投資要點:

　　1.公司深耕貼身服飾市場,全渠道、多品牌、多品類發展策略確立公司競爭優勢。公司多品牌、多品類策略契合貼身服飾行業特性,貼身服飾領域的多品牌布局已經實現了各細分市場的完整覆蓋,獲得了明顯高于其他競爭對手的市場份額。

　　2.公司貼身服飾行業龍頭地位穩固,“愛慕”等主力品牌連續多年線下渠道市占率**,規模領跑行業可比公司。

　　3.愛慕股份積*擁抱新零售,數字化轉型持續升級,全渠道融合也催化和延伸出具有鮮明公司特色的業務模式。

　　4.公司業績穩中有進的同時,依然保持良好的盈利能力。2018年-2020年,公司實現營業收入分別為31.19億元、33.18億元、33.62億元;同期分別實現歸母凈利潤為4.49億元、3.35億元、4.44億元。同期銷售毛利率分別為72.26%、70.73%以及66.96%;銷售凈利率分別為14.40%、10.08%以及13.21%。

　　5.公司是專業貼身服飾的研發者和生產者,在產品設計、研發及創新領域亦擁有突出的行業地位。截至2020年12月31日,公司取得了294項專利,其中發明專利100項。

　　6.公司擬投資7.61億元,用于營銷網絡建設項目、信息化系統建設項目以及在越南投資建設生產基地。項目全部建成后,公司營銷渠道和貼身內衣領域的競爭力將得到全面提升。

　　5月31日，資本市場再添新軍，國內貼身服飾行業龍頭愛慕股份有限公司(下稱“公司”或“愛慕股份”，股票代碼“603511.SH”)在上交所掛牌上市，成功登陸主板，開啟A股市場新征程。本次上市，公司公開發行新股4001萬股，發行后總股本4.0001億股，發行價格20.99元／股，募集資金總額83980.99萬元。

　　多品牌、多品類戰略布局細分**鑄就競爭壁壘

　　愛慕股份是國內老牌貼身服飾企業，前身為北京華美時裝廠，創于152 0173 3840年10月。自成立以來，公司專注于高品質貼身服飾及其用品的研發、生產與銷售，以“創造美，傳遞愛”為企業使命，現已成為行業內頗具規模和影響力的中國原創貼身服飾龍頭企業。

　　作為多品牌、多品類布局的貼身服飾企業***，公司自1993年創建愛慕品牌以來，品牌組合日益豐富，圍繞著愛慕誕生了多個差異化定位鮮明的品牌。

　　目前愛慕股份的產品覆蓋文胸、內褲、保暖衣、家居服、其他服飾(如運動裝、泳裝等)、襪類、家紡、家居飾品、防護口罩等多種品類，并擁有“愛慕”、“愛慕先生”、“愛慕兒童”、“愛美麗”、“蘭卡文”和“愛慕運動”等十余個品牌，廣泛覆蓋了高端女性、年輕女性、精英男士和嬰幼童等不同細分群體，獲得了明顯高于其他競爭對手的市場份額。

　　2017年至2019年，公司旗下品牌“愛慕”、“蘭卡文”、“愛慕先生”分別在女性內衣、高端女性內衣及男性內衣的細分市場綜合占有率各年連續排名行業**。

　　愛慕股份的品牌優勢是未來銷售增長的重要保證。公司旗下品牌連續多年市占率**，其他主力品牌均在其各自細分市場擁有相對優勢的市場地位和市場口碑，公司也因此連續多年被中國服裝協會評為“全國服裝行業百強企業”，奠定了公司貼身服飾龍頭企業的行業地位。

　　深耕全渠道鑄就強者恒強圍繞新零售打造線上線下一體化經營閉環

　　消費全面升級的新時代，無論是品牌提升，還是全渠道的數字營銷，都已成為企業創新與品牌建設不可或缺的組成部分。30多年的積累，愛慕股份一步一步構筑起品牌及渠道護城河。

　　縱觀愛慕股份的全渠道布局，其線下門店已覆蓋全國31個省、自治區和直轄市的中高端百貨商場或購物中心，以及新加坡、柬埔寨、迪拜等地的地標性商圈，形成了龐大的海內外分銷網絡。

　　公司目前與華潤集團、大商集團、王府井(600859,股吧)集團、金鷹集團、茂業集團、百聯集團等全國多家主要的百貨零售集團建立了良好的合作關系。截至2020年12月31日，公司擁有2156個線下零售終端，其中直營終端1725個。

