依然記得2017年年底，展望2018年市場時，很多人都將PTA作為多頭配置品種。然而，2018年PTA的走勢依然令人大跌眼鏡。雖然行情來去都十分迅猛，但依然能算是近3年來*大的一次起伏。

2018年回顧

2018年上半年隨著集中檢修和原油價格上漲等因素出現了一些小幅波動，而從今年7月份開始，PX價格推漲和下游高開工導致的庫存下滑聯合推動了這一波快速沖高的行情。除基本面的因素外，7、8月臨近09合約交割，而市場庫存太少現貨搶手等因素也在一定程度上推動了漲價。

在PTA期價*高點，現貨價格一度接近萬元大關，然而過快的價格上漲卻無法傳遞到終端，因此下游聚酯出現虧損，聯合限產抵制，PTA去庫過程結束，價格也從高位應聲落下。

經過了大起大落，2018年年底PTA的價格較年初重心有所走高，全年依然是震蕩上行的趨勢。回首這一年，不禁感嘆一句，猜中了結局，卻全然猜不到這過程。

從2018年供需平衡表數據看來，全年流通庫存下滑35萬噸左右，去庫占比達28%，年內供需緊張的狀況較為明顯。而下游實際需求和表觀消費量的差額為27萬噸，與流通庫存基本相當。從供應來看，年初及年底的月產量變化不大，而年中7-9月由于加工價差達到歷史高位引起了產量快速增長。因此2018全年行情的驅動主要來源于下游需求旺盛，對PTA供應和庫存的快速消化。

2019供需變化

2018年PTA沒有新增產能，當前的產能大約在4960萬噸/年(包括長期停車裝置)，而下游聚酯新增產能為540萬噸/年，折合PTA需求約為475萬噸/年。2019年計劃新增產能超過600萬噸/年，若能夠得以全部投產，則對PTA的需求或再度增加500萬噸/年以上。2018-2019年將是聚酯新增產能集中釋放的時期，2020年后便逐漸消退。

PTA的投產周期和聚酯則恰恰出現錯峰。2019年初PTA市場預期較為確定的新增產能主要來自福海創(原翔鷺石化)225萬噸/年的舊產能復產。而未來真正新投產的產能*早預計在明年下半年能夠釋放，包括新鳳鳴新建的220萬噸/年PTA裝置(預期三季度)和恒力石化擴建的250萬噸/年裝置(預期四季度)，新疆中泰石化120萬噸/年PTA項目。而2019年后仍有1200萬噸/年的新增產能將出現集中投產。

從供需數據分析，2019年PTA市場大概率上依然是供需偏緊；2019年底至2020年在新的PTA擴產周期到來后則可能出現供過于求的格局。然而市場價格的變化瞬息萬變，正如前文所提到的，真正左右價格走勢的并不是從已知的供需數據中得到的預期，而是可能發生在預期之外的變化。

成本拖累

PTA的直接上游是PX，而PTA的加工差與PX的價格也是緊密相關的。加工差決定了PTA企業的盈利能力，同樣也對市場上的供需關系將產生很大的影響，一定程度上決定了PTA企業的開工積*性。

2017年下半年開始，PTA的加工價差有了顯著的好轉。基本上維持在500-800元/噸，PTA工廠的利潤也相對可觀。而今年二季度價差相對低迷且穩定，進入8月后，隨著PTA價格的突然飆升，PTA的加工價差也出現了一個超歷史水平的突然拔高。之后隨著PTA價格回落、PX價格堅挺以及匯率變化人民幣貶值等因素疊加影響，加工價差瀑布式下跌，甚至出現倒掛。進入四季度后，市場恢復了理性，PTA的加工價差也回到了正常的區間內。

根據當前PTA的產能估算，對PX的需求產能約在3200萬噸左右，而國內目前的產能在152 0173 3840萬噸左右。2018年1-11月PTA產量3537萬噸，對PX實際需求量為2317萬噸，而國內PX產量共1007萬噸，對外依存度大約在57%。

