棉花期貨指數(shù)上周資金凈流入達80%，價格漲了8%以上，持倉量增了近70%。上漲導(dǎo)火索是天氣，實質(zhì)是對遠期缺口、資本市場整體投資機會匱乏的集中反映，高庫存和高倉單的現(xiàn)實成為次要矛盾。

　　鄭棉后市將如何走？本文嘗試做出相關(guān)解讀。

　　本文主要結(jié)論如下：

　　1） 國內(nèi)棉價的長期驅(qū)動向上，但市場已透支大部分利好，后續(xù)上漲主要靠情緒推動。

　　2） 中美貿(mào)易談判中國增加農(nóng)產(chǎn)品(6.73 -0.74%,診股)進口，棉花或包含其中，暫對國內(nèi)影響有限。

　　3） 高庫存和高倉單的現(xiàn)實成為次要矛盾，壓力后移。

　　4） 套保空間很大對鄭棉或有一定牽制作用。 綜合來看，鄭棉當(dāng)前上漲已經(jīng)逐漸脫離基本面，主要成為資金推動行情，考慮資金進場的逐利性及技術(shù)形態(tài)看，目前鄭棉仍以強勢為主。

　　從拋儲和新棉市場情況看，產(chǎn)業(yè)套利、套保空間較大，對盤面形成短期牽制。儲備棉成交若持續(xù)放大則會積累社會庫存，將使得現(xiàn)實的供給壓力后移，尤其新棉上市后，供應(yīng)的現(xiàn)實壓力或達到較大值，具體情況仍需跟蹤觀察。

　　總體而言，預(yù)計鄭棉后市波動加劇，以偏強態(tài)勢為主。 操作建議：有銷售需求的企業(yè)建議對鄭棉09、01合約進行賣出套保，01-09到850元/噸以上可考慮正向套利。投機角度建議不追高，以回落后做多為主。上漲階段的風(fēng)險主要在于中短期的供應(yīng)壓力，投資者需關(guān)注倉單增量、拋儲動態(tài)、2018/19年度產(chǎn)量預(yù)期、主產(chǎn)區(qū)天氣變化、政策變化等。

　　棉花期貨指數(shù)上周資金凈流入達80%，價格漲了8%以上，持倉量增了近70%，已達到歷史*值附近，但成交量低于歷史高位，預(yù)示著多頭仍占據(jù)**主導(dǎo)地位，但空頭仍未死心。

　　上漲導(dǎo)火索是天氣，實質(zhì)是對遠期缺口、資本市場整體投資機會匱乏的集中反映，高庫存和高倉單的現(xiàn)實成為次要矛盾。鄭棉后市將如何走？本文嘗試做出相關(guān)解讀。

　　1.主產(chǎn)區(qū)天氣炒作情況解讀

　　近期棉花主產(chǎn)區(qū)天氣情況引人關(guān)注。目前棉花正值種植季。目前中（4-5月）、美（4-6月）還在播種期，印度還未大面積（4-7月）種植，若天氣在種植期不是持續(xù)惡劣，則對產(chǎn)量影響有限。

　　5月份新疆天氣異常是鄭棉暴漲的導(dǎo)火索。5月7日前后的大風(fēng)降溫降雨天氣對新疆棉花占已播種面積或在10%左右，5月中旬的南疆沙塵暴又對棉苗形成一定影響，目前新疆風(fēng)力降低至正常水平，溫度也有所回升，南疆沙塵仍有，南疆西部仍有暴風(fēng)雨，棉苗損毀部分棉農(nóng)已經(jīng)進行補種，部分地區(qū)第三次復(fù)播，或?qū)萎a(chǎn)有一定影響，具體情況仍需持續(xù)關(guān)注。從了解的情況看，大風(fēng)降雨冰雹在新疆歷史同期相對常見，南疆因有沙漠沙塵天氣亦相對常見，因可復(fù)播，歷年對產(chǎn)量影響相對有限。但由于今年氣候的不穩(wěn)定性增加，新疆棉花單產(chǎn)、總產(chǎn)情況仍存在不確定性。后續(xù)需關(guān)注新疆天氣情況。

　　美國德州干旱的情況也是ICE期棉今年反復(fù)炒作的點之一。今年美棉種植進度良好，但德州西北部自種植季以來持續(xù)干旱，德州棉花產(chǎn)量占美國1/3, 德州西北部棉花產(chǎn)量占德州80%，從干旱周報看，德州西北部干旱仍在持續(xù)，近期德州降雨并不是在棉花種植核心區(qū)，從干旱季報展望看，預(yù)計德州干旱情況在6月底前會略有緩解。目前美棉種植期所剩時日不多，若干旱持續(xù)不能有效緩解，則會實質(zhì)影響美棉單產(chǎn)。

　　印度北部各州30-35%的播種已經(jīng)完成，上周當(dāng)?shù)匦侣剤蟮婪Q在旁遮普地區(qū)對種子的需求比去年減少20-30%，這意味著種植面積可能下降15-20%，該消息出來后ICE反應(yīng)相對平淡。旁遮普地區(qū)在2017年度的種植面積增加了50%，但今年由于灌溉用水的延遲，農(nóng)民們可能會被要求在土地上種回回報率更高的水稻。旁遮普地區(qū)產(chǎn)量占印度10%，目前印度仍屬于種植早期，減產(chǎn)結(jié)論暫時為時尚早，保持關(guān)注。

　　2.棉價長期驅(qū)動力向上

?? 對于棉花長期走勢，我們重點關(guān)注供需缺口、庫銷比