自春節(jié)國(guó)內(nèi)新冠肺炎疫情爆發(fā)已二月有余，這是一段不斷見證歷史的時(shí)期。疫情由國(guó)內(nèi)而至海外，國(guó)際油價(jià)腰斬，美股四次熔斷，全球來(lái)到金融危機(jī)邊緣，種種“活久見”的事情都在不斷地實(shí)際發(fā)生著。對(duì)于PTA而言，上下游都受到了危機(jī)的直接沖擊，成為疫情爆發(fā)至今跌幅*大的品種之一，價(jià)格大幅突破前低，跌穿4000點(diǎn)之后繼續(xù)一度下探3000點(diǎn)，令諸多業(yè)內(nèi)人士跌破眼鏡。然而，這一路下跌背后，除了來(lái)自黑天鵝事件的“超級(jí)因素”外，事實(shí)上并未打破正常經(jīng)濟(jì)規(guī)律與品種邏輯。黑天鵝事件固然影響巨大，但也不過(guò)是加諸市場(chǎng)的一個(gè)巨型推手；PTA產(chǎn)業(yè)鏈在自身運(yùn)行與事件影響的共同作用下已經(jīng)形成了新的常態(tài)，一些全新的力量正在進(jìn)入市場(chǎng)的視野。

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歷史高位的庫(kù)存

由于疫情爆發(fā)的巨大影響，國(guó)內(nèi)商品市場(chǎng)整體迎來(lái)了需求的大幅下滑。對(duì)于上游工業(yè)生產(chǎn)為主、下游偏向勞動(dòng)密集的化工品來(lái)講，庫(kù)存的短期累積在所難免。對(duì)于聚酯產(chǎn)業(yè)鏈而言，由于國(guó)內(nèi)PX及PTA產(chǎn)能在2019年以及2020年初的大幅增長(zhǎng)，供需本就處于偏寬松的微妙平衡之中，很大程度上依靠主流供應(yīng)商及時(shí)的負(fù)荷調(diào)整才不至于大幅累庫(kù)。然而隨著疫情的爆發(fā)，下游鏈條被整體打斷，導(dǎo)致庫(kù)存自1月底開始急劇累積，攀升至歷史高位300萬(wàn)噸附近。盡管3月后國(guó)內(nèi)疫情初步得到控制，聚酯及下游鏈條重新建立，但仍然難以消化上游供應(yīng)，社會(huì)庫(kù)存一路走高。

進(jìn)一步對(duì)社會(huì)庫(kù)存結(jié)構(gòu)進(jìn)行考察，可以發(fā)現(xiàn)PTA的庫(kù)存變化已經(jīng)超越了疫情這一單一事件的影響，而與聚酯產(chǎn)業(yè)鏈自身的基本面相結(jié)合，逐漸成為整個(gè)產(chǎn)業(yè)鏈的不可逆趨勢(shì)。**出現(xiàn)大幅累積的是PTA工廠庫(kù)存，可以看作是疫情期間上下游供應(yīng)鏈斷裂，PTA積壓在上游環(huán)節(jié)所致。隨后在高庫(kù)存壓力下，PTA工廠逐漸降負(fù)，并且隨著下游聚酯工廠負(fù)荷的回暖，PTA工廠庫(kù)存見頂回落；但聚酯工廠開工率提升緩慢，總體供大于需仍然持續(xù)，下游工廠庫(kù)存繼續(xù)升高；另一方面，倉(cāng)單的大幅上升也表明市場(chǎng)對(duì)遠(yuǎn)期的價(jià)格走勢(shì)并不看好。

下游方面，可以同樣看到庫(kù)存自上而下逐漸累積的過(guò)程。由于終端紡服企業(yè)傳統(tǒng)春節(jié)放假，下游工廠自1月下旬開始備貨，庫(kù)存逐漸升高。但是疫情截?cái)嗔讼@些庫(kù)存的空間，導(dǎo)致聚酯產(chǎn)品端大量累積。盡管疫情有所控制后下游鏈條逐漸打通，但隨著海外疫情的蔓延，終端訂單大幅下降，織機(jī)負(fù)荷半途回落，聚酯產(chǎn)品庫(kù)存重新進(jìn)入累積通道。

總體來(lái)看，聚酯產(chǎn)業(yè)鏈庫(kù)存在疫情期間呈現(xiàn)自上而下不斷累積的過(guò)程，目前各環(huán)節(jié)庫(kù)存均進(jìn)入高位區(qū)間。鑒于目前海外疫情尚未出現(xiàn)拐點(diǎn)，預(yù)計(jì)終端需求的恢復(fù)尚需時(shí)間；疊加總體自上而下寬松的供需結(jié)構(gòu)，產(chǎn)業(yè)鏈庫(kù)存或?qū)㈤L(zhǎng)期處于高位。