從全球的產能分布來看，亞洲PX產能占全球的84.5%，已經達到4822.5萬噸/年，主要集中在中國、韓國、印度、日本。在2013年以前，無論PX市場還是其下游的PTA市場都處于供應偏緊的狀態，整體利潤較好，因此鎖定部分成本、獲得穩定收益符合雙方共同的目的，ACP長約合同幫助雙方共贏，彼時PX價格以ACP合同價為主導，ACP達成概率在95%以上。而在2013年以后，尤其是2014年后，隨著PTA產能急劇擴張，供應轉為寬松，買賣雙方對市場分歧較大，達成概率逐漸降低。而江蘇盛虹2017年加入后，ACP達成8次，今年截至11月份僅達成5次，達成概率較去年明顯降低。實際上再一次表明上下游對市場的觀點出現了分歧，產業鏈上不同環節的利潤或將面臨重新分配的問題。

PTA產業鏈的巨變不僅僅來自2016-2017年PTA產能合并整改和近兩年下游聚酯產能的快速擴張，更大可能改變行業結構的是目前正在緊鑼密鼓建設的民營大煉化項目。PTA行業目前已經形成寡頭壟斷的格局，而龍頭企業為了增加議價能力降低成本，紛紛向產業鏈上游延伸擴張。其中，浙江石化項目由榮盛、中石化和桐昆合資，兩期共4000萬噸/年煉油產能，1040萬噸/年芳烴產能，800萬噸/年PX產能。另外恒逸在文萊布局的煉化項目，共2000萬噸/年煉油和450萬噸/年PX產能。恒力項目包含2000萬噸/年煉油和450萬噸/年的PX產能。盛虹的大煉化項目也有1600萬噸/年煉油產能和250萬噸/年的PX產能。除此之外，已經在計劃中或者在建工程的項目(產能走向市場或將在2020年之后)也不在少數：曹妃甸的中化旭陽煉化一體化項目包括200萬噸/年芳烴聯合裝置；新華聯合煉化一體化項目中包含200萬噸/年芳烴裝置；河北一泓一體化項目包括300萬噸PX裝置。

因此，僅在2019-2020年PX的產能將增加近2000萬噸，超過了現有PX產能一倍多。且PTA龍頭企業打通了全產業鏈后成本效益將得以擴大，我們可以猜想到，在這種情境下，產業鏈中PX環節的利潤將被大大壓縮，而PTA的利潤將得以大幅增長。同時，對于PTA價格來說，也需要面臨成本支撐減弱的風險。

中國大陸在全球PX產能格局中的占比目前為14%，預計到2019年將達到37%，2022年后可能占到45%。

同時，由于PX和下游聚酯產能的增加和PTA盈利的增長，自2019年下半年至2020年開始，PTA新的產能擴張更傾向于大規模的單套產能和新的得以節省能源消耗的技術配套，預計產能將得以進一步集中，小的落后產能也將出清退出市場。

我們認為，2018年和2019年上半年將是PTA價格的高峰時期。2019年后PTA龍頭企業的利潤和盈利或將繼續增長，但是失去了PX的高價支撐，PTA的加工差范圍和價格區間或將重新定義。

需求的不確定性

對于2019年PTA行情影響*大的因素除了成本端PX的變化以外，就是下游聚酯需求的不確定性。雖然從供需數據上看，聚酯行業19年依然在擴產周期中，增速穩步上升，但是已經有許多跡象表露出聚酯行業周期已經來到了景氣度的峰值點，且宏觀因素也給需求增加了許多的風險。

根據紡織業、化纖制造業固定資產投資完成額數據與全制造業相比，2015-2016年紡織業投資景氣，高于制造業平均水平。而后16年底進入17年，化纖制造業的投資完成額則出現大幅上漲，略滯后于下游終端紡織業。據此可推斷，在17年化纖制造業大幅增長的投資之后，其上漲的需求帶來了2018年聚酯及上游PTA行業的景氣上行。

2018年春節之后，紡織業利潤未能回到前三年的高水平，全年均維持在4%-4.2%的區間。相反，化纖制造業二季度開始利潤回暖，到第四季度時，其利潤率已經基本恢復至去年年中左右水平，達到4.8%以上。

