違約原因分析：

　　主營(yíng)業(yè)務(wù)承壓：下游行業(yè)景氣度低迷，生產(chǎn)受限。金茂紡織以生產(chǎn)鋁粉、氯堿化工品為主，今年鋁粉下游汽車行業(yè)景氣度低迷，銷量下滑。且企業(yè)因天然氣供氣、環(huán)保等原因生產(chǎn)受限，盈利能力不足；

　　流動(dòng)性緊張：存貨、應(yīng)收賬款占用大量資金。企業(yè)大量存貨滯壓，出清慢，應(yīng)收賬款賬期長(zhǎng)，流動(dòng)性緊張；

　　涉身訴訟：核心子公司遭凍結(jié)。企業(yè)與華融投資存在借款合同糾紛訴訟，目前作為質(zhì)押物金茂鋁業(yè)的股權(quán)已被凍結(jié)，金茂紡織面臨失去核心子公司的風(fēng)險(xiǎn)，償債能力減弱；

　　風(fēng)險(xiǎn)傳導(dǎo)引爆火線：大額資金拆借，問題擔(dān)保。金茂紡織風(fēng)險(xiǎn)控制體系*弱，曾因資金拆借對(duì)象破產(chǎn)清算計(jì)提9億巨額資產(chǎn)減值損失，目前更是因?yàn)閷?duì)外擔(dān)保山東東營(yíng)多家問題企業(yè)如山東大海、奧戈瑞，面臨大額資金代償。風(fēng)險(xiǎn)敞口*大。

　　破產(chǎn)清算：債權(quán)人求償難度大。金茂紡織自身資產(chǎn)變現(xiàn)能力弱，外部融資渠道窄，政府支持力度不足，求償難。

　　啟示與反思：

　　山東互保圈的蝴蝶效應(yīng)——關(guān)注民企對(duì)外擔(dān)保情況。對(duì)于民企而言，除了企業(yè)本身的信用風(fēng)險(xiǎn)外，還應(yīng)特別關(guān)注被擔(dān)保企業(yè)的信用風(fēng)險(xiǎn)，尤其是當(dāng)企業(yè)身處區(qū)域性擔(dān)保圈時(shí)，應(yīng)結(jié)合擔(dān)保圈的區(qū)域、行業(yè)特質(zhì)，綜合評(píng)估擔(dān)保圈整體的信用資質(zhì)。

　　關(guān)注汽車及上下游行業(yè)債風(fēng)險(xiǎn)。2018年汽車行業(yè)整體周期下行，應(yīng)重點(diǎn)關(guān)注相關(guān)產(chǎn)業(yè)債，包括汽車制造行業(yè)、上游資源和零部件行業(yè)、下游經(jīng)銷商等。

　　看上去很美的合并報(bào)表——警惕子強(qiáng)母弱。除合并報(bào)表上，也應(yīng)關(guān)注母公司報(bào)表的情況，尤其警惕子強(qiáng)母弱的情況，因?yàn)榉缮夏腹镜膫鶛?quán)人不能直接執(zhí)行子公司資產(chǎn)，只能就其股權(quán)價(jià)值享有求償權(quán)。

　　1.違約事件回顧

　　破產(chǎn)重整，債券提前到期。11月29日，山東金茂紡織化工集團(tuán)有限公司公告稱山東省東營(yíng)市中級(jí)人民法院已裁定受理金茂紡織及其子公司金茂鋁業(yè)的破產(chǎn)重整申請(qǐng)，“16金茂01”和“15金茂債”因公司破產(chǎn)重整提前到期，由于公司資金緊張，未能按完成兌付，構(gòu)成實(shí)質(zhì)性違約。“16金茂01”發(fā)行規(guī)模5億元，發(fā)行期限5(3+2)年，票面利率6.97%；“15金茂債”發(fā)行規(guī)模10億元，發(fā)行期限5(3+2)年，已于18年9月24日部分回售，目前余額1.82億，債券利率8%。

