核心觀點

3月市場的焦點主要在于跨月價差的快速擴張，主要是因為近期供需偏緊且有集中的檢修計劃，而遠期PX新增產能導致成本下跌。未來價差的變化或是決定PTA價格走向的核心因素。新的產業結構變化序幕開啟，PTA、PX與聚酯三者的博弈伊始，未來很有可能波動加劇。而進入2020年后，聚酯產業鏈的結構再次發生變化，議價權的爭奪也將再次上演，*終在價格上或將表現為2019年內前高后低，更為確定的是2020年恐怕難有起色。

3月行情回顧

3月PTA行情波動較大，月初快速上漲后進入下行階段，受到原油震蕩、減稅和恒力新增PX超預期等眾多利空壓制，PTA主力近月合約價格一直下跌至6200附近。隨后隨著PTA基本面好轉，檢修信息陸續釋放疊加下游需求旺盛，價格再次從底部反彈。現貨市場價格走勢與期市趨勢基本相同，但整體而言全月的基差逐漸走強，從月初-152 0173 3840元/噸逐漸漲至*高226元/噸。主要是因為當前基本面較好，而對未來市場的預期偏空，因此back結構再次逐漸將月間價差拉大。

PTA跨月價差變化

3月市場的焦點主要在于跨月價差的快速擴張。月初5-9價差僅200元/噸附近，而月末已經漲至接近600元/噸。關注大宗內參，不錯過每篇研報精選！

價差的變化主要受到兩個因素的影響。**是恒力石化**條煉化一體化項目生產線全流程打通，順利產出汽油、柴油、航空煤油、PX等產品，生產運行穩定。該裝置有兩條PX生產線，目前先投放一套225萬噸/年PX生產線，盡管先投產一半產能，不過目前已然成為國內*大的PX生產企業，占國內總產能的16.03%。今年國內PX新增產能高達885萬噸，若順利投產，國內產能將增長63%。因此市場普遍認為未來PTA成本將出現大幅走弱，而PX供應的增加對市場的影響可能更確定地反映在遠月合約上，因此對遠月合約有確定的利空壓制。而另一方面，當前PTA供需關系緊平衡，雖然3月開工偏高產量偏多，但由于下游需求旺盛，庫存依然在下降。而且3月底4月初PTA大廠集中檢修，供應更加偏緊，因此近期基本面利好也是相對確定的。

PTA加工價差變化

實際上*早公布檢修計劃的正是恒力石化，這個消息從側面反映出其對PTA加工價差的預期。雖然當前的加工價差已經達到800-1000元/噸，但4月中旬后其利潤或有望繼續增長。

另一方面，儀征石化和福海創原定于二季度的檢修計劃均在4月初暫定了推遲計劃。主要是因為當前PTA利潤在企業樂于接受的水平，而未來的利潤如何依然難以預測，尤其是5月份之后很有可能加工價差再創新高，于是檢修計劃索性推遲至利潤較差的時期再做計劃。

實際上未來PTA加工價差的走向很可能是決定PTA未來價格的核心因素。4月1日起，增值稅由16%將為13%，因此PTA進口PX的成本減少了3%，按照新稅率的計算，目前PTA的加工價差已經高于1000元/噸，基本上已經達到了近四年來的*高水平(除去2018年8-9月特殊情況)。這也是為何目前PTA企業紛紛開滿負荷盡量生產。

而這種價差是否能夠維持？

如果將目光轉移到PX的加工價差上，目前PX的加工價差除去運輸價差大約在100美元/噸上下，相比去年300美元/噸的水平，已經算是相對低位。但是我們也可以觀察到，在2018年9-10月PTA一路下跌的弱勢下，PX的加工價差也曾經出現倒掛為負的情況，甚至在20-50美元/噸的價差水平維持了較長的時間。同樣，2017年其價差也曾經長時間位于50-100美元/噸，甚至是50美元/噸以下。因此，若PX市場從依賴進口緊平衡進入供過于求的狀態，那么其利潤依然存在至少20-50美元/噸的壓縮空間。

不僅如此，今年新增的PX產能大多是民營大煉化項目，且大部分配備有PTA產能，這實際上意味著PTA企業獲得了從原油端開始直至PTA環節的所有利潤。而這部分利潤是否需要重新分配給其他下游環節則*終決定了PTA未來價格的走勢方向。

利潤的轉移導致遠月價格變化

具體看來短時間內議價權的高低與需求彈性有很大的關系。當終端需求旺盛，聚酯企業訂單量多，而其自身庫存偏低時，對PTA的需求彈性很低，意味著即使PTA價格上漲或者聚酯利潤不足，也不得不被迫接受。而當終端需求不佳，自身庫存較高時，聚酯企業對PTA的需求彈性變大，對價格的敏感性高。這種情況下對PTA的議價權也會提升。

2018年9月聚酯企業的聯合抵制已經為市場上了生動的一課，即使庫存低且大廠聯合挺價，需求的下滑對PTA的價格導向仍有可能是致命的。

因此，在二季度PTA利潤豐厚，高開工大量生產的情況下，若需求一般，庫存開始出現累積，那么PTA環節適當讓利給下游聚酯環節也是很有可能的。隨著未來PX產能逐漸釋放，PTA環節壓縮PX環節的加工價差，再部分轉移至聚酯環節，則意味著PTA的價格在更遠的未來仍然有下行的空間。但是近期的基本面供需關系向好相對確定，而PTA、PX與聚酯三者的博弈剛剛開始，在產業結構變化的初期，很有可能出現較大的波動，風險較大。

另外，眾所周知從2019年年底開始，PTA將進入新一輪的擴產周期，屆時將有大量的新增產能釋放。除了原定于三月投產目前推遲的四川晟達100萬噸/年的產能外，2020年為止目前有1900萬噸/年新增產能投產計劃，占當前PTA有效產能的接近40%。而聚酯的擴產周期已經接近尾聲，未來短時間內沒有太多的新增產能來消化如此大量的PTA。由此可以預料到，進入2020年后，聚酯產業鏈的結構大概率再次發生變化。議價權的轉移也很可能是大概率事件，而這種變化*終在價格上可能表現為2019年內前高后低，2020年難有起色。