2017年聚酯行業高度景氣的一個主要原因是房地產后效應。2016年商品房銷售面積累計同比出現了一波大幅上漲，而受到地產后效應的影響，商品房銷售之后的裝修中對紡織品的需求提升一定程度上大大支撐了化纖市場。但是，自從2016年一季度之后，商品房銷售面積累計同比就開始出現一路下滑，2018年下半年同比增速幾乎回到0，說明在今后1-2年時間里房地產后效應在需求端的提升將逐漸減弱甚至消失。

不僅如此，今年3月以來，服裝紡織品的出口交貨值累積同比始終為負，說明出口累積交貨值較去年出現了下滑。

實際上，從今年PTA7-9月行情的走勢分析，之所以價格回落速度如此之快，很大程度上歸因于PX-PTA的快速漲價無法傳導至下游。雖然聚酯滌綸也有一定程度的價格上漲，但終端服裝織造業抵觸明顯，布匹價格難以同幅度漲價轉嫁給消費者。

從宏觀PPI和CPI數據的比較其實也可以得到類似的結論。2016年PPI出現大幅上漲，然而那一輪生產材料價格的上漲并未能夠正常傳遞至終端產品價格的上漲。之后的2017年PPI應聲回落，直至今年，雖有兩次反彈，但總的趨勢仍然是下滑；然而每一次PPI增長，CPI均未曾有過跟漲。說明自2016年后，無論生產成本和上游產品如何漲價，都難以傳到到*終消費者一端。雖然穩定在2%附近的CPI是經濟運行良好穩定的指標，但是PPI和CPI的逆勢走向卻預示著產業鏈中的工廠、企業甚至是貿易商的利潤被大幅壓縮，生存難度或將大大增加。

因此，終端需求的不確定性對上游價格存在略滯后但非常顯著的影響力。雖然目前聚酯的新增產能計劃較多，但若聚酯行業利潤減薄盈利性不佳，其投產時間很有可能推后。實際上2018年聚酯聚合物產業(PTA直接下游)的開工率始終維持在較高的水平，少有低于8成的情況。如此高開工水平在未來可調控的空間有可能是相當大的。

因此，2019年*終PTA下游的需求如何存在不確定性。而一些宏觀經濟政治因素的加入，也可能導致市場情緒的波動加大，從而對PTA的價格也產生類似的沖擊。

2019行情展望

對于2019年的市場，除了PX和聚酯帶來的不確定性，原油價格的變化對下游各個環節的成本利潤均有較大的影響。PTA產業鏈流程較長，涉及的環節也不少。但是由于其相對于其他化工品而言結構相對單一，因此其成本和利潤的估計也相對較為容易實現。

若其中一個環節價差過高，在不合理范圍內，則下游其他環節的利潤則必然受到擠壓。前文也有提到，實際上從原油到*終紡織品服裝的中間利潤實際上變化較小，即使其中某環節成本價格大幅上漲，也難以傳遞給消費者；這意味著產業鏈中供應不足的環節必然搶奪供應過剩環節的利潤。而近年來產業鏈結構變遷實際上也反映了資本會自動選擇利潤高的環節。于是難免形成了這樣的循環，某個產品供不應求則利潤偏高，然后產能集中投放，供過于求，利潤被其他產品搶奪，經歷漫長而痛苦的去產能，直到再次恢復供求平衡；而其他環節再度上演這樣的周期循環。

2019年，在PTA和聚酯產能增長周期錯配的*后一年，也可能是PTA和PX現有產能錯配的*后一年，各個環節投產的節奏對產業結構變化都有很大的決定性作用。而市場往往對于供需關系的反應有一定的滯后性，需等待庫存數據的變化后才更直接地投射在價格上。

因此，2019年PTA的價格或有可能呈現波動加劇，先揚后抑，重心振蕩下移的過程，策略上可以考慮跨期正套。而在眾多不確定因素之下，**可能確定的是2020年及未來PTA的新增產能釋放后，又將再次面臨產能過剩的壓力。