　　評(píng)級(jí)下調(diào)。因2018年以來(lái)公司經(jīng)營(yíng)效益下滑，子公司股權(quán)被凍結(jié)等原因，上海新世紀(jì)曾于6月20日下調(diào)金茂紡織主體至BBB，同時(shí)將相關(guān)債券評(píng)級(jí)下調(diào)至A，評(píng)級(jí)展望為負(fù)面。公司破產(chǎn)清算申請(qǐng)被法院受理后，上海新世紀(jì)于11月29日下調(diào)公司主體和相關(guān)債券評(píng)級(jí)至CCC。

　　2.違約原因分析

　　山東金茂紡織化工集團(tuán)有限公司是自然人徐朋明控制的民營(yíng)非上市企業(yè)，公司主要業(yè)務(wù)板塊為鋁粉、氯堿化工、無(wú)氧銅桿、紡織的生產(chǎn)和銷售以及金屬貿(mào)易業(yè)務(wù)。2018年，鋁粉、氯堿化工、金屬貿(mào)易和無(wú)氧銅桿業(yè)務(wù)占公司營(yíng)業(yè)收入的比重分別為20%、20%、30%和20%，系公司營(yíng)收的主要來(lái)源，其中鋁粉和氯堿化工板塊貢獻(xiàn)了公司75%的毛利潤(rùn)，是公司主要的盈利板塊。鋁粉板塊方面，公司是國(guó)內(nèi)微細(xì)球型鋁粉生產(chǎn)規(guī)模*大的企業(yè)之一，其生產(chǎn)的微細(xì)球型鋁粉主要用作汽車、太陽(yáng)能板的金屬涂料；氯堿化工板塊，主要生產(chǎn)燒堿和聚氯乙烯(PVC)，下游產(chǎn)業(yè)為印染、造紙等；金屬貿(mào)易方面以鋁錠、陰*銅和粗銅的進(jìn)出口貿(mào)易為主。

　　(1)主營(yíng)業(yè)務(wù)承壓：下游行業(yè)景氣度低迷，生產(chǎn)受限

　　2018年微細(xì)球型鋁粉下游汽車、太陽(yáng)能光伏行業(yè)景氣度低迷，鋁粉需求下降。自2017年四季度以來(lái)，公司鋁粉、氯堿生產(chǎn)基地所在地山東東營(yíng)用天然氣取代煤炭供暖，公司熔鋁爐工業(yè)用天然氣供應(yīng)大幅受限，鋁粉業(yè)務(wù)開工率不足50%，且今年5-7月，上合組織峰會(huì)在青島召開，山東地區(qū)化工企業(yè)開工被動(dòng)受限或停產(chǎn)，公司鋁粉、氯堿等主要化工產(chǎn)品受此影響，產(chǎn)量大幅下降，盈利規(guī)模收縮。18年前三季度總營(yíng)收152 0173 3840.37億，毛利潤(rùn)8.89億，分別同比下降48.99%和74.48%。企業(yè)有息負(fù)債規(guī)模大，財(cái)務(wù)費(fèi)用居高不下，18年前三季度財(cái)務(wù)費(fèi)用高達(dá)5.46億。2018年凈利潤(rùn)6.44億，同比下降75.45%。

　　(2)流動(dòng)性緊張：存貨、應(yīng)收賬款占用大量資金

　　2018年第三季度季報(bào)顯示，金茂紡織有存貨42.78億元，應(yīng)收賬款43.02億元，合計(jì)占總資產(chǎn)的50.14%。公司存貨主要為銅桿、鋁錠等原材料和庫(kù)存化工品，系2017年下半年化工行業(yè)景氣度較好，業(yè)務(wù)量增加時(shí)為滿足訂單需求大量存儲(chǔ)的，2018年化工行業(yè)景氣度下行，公司化工板塊業(yè)務(wù)量和貿(mào)易量陡降，存貨處于滯壓狀態(tài)，占用大量資金。大額應(yīng)收賬款主要是公司于2017年延長(zhǎng)了下游客戶的賬期，從1-3個(gè)月延長(zhǎng)至3-6個(gè)月，資金回籠慢。2018年以來(lái)，公司經(jīng)營(yíng)性現(xiàn)金流量持續(xù)為負(fù)，再加上公司短期債務(wù)負(fù)擔(dān)重，籌資活動(dòng)現(xiàn)金流持續(xù)大幅流出，使得貨幣資金自2017年起不斷減少，金茂紡織流動(dòng)性壓力凸顯。

