近年來，當投機者無法從單邊操作上找到合適的方向，跨期套利演變成為另一種獲利方式。以當前主力合約CF152 0173 3840和次主力合約CF1909的價差為例，此前在2018年12月末鄭棉5-9月合約價差一度出現150多點上漲情況，此組合的月間價差開始于9月合約掛牌之日，即上一年度的9月中旬，終止于當年5月合約摘牌日。在此期間，前半段主要關注棉花產量，而在皮棉加工進入尾聲后，市場焦點則集中在需求端，以及下一年度棉花種植情況。

根據相關理論，價差走勢將存在兩種方向，一個是均值回歸，始終圍繞著某個區間進行波動；另外一個是趨勢增強，價差出現明顯且持續的走強或走弱。而從過去4年的鄭棉5-9月合約價差走勢來看，2017年和2018年出現了較為明顯的趨勢增強，5-9月合約價差走弱，2016年的5-9月合約價差在后半段出現了令人瞠目的趨勢反轉，從820的高位回落至-555。

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鄭棉期貨5-9月合約價差走勢（2015-2019年）

筆者認為，這三年的價差出現趨勢性的增強，主要在于市場對于需求向好的預期增強。受益于從2016年開始的儲備棉輪出政策，棉花供應得到保障，棉價平穩運行，紡企產紗的成本得到控制，紡企利潤較好。其中，國內32支棉紗的價格較越南、印度的32支棉紗更有優勢，可觀的生產利潤使得紗廠開工負荷保持較高位，這也有助于國內棉紡織業回暖。

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32支棉紗內外價差對比圖（元/噸）

從生產端來看，5月和9月合約的棉花倉單均為當前市場年度的皮棉，其皮棉生產成本大致相同，僅存在一定倉儲成本和資金成本差，按15300元/噸的生產成本、新疆棉花交割庫0.6元/噸/天的倉儲成本及6%的資金成本計算，9月合約的棉花價格或比5月合約價格高380元/噸左右。也就是說，若供需兩端平穩運行，價差走勢將呈現出均值回歸的形態，因此預計2019年5-9月合約價差將回繞-380附近進行波動。

就目前而言，本年度棉花產量已經確定，而影響需求的中美貿易關系仍存不確定性，可以說，未來主要影響價格及價差走勢的因素是國內棉花的產銷缺口是否弱化及其彌補方式如何。

以當前的國內棉花供需形勢來看，棉花需求情況并不樂觀，在貿易爭端影響下，2018年末端純棉紗廠的開工負荷出現明顯下降，產銷缺口面臨進一步弱化，同時降低配額外進口滑準稅、商業庫存偏高也將對缺口進行有效彌補。我們注意到，這段時間5-9月合約價差持續走強，維持在正常價差-380左右。也就是說，需求向好、供應緊缺的市場預期帶來的遠月升水已經被擠出。

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純棉紗廠開工負荷走勢圖

未來5-9價差將呈現何種走勢？**，中美貿易關系上存在很大的變數，情況虛虛實實，難以辨別。但從基本面的角度來看，棉花需求弱化是一個短期的事實以及長期的趨勢。短期來看，下游紗線成品累庫，內外紗價倒掛，不利于走貨消化；長期來看，化工人造纖維不斷優化，替代趨勢逐步加強，棉紡產業向越南等東南亞國家轉移等需求方面的因素或難讓9月合約再次出現高升水。

其次，影響5-9月合約價差的另外一個因素是2019/20年度的棉花產量。根據某南疆棉種公司的銷售信息可以看出，目前棉種銷售已經過半，銷售量較去年同期有所增加，南疆棉農種棉意愿不減；機采棉種子的銷售比例有所擴大，隨著軋花廠、合作社在機械化采摘方面的重金投入，未來植棉意愿難減。由此可以推測，2019/20年度棉花產量依然穩定，遠月供應緊張的局面不會出現。