　　同時，公司非常重視線下門店的展示性和體驗性，從店鋪設計開始，公司就將品牌文化融入其中，并主導策劃了夢回鶯囀·愛慕昆曲文化體驗之旅、88Bra節IP活動、愛慕兒童小小設計師大賽、跨界聯名活動、內衣定制活動等各類主題性營銷活動，拉近與消費者距離的同時，加深消費者對公司品牌文化的認知。

　　隨著新興渠道的出現、物流配送的改善、消費觀念和習慣的逐漸升級以及新生代消費人群的不斷壯大，公司充分把握住近年來電商發展帶來的紅利，在天貓、唯品會等大型電商平臺開設店鋪，線上渠道已成為其收入增長的重要動力之一。

　　2018年-2020年，公司電商收入分別為55269.77萬元、67031.02萬元和105666.19萬元，在過去三年實現銷量近翻倍的增長。根據獨立第三方公司億邦動力的數據，公司運營的“愛慕官方旗艦店”已于2018年至2020年連續三年進入天貓“雙11內衣熱銷店鋪”前十名。

　　值得注意的是，2020年公司電商渠道業務收入同比增長高達57.64%。亮眼的銷售數據可以直觀的看出，公司在新零售轉型中取得了積*的進展，實現了線上線下的深度融合，在疫情期間逆勢上漲。

　　疫情期間，公司通過自建官方商城、社交小程序、“云客服”等管理工具推動門店業務在線展示、在線咨詢、在線下單、在線預約配送、在線售后客服，實現了服務場景的多元化，以及對線下會員引流至線上，驅動了“人、貨、場”的進一步融合，構建新零售閉環。

　　此外，公司通過智能化倉儲物流系統，實現了渠道供應鏈的融合，提高了不同渠道間補貨和調撥的效率，實現“數字化”高效運營。愛慕股份積*擁抱新零售，數字化轉型持續升級，全渠道融合也催化和延伸出具有鮮明公司特色的業務模式。

　　優質龍頭**同業

　　業績持續穩健增長

　　隨著“多品牌、多品類、全渠道”戰略布局戰果日益凸顯，公司產品市占率的持續提升，愛慕股份不斷發展壯大。相對比同樣面向中高端消費群體的匯潔股份(002763,股吧)(002763.SZ)、安莉芳(1388.HK)等國內品牌企業，公司整體經營規模**，擁有穩定的優勢地位。

　　在資本市場上嶄露頭角的愛慕股份，以超亮麗業績回饋投資者。據招股書顯示，2018年-2020年，公司分別實現營業收入31.19億元、33.18億元和33.62億元；同期分別實現歸母凈利潤為4.49億元、3.35億元和4.44億元，實現逐年穩定增長。

　　分產品來看，文胸依然是公司主力產品。2018年-2020年，公司文胸產品分別實現營業收入12.90億元、13.16億元和12.83億元，占比分別為41.38%、39.67%和38.16%。

　　公司在主力產品保持穩中求進的發展態勢下，運動品類服飾亦于近年來獲得了一定銷售規模的突破，為公司帶來新的業績增長點。2018年-2020年，公司重點培育的潛力品牌愛慕運動、乎兮等家居服及其他服飾產品，分別實現營收6.31億元、6.87億元和7.40億元，同比增長率分別為9.96%、8.81%以及7.70%。

　　而這背后也得益于公司擁有對行業格局變化的敏銳預判能力，并結合了前瞻性的多品牌、多品類布局，在健康生活觀念升級推動國內運動服裝市場持續增長的背景下，公司快速調整產品結構，將業務延伸至運動服裝領域，打造業績增長*。

　　除了營收和歸母凈利潤的穩中有進外，愛慕股份還保持著超高的利潤率水平。2018年-2020年，公司銷售毛利率分別為72.26%、70.73%以及66.96%；同期銷售凈利率分別為14.40%、10.08%以及13.21%。位于行業前列的毛利率水平也充分展示了公司的品牌壁壘，客戶黏性較強以及公司產品具有較高的附加值。

　　研發持續高強度投入

　　技術**蓄力長期發展

　　服裝行業呈現快時尚趨勢，這波快時尚風同樣也吹到貼身服飾市場，消費者對貼身服飾的審美及需求日新月異。同時，貼身服飾是服裝產業里技術壁壘*高的品類之一，相比普通服飾，貼身服飾對于產品的合身度和舒適度要求更高，是具有技術和工藝難度的產品。在此背景下，研發投入及技術成果對于企業提高市場競爭力的重要性不言而喻。