　　(3)涉身訴訟：核心子公司遭凍結(jié)

　　由于金茂紡織與華融西部開發(fā)投資股份有限公司發(fā)生借款合同糾紛，金茂紡織持有的子公司東營(yíng)金茂鋁業(yè)高科技有限公司的71.54%股權(quán)已被法院凍結(jié)。金茂紡織的主要營(yíng)業(yè)利潤(rùn)均來(lái)自于金茂鋁業(yè)的鋁粉業(yè)務(wù)，金茂紡織存在明顯的“母弱子強(qiáng)”問題：母公司長(zhǎng)期處于虧損狀態(tài)，依靠子公司金茂鋁業(yè)的利潤(rùn)來(lái)彌補(bǔ)母公司的虧損；截至2018年9月末，合并報(bào)表貨幣資金有6.2億元，但母公司報(bào)表上貨幣資金僅30.56萬(wàn)元。金茂紡織的盈利能力與償債能力遠(yuǎn)不如子公司金茂鋁業(yè)。

　　若金茂紡織喪失對(duì)金茂鋁業(yè)的控制權(quán)，一方面將對(duì)企業(yè)經(jīng)營(yíng)產(chǎn)生嚴(yán)重不利影響；另一方面，金茂紡織將無(wú)法使用子公司金茂鋁業(yè)的貨幣資金及經(jīng)營(yíng)現(xiàn)金流償還自身債務(wù)，金茂紡織總債務(wù)規(guī)模71.04億，剛性債務(wù)負(fù)擔(dān)重，短期償債壓力巨大，其中短期借款38.43億，一年內(nèi)到期的非流動(dòng)負(fù)債12.87億，不依靠金茂鋁業(yè)的力量，金茂紡織很難憑自身償還貸款。

　　(4)風(fēng)險(xiǎn)傳導(dǎo)引爆火線：大額資金拆借，問題擔(dān)保

　　金茂紡織于2017年將9.49億資金拆借給山東天圓銅業(yè)有限公司等五家山東東營(yíng)企業(yè)。2017年2月，山東天信集團(tuán)旗下多家子公司進(jìn)入破產(chǎn)重整程序，其中就包括天圓銅業(yè)。金茂紡織借款給天圓銅業(yè)的9.01億元其他應(yīng)收款無(wú)法收回，于2017年年底全部計(jì)提資產(chǎn)減值損失。由此導(dǎo)致金茂紡織2017年巨虧，歸屬凈利潤(rùn)-5.91億元，同比大幅下降358.43%。截至2018年9月末，公司存續(xù)其他應(yīng)收款5.72億元，可能仍有隱含風(fēng)險(xiǎn)。

　　此外，截至2018年6月末，金茂紡織對(duì)外擔(dān)保余額為19.33億元，占當(dāng)期期末凈資產(chǎn)的19.23%，擔(dān)保規(guī)模較大。被擔(dān)保企業(yè)主要是位于山東省東營(yíng)市的民營(yíng)企業(yè)，區(qū)域較為集中，且所處行業(yè)集中在周期性較強(qiáng)的有色金屬、化工等行業(yè)，在宏觀經(jīng)濟(jì)增速放緩的背景下，代償風(fēng)險(xiǎn)大，金茂紡織的對(duì)外擔(dān)保有*高的風(fēng)險(xiǎn)傳導(dǎo)性。被擔(dān)保企業(yè)山東大海集團(tuán)有限公司和奧戈瑞車輪集團(tuán)有限公司的信用風(fēng)險(xiǎn)已經(jīng)暴露：奧戈瑞于今年7月10日宣布進(jìn)入破產(chǎn)重組階段，公司為其擔(dān)保0.8億；11月26日，山東大海向東營(yíng)法院申請(qǐng)重整，金茂紡織為其擔(dān)保3.5億元。金茂紡織在尚且自顧不暇的情況下，又受巨額對(duì)外擔(dān)保的拖累，資金鏈斷裂，企業(yè)無(wú)法正常經(jīng)營(yíng)運(yùn)轉(zhuǎn)，于在11月26日宣告破產(chǎn)清算。

　　(5)破產(chǎn)清算：債權(quán)人求償難度大

　　對(duì)于債權(quán)人來(lái)說(shuō)，*關(guān)心的問題就是進(jìn)入破產(chǎn)清算的金茂紡織到底能否及時(shí)兌付“16金茂01”和“15金茂債”的回售款。從目前的情況來(lái)看，求償難度較大：

　　**，企業(yè)資產(chǎn)變現(xiàn)難。截至2018年6月末，金茂紡織用于抵押借款的受限資產(chǎn)共計(jì)38.71億元，占當(dāng)期凈資產(chǎn)的52.78%，受限資產(chǎn)規(guī)模較大，主要包括企業(yè)全部固定資產(chǎn)和絕大部分貨幣資金。企業(yè)余下未受限資產(chǎn)以存貨、應(yīng)收賬款等為主，存貨主要是化工材料，變現(xiàn)能力較弱，應(yīng)收賬款不確定性也較高。并且企業(yè)所持的核心子公司股權(quán)也被凍結(jié)，無(wú)法通過股權(quán)轉(zhuǎn)讓獲取資金。

　　第二，外部融資環(huán)境惡化。金瑪紡織因涉及訴訟、資產(chǎn)凍結(jié)、對(duì)外擔(dān)保等重大風(fēng)險(xiǎn)事項(xiàng)，使得企業(yè)外部融資渠道收緊，再融資難度加大。

　　第三，外部支持力量弱。金茂紡織是民營(yíng)非上市企業(yè)，政府的支持力度偏弱。

　　3.違約啟示

　　(1)山東互保圈的蝴蝶效應(yīng)——關(guān)注民企對(duì)外擔(dān)保情況

　　山東的融資環(huán)境較為緊張，銀行信貸收緊，缺少有力外部增信的民企融資難，只能抱團(tuán)取暖，通過互保、聯(lián)保的方式融資，逐步形成互保圈并層層擴(kuò)大，且由于山東地區(qū)環(huán)保、安全要求的不斷提高，有色金屬、化工等行業(yè)的民營(yíng)企業(yè)融資格外困難，山東互保圈大多數(shù)企業(yè)都是有色金屬、化工相關(guān)企業(yè)，金茂紡織就身處山東互保圈的核心。有色金屬、化工行業(yè)的周期性較強(qiáng)，受宏觀環(huán)境影響大，在2018年行業(yè)景氣度下行趨勢(shì)下，互保圈內(nèi)企業(yè)整體經(jīng)營(yíng)現(xiàn)狀下滑，一家企業(yè)出現(xiàn)問題，圈內(nèi)其他企業(yè)需要承擔(dān)代償風(fēng)險(xiǎn)，嚴(yán)重時(shí)便會(huì)造成雪崩的連鎖反應(yīng)。

