4月份報告：美國數據偏多，全球數據稍空。

　　1.美國方面

　　USDA報告顯示，16/17年度美棉期末庫存預估為80萬噸，低于上月預估的98萬噸，這主要因出口數據上調所致。庫存消費比為21.4%，上年度為30.2%。

　　令人印象深刻的是其出口數據。16/17年度美棉出口量調增17.4萬噸，至305萬噸，為歷史第二高，占全球出口的39%。美棉產量和消費量均沒有變化，仍為375萬噸和72萬噸。若是將出口與上年度相比，增量為106萬噸！增長53%。反映了美棉出口旺盛，亦顯示全球消費穩中有升。

　　2.全球方面

　　16/17年度全球棉花期末庫存預估為1981萬噸，較上月略升9.4萬噸。其中，棉花產量調增12.6萬噸至2317萬噸，消費量增加3.5萬噸至2454萬噸。如此，庫存消費比為略升至80.7%。

　　從月度數據調整看，因庫存調升，供求數據略顯偏空。但是，從整體結構看，庫存逐年下降仍是主要趨勢。據表2的全球供求平衡表，全球棉花期末庫存連續兩年出現下降；其中，16/17年度下降了135萬噸，15/16年度下降了319萬噸。庫存拐點出現在2015年秋季，其時全球庫存達到了一個峰值，為2435萬噸，庫存消費比為100.3%。

　　從庫存消費比趨勢看，2016年秋為87.7%，2017年秋預估再度下降至80.7%。這將是第二個年度庫存消費比下降，是棉花市場步入上升周期的關鍵指標。

　　現在，看看產量和消費兩方面的信息：

　　2011年秋季，全球產量達歷史高峰為2760萬噸，2015年秋時為*低2108萬噸，而2016年秋時回升至2317萬噸。在5年內，全球產量共下降了443萬噸。這是因為棉花歷經熊市所至。

　　在相同觀察年度，全球棉花消費呈剛性增長。11/12年度消費量為2242萬噸，隨后逐年小幅遞增，并預估16/17年度需求升至2454萬噸。即：5年增加了212萬噸，每年增42.4萬噸。

　　該報告預測，17/18年度全球棉花總消費量將超過總產量130萬噸，其中總產量上升1個百分點，而平均單產會下降2%，并估計期末庫存下降7%至1657萬噸。如此，庫存消費比下降至68%！

　　從歷史規律及經驗看，當庫存消費比達到*值且拐頭向下之時，那么，市場亦將呈現筑底回升，*終步入牛市周期。

　　在2016年底的展望報告中，我們指出：“庫存逐年下降，必定導致全球供求的逐年緊張，亦伴隨著棉花市場的不斷攀升。也就是就說，未來3－5年，棉花將呈現牛市格局。”

　　3.中國方面

　　此次，USDA調高中國16/17年度的期末庫存5.4萬噸至1071萬噸。上調中國庫存也是全球庫存增加的主要原因，因中國占全球庫存的比重為54%。其中，中國棉花產量上調5.4萬噸至495萬噸，消費量沒調，仍為790萬噸。

　　從USDA4月份棉花的供求平衡表看：

　　2017年秋季，期末庫存將較上年下降197萬噸至1071萬噸。前期，2016年秋下降了190萬噸，庫存的*高峰在2015年秋，為1458萬噸。各年度對應的庫存消費比分別為：135%、166%、196%。

　　庫存連續兩年的下降，顯然是產不足需造成的。產消關系逆轉，已經是為一種趨勢，也將延伸至17/18年度，并導致國內庫存進一步下降。

　　從我國棉花消費數據看，14/15年達到一個低谷（741萬噸）；隨后，15/16年觸底回升，達到763萬噸，增加22萬噸（+2.9%），16/17年再增長到790萬噸，增加了27萬噸（+3.5%）。之所以消費需求回升，是因為中國棉花的消費結構調整結束，以及生活水平的提高。因此，有理由相信：我國棉花消費需求仍將呈現剛性增長，17/18年度應當保持在3.5%之上。

　　從產量角度看，盡管今年種植面積會有所增加（未來增長空間有限），但與消費增長相比，17/18年度的產量與消費增幅部分相當，也就是說：產需之間的缺口還將維持在300萬噸水平。

　　考慮到每年進口配額98萬噸，供給缺口仍將維持在200萬噸水平！而這部分需求要消耗庫存去補充。可見，“去庫存”是國內棉花市場未來幾年的主題，也是棉價逐年走強的內在邏輯。

　　若是庫存按照每年下降200萬噸計算，那么，2018年秋時為871萬噸，2019年秋為671萬噸，2020年秋為471萬噸，2021年秋為271萬噸。如果庫存下降到如此低的狀態，那么，棉價將重返2010年11月時的*高水平（當時*高價為33692元/噸）。

　　從4月份USDA報告看，美棉數據因出口加增而偏多，但全球數據因調增產量及庫存而稍有利空。因數據微調，市場暫時缺乏打破區間振蕩的動力。

　　從棉花的播種意向看，植棉收益恢復，農戶滿足，中美及全球植棉的積*性加增，尤其是美國，面積預增21%。這會增加今年的棉花產量，亦會削弱天氣在其生長階段的影響。與此對應，近年棉花消費呈剛性增長，或恰好對沖掉產量增幅的部分，導致產需缺口依舊存在。這是走牛的根基所在！

　　現在，我們將對棉花的后期走勢作個推測（如圖3所示）：

　　4－5月份，是中美北半球棉花的播種時期。因播種面積增加，加上充足的儲備棉拍賣，其間走勢以調整為主。5月合約交割時會是一個低點。

　　6-8月份，將是北半球棉花生長的關鍵時期。此時，天氣的變化將導致棉價易漲難跌。其間，若是天氣惡化，或導致價格大幅上漲；若是天氣正常，則波幅會小些。今年因中美面積增加，即使有不利的天氣出現，行情不會太大，除非*端氣候出現。估計，區間大幅波動的可能性較大，范圍在152 0173 3840－16900元/噸。

　　另外，8月底，國儲棉拍賣即將結束。此時，若是棉價處低位，那么，為了積*應對9月份“青黃不接”的空檔期，拍儲量將會上升，棉價亦會上漲。

　　9-11月份，是北半球棉花的收割季節。通常有兩種走勢：1、因收割壓力而下跌；2、先跌后漲，因產不足需。今年，我們的判斷傾向于后者，因國內產消缺口依舊較大。

　　若是天氣正常，其收割時的低點在152 0173 3840元/噸（支撐），*深低點可在13500元/噸。若是收割期間天氣不利，那么，在缺乏拍儲的條件下，新棉搶購將不可避免。

　　12月－明年2月，冬季為紡織行業的采購旺季，這是為應對春季服裝的生產所至。一般，下游企業將在春節前加緊采購和補充庫存。在此，我們推測：一年中*大的漲幅，將在這段時期產生，目標估計在：18600－20000元/噸。