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定價(jià)重構(gòu)利潤(rùn)再分配

在這一波能源化工品的跌勢(shì)中，可以看到聚酯產(chǎn)業(yè)鏈各環(huán)節(jié)價(jià)格均來(lái)到了歷史低位。在宏觀因素的巨大影響下，產(chǎn)業(yè)鏈逐漸傾向于成本定價(jià)，價(jià)格走勢(shì)更加簡(jiǎn)單直接。而此前基于各環(huán)節(jié)供需結(jié)構(gòu)的利潤(rùn)分配體系，則發(fā)生了不可預(yù)知的重構(gòu)。

從之前數(shù)年的產(chǎn)能變化情況來(lái)看，我國(guó)2019-2021年P(guān)X-PTA-聚酯的供需情況總體呈現(xiàn)自上而下增速逐漸降低的走勢(shì)。正常情況下，這樣的走勢(shì)會(huì)導(dǎo)致供需愈發(fā)寬松，進(jìn)而出現(xiàn)利潤(rùn)逐漸向下游轉(zhuǎn)移的趨勢(shì)。事實(shí)上，2018年以來(lái)聚酯產(chǎn)業(yè)鏈的利潤(rùn)分配也是在按照這樣的趨勢(shì)緩慢自上而下進(jìn)行擠壓，年初一度出現(xiàn)PX加工費(fèi)降至200美元/噸附近、PTA加工費(fèi)降至300美元/噸附近的*低位。疫情爆發(fā)初期，由于下游整體運(yùn)轉(zhuǎn)癱瘓，聚酯產(chǎn)品價(jià)格仍然居高，利潤(rùn)一度大幅上升；但隨著海外疫情爆發(fā)，全球需求下行；疊加3月后上游原油及石腦油急劇下跌，上下齊殺之下，控盤能力相對(duì)強(qiáng)的國(guó)內(nèi)PX-PTA市場(chǎng)反而凸顯出來(lái)。特別是PTA，對(duì)于當(dāng)前基本自給自足的市場(chǎng)來(lái)說(shuō)，盡管總社會(huì)庫(kù)存持續(xù)累積，但在短期集中降負(fù)和產(chǎn)業(yè)鏈庫(kù)存逐漸向下游轉(zhuǎn)移的過(guò)程中反而出現(xiàn)了供需的邊際性好轉(zhuǎn)，加工費(fèi)顯著反彈，一度達(dá)到700-800元/噸附近。未來(lái)隨著疫情的好轉(zhuǎn)和上游原料價(jià)格的恢復(fù)，預(yù)計(jì)產(chǎn)能增量推動(dòng)的加工費(fèi)自上而下擠壓將逐漸轉(zhuǎn)化為需求推動(dòng)的自下而上擠壓，未來(lái)下游將在聚酯產(chǎn)業(yè)鏈定價(jià)中發(fā)揮更大的作用。

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投機(jī)需求成為新的推動(dòng)力

一直以來(lái)，聚酯產(chǎn)業(yè)鏈環(huán)節(jié)在化工品市場(chǎng)中都被視為一個(gè)相對(duì)封閉的領(lǐng)域，PX-PTA環(huán)節(jié)上下游都較為單一，而下游聚酯-織造市場(chǎng)成熟度較高，近年來(lái)除去大煉化帶來(lái)的上游革新外，市場(chǎng)并沒(méi)有更多新的因素參與。

隨著疫情及國(guó)際市場(chǎng)危機(jī)的上下齊殺，聚酯價(jià)格大幅下跌，滌淪長(zhǎng)絲加工費(fèi)甚至一度跌至負(fù)值。此時(shí)，從產(chǎn)業(yè)自身基本面來(lái)看，終端恢復(fù)遙遙無(wú)期，反彈似乎缺乏有效的推動(dòng)力。然而自清明節(jié)假期開始，由于滌淪長(zhǎng)絲本身的高穩(wěn)定性和**低價(jià)，來(lái)自產(chǎn)業(yè)外的投機(jī)資金逐漸開始介入市場(chǎng)，滌綸長(zhǎng)絲產(chǎn)銷迅速回升，高壘的庫(kù)存得到消化。在此基礎(chǔ)上，聚酯價(jià)格出現(xiàn)了低位反彈，加工費(fèi)有所回升，并逐漸對(duì)PTA價(jià)格產(chǎn)生拉動(dòng)作用。

當(dāng)滌綸長(zhǎng)絲價(jià)格陡降，會(huì)出現(xiàn)來(lái)自產(chǎn)業(yè)之外的投機(jī)抄底；而在一月短期庫(kù)存緊缺、價(jià)格迅速升高的情況下，也出現(xiàn)了下游聚酯工廠反向拋售上游原料的行為?？梢钥吹?，對(duì)一個(gè)較為成熟的市場(chǎng)而言，來(lái)自產(chǎn)業(yè)鏈之外甚至逆向產(chǎn)業(yè)鏈的投機(jī)需求永遠(yuǎn)不會(huì)消失，它們或許不能影響長(zhǎng)期的供需關(guān)系，但對(duì)短期價(jià)格走勢(shì)則提供了一定的安全墊作用，這也是在分析產(chǎn)業(yè)鏈基本面過(guò)程中需要考慮的問(wèn)題。