　　愛慕股份作為行業龍頭，**開始了內衣方面的形體測量和研究。公司于1999年和2010年分別與北京服裝學院、首都體育學院合作成立了研究機構并合作至今，建立了中國人體專業數據庫，研發出符合中國女性形體特點的柔性人臺。

　　公司多年來已累積龐大的研發數據庫，形成了集趨勢研究、材料前瞻性研發、產品創新設計、色彩應用、板型研究、工藝制作于一體的研發與創新體系，每年能為市場提供不同的創新元素。另外，公司開發了豐富的功能性內衣產品組合，能夠根據市場趨勢及客戶需要研發創新材料。

　　這都源于公司堅信產品為王以及在研發方面的持續投入，為公司注入了長期可持續的生命力。2018年-2020年，公司研發投入費用分別為1.03億元、1.06億元和1.09億元，實現連續投入增長。

　　得益于對技術創新的重視，近年來愛慕股份研究中心圍繞人體工學、運動機能、新功能材料、新生產技術、智能穿戴等方面已經構建了核心技術及知識產權體系，通過持續的自主創新和技術積累，樹立了知識產權壁壘。

　　目前，愛慕股份在義乳塑形內衣、運動智能內衣、碳纖維柔性發熱內衣、定位植入型透氣文胸、先進制程等方面皆取得重大技術突破，在行業中具備明顯的差異化競爭優勢。

　　同時，公司還致力于成為融合創新技術與時尚設計的中國貼身服飾行業領導企業。在設計方面，公司在美國設立了紐約設計工作室，組建了國際研發設計團隊，以撬動國際資源為公司新產品的打造注入更加多元、年輕、個性、時尚的基因。

　　截至2020年12月31日，公司取得了294項專利，其中發明專利100項，繼續保持了行業中的**地位，眾多的研發碩果將為公司未來業績增長提供強有力的支撐。

　　除此之外，愛慕股份還致力于推動貼身服飾行業的進步，積*承擔行業建設責任，主導或參與制定了2項國家標準、15項行業標準和6項團體標準。并獲中國紡織工業聯合會評定為“中國紡織行業工業設計中心”(2018年12月-2020年12月)，公司是獲此榮譽的首批企業中**的貼身服飾品牌企業。

　　愛慕股份也十分重視創新型人才的培養和引進。公司表示，未來將通過高端人才引進和人才長期發展長效機制，著手打造一支“專業化、職業化、年輕化”的人才隊伍，讓公司走上更加專業化和職業化的可持續發展道路。

　　貼身服飾行業空間廣闊

　　龍頭受益于集中度提升

　　中國貼身服飾行業發展近30余年，生產能力與品牌運營已得到飛速發展，消費者內衣消費意識和購買力也隨著經濟發展不斷提升。依托中國龐大的人口數據，行業成長迅速，品牌競爭力愈來愈大，但集中度仍低，逐漸形成了產業規模大、競爭壓力大、市場潛力大的市場格局。

　　行業壁壘主要體現在品牌壁壘、技術壁壘、渠道壁壘和資金壁壘。貼身服飾行業具有高忠誠度的特點，因此品牌形象和知名度是新進入者面臨的重要壁壘。文胸的技術門檻相對較高，不僅對美觀有要求，還需具備一定的矯正、保健功能，因此工藝較復雜。

　　從貼身服飾行業的發展態勢看，國內目前仍處于成長期。根據智研咨詢的數據，我國內衣生產規模已由2012年的1675.2億元增加至2018年的4080.4億元，保持了良好的增長態勢。

　　相對于外套，貼身衣物無法直觀展現消費者的品味與產品檔次，因此消費者對貼身衣物的重視度不夠，中國貼身衣物行業發展滯后于運動裝、男裝和女裝等細分行業。而隨著居民收入提高和消費意識的提升，以及廠家的持續宣傳推廣，消費者更加注重生活品質，重視內衣、襪子等服飾的品牌，貼身衣物行業開始快速發展，行業龍頭有望脫穎而出。

　　其中，女性內衣市場在貼身服飾行業中占據了主導地位。根據Euromonitor的數據，2012年至2019年，中國女性內衣市場零售額的復合增長率為8.26%，并且2022年該市場規模預計將繼續增長至1973億元。

　　中國女性內衣市場集中度具有提升空間。據Euromonitor統計，2019年中國女性內衣市場前五大的市場集中度僅為9%，公司旗下的愛慕位列其中。然而，同期日本、美國、英國市場前五大的市場集中度分別為66%、58%和19%。相比之下，中國女性市場前五大的市場集中度遠遠低于日本、美國和英國，因而中國女性市場仍存在市場份額向頭部公司集中的潛力。

　　高壁壘的女性內衣市場，龍頭企業是行業主要受益者。由于女性胸部的形態差異大結構復雜，是人體形態中*為復雜的部位之一，因此內衣的尺碼系統比服裝尺碼體系繁瑣，給版型開發和產品設計帶來較大的難度。在女性內衣行業，舒適性和貼合度仍是使用痛點，消費者對品質和舒適度敏感度遠超過產品樣式和價格。由于各品牌尺碼體系的差異，導致消費者在尋找到合適產品后，會產生較高的復購率。愛慕股份作為龍頭企業在版型研發、生產、品牌、線下門店、生產等領域有著明顯優勢，從而形成行業壁壘。

　　募資加碼產能及信息化

　　夯實數字化新零售助力

　　份額提升

　　本次登陸上交所主板，愛慕股份公開發行新股4001萬股，發行后總股本4.0001億股，發行價格20.99元／股，募集資金總額83980.99萬元。所募集資金用于營銷網絡建設項目、信息化系統建設項目以及在越南投資建設生產基地。

　　在愛慕股份的募集資金項目中，零售網絡布局成為重中之重。總投資額為43990.15萬元的營銷網絡建設項目建成后，公司的零售網絡布局將適度擴大，在鞏固現有北方市場營銷網絡優勢的同時，進一步強化公司在南方城市的直營終端布局，積*打造數字化新零售終端，完善全國化銷售網絡布局，全面增強公司行業競爭力。

　　另外，為進一步增強公司運營管理的全面數字化，公司擬投資信息化系統建設項目15153.16萬元。公司旨在通過建設信息化系統，加速打造“數字愛慕”的大數據平臺，在消費者購買行為等數據管理和分析方面亦能實現對客戶的用戶特征、個人偏好、銷售活躍度等多維度數據分析，為產品研發升級、商品供應提供數據支持。

　　顯而易見的是，營銷網絡建設項目與信息化系統建設項目相輔相成，助力公司新零售驅動及數字化平臺搭建繼續發力，加速數字化新零售轉型，發掘效率優化空間，提升整體銷售運行效率。

　　除以上兩個項目之外，公司還瞄準了越南的生產優勢及較為低廉的勞動力，擬投資35765.32萬元在越南投資建設生產基地，并按照生產規劃配備自動化生產設備、物流服務及其他配套設施，其中擬使用募集資金投入16981.55萬元。

　　對愛慕股份而言，此次上市無疑具有重要的意義。一方面，公司資本市場形象將與品牌形成聯動效應，助力公司品牌繼續發揚光大。另一方面，公司此次擬全方位加碼營銷網絡建設及信息化系統建設，同時疊加產能提升，這無疑將會增加公司突出重圍的機會。

　　盈利預測與估值

　　愛慕股份作為貼身服飾行業龍頭企業，具備研發、設計、制造和銷售等全產業鏈優勢，公司“多品牌、多品類、全渠道”經營戰略，造就主力品牌連續多年線下市占率**，行業競爭優勢明顯。未來公司將繼續深耕中國市場，同時積*拓展海外市場，銷售規模和市占率將持續擴大。當前國內貼身服飾行業迎來重要的發展機遇，預計公司在產能擴張背景下，收入有望步入快速增長通道。

　　我們預計2021年、2022年，公司營業收入增速分別為15%、20%，對應營業收入分別為38.66億元、46.40億元；歸母凈利潤增速分別為10%、15%，對應歸母凈利潤分別為4.88億元、5.61億元。按照發行后總股本4.00億股計算，對應每股收益分別為1.22元、1.40元。

　　我們選匯潔股份(002763.SZ)為可比公司。Wind數據顯示，5月11日匯潔股份PE(TTM)為12.09，申萬紡織服裝PE(TTM)的平均值為13.86，中位值為17.14，2021年預測PE(TTM)平均值及中位值分別為22.95、16.96。

　　考慮到公司未來的成長性，我們給予公司25～30倍的估值，對應2021年、2022年價格區間分別為30.50～36.60元／股、35.00～42.00元／股。建議投資者關注公司上市后的投資機會，若股價前期漲幅較大，則建議投資者謹慎操作。