　　山東民企互保圈整體資質(zhì)不佳，近期問題頻發(fā)，金茂紡織的對(duì)外擔(dān)保風(fēng)險(xiǎn)并非個(gè)例：山東泰安的民營(yíng)化工企業(yè)瑞星集團(tuán)對(duì)外擔(dān)保破產(chǎn)倒閉山東光大日月集團(tuán)，替其償還債務(wù)近13億元，導(dǎo)致企業(yè)資金鏈緊張，被多家法院列入失信人名單；山東鄒平的西王集團(tuán)為齊星集團(tuán)及下屬子公司提供擔(dān)保余額達(dá)到29.07億元，由于齊星集團(tuán)資金鏈斷裂，西王集團(tuán)為其代償近3億，自身信用評(píng)級(jí)遭下調(diào)并取消發(fā)行5億元短期融資券。若后期山東互保圈面臨整體崩盤的趨勢(shì)，將會(huì)對(duì)山東區(qū)域經(jīng)濟(jì)造成影響，應(yīng)呼吁政府及時(shí)介入“兜底”，將信用連坐風(fēng)險(xiǎn)控制在一定范圍內(nèi)。

　　山東互保圈的信用爆雷提醒我們，對(duì)于民企而言，除了企業(yè)本身的信用風(fēng)險(xiǎn)外，還應(yīng)特別關(guān)注被擔(dān)保企業(yè)的信用風(fēng)險(xiǎn)，尤其是當(dāng)企業(yè)身處區(qū)域性擔(dān)保圈時(shí)，應(yīng)結(jié)合擔(dān)保圈的區(qū)域、行業(yè)特質(zhì)，綜合評(píng)估擔(dān)保圈整體的信用資質(zhì)。

　　(2)關(guān)注汽車及上下游行業(yè)債風(fēng)險(xiǎn)

　　2018年汽車行業(yè)整體周期下行，銷售持續(xù)低迷，全年銷量增速預(yù)計(jì)將出現(xiàn)負(fù)增長(zhǎng)，金茂紡織生產(chǎn)的鋁粉主要用作汽車的金屬涂料，下游汽車行業(yè)的不景氣直接影響了金茂紡織的鋁粉銷量，從而使金茂紡織經(jīng)營(yíng)承壓。

　　汽車行業(yè)快速下行趨勢(shì)可能會(huì)加大汽車相關(guān)產(chǎn)業(yè)鏈風(fēng)險(xiǎn)。從*新財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)上來(lái)看，在上市公司三季度整體保持24%凈利潤(rùn)同比增速的同時(shí)，汽車行業(yè)凈利潤(rùn)同比增速卻快速下行至-1.68%。行業(yè)整體應(yīng)收賬款和存貨占總資產(chǎn)的比重持續(xù)抬升，也開始影響到行業(yè)的現(xiàn)金流狀況，18年前三個(gè)季度行業(yè)經(jīng)營(yíng)性凈現(xiàn)金流均為負(fù)值，在歷史上較為罕見，行業(yè)整體貨幣政策同比增速也-5%的同比增速下滑。后續(xù)需要關(guān)注汽車行業(yè)整體快速下滑引發(fā)的連鎖反應(yīng)，產(chǎn)業(yè)鏈上公司的信用風(fēng)險(xiǎn)在加大。

　　(3)看上去很美的合并報(bào)表——警惕子強(qiáng)母弱

　　金茂紡織所持子公司金茂鋁業(yè)股權(quán)因訴訟被全部?jī)鼋Y(jié)，該事件影響遠(yuǎn)比想象中大。子公司金茂鋁業(yè)是金茂紡織主要盈利來(lái)源，合并報(bào)表上的6.2億貨幣資金也主要集中在金茂鋁業(yè)，而負(fù)債主要集中在母公司，“16金茂01”和“15金茂債”的發(fā)債主體均為金茂紡織。若金茂紡織*終喪失對(duì)金茂鋁業(yè)的控制權(quán)，債權(quán)人的求償將更加困難。因此除合并報(bào)表上，也應(yīng)關(guān)注母公司報(bào)表的情況，尤其警惕子強(qiáng)母弱的情況，因?yàn)榉缮夏腹镜膫鶛?quán)人不能直接執(zhí)行子公司資產(chǎn)，只能就其股權(quán)價(jià)值享有求償權(quán)。（債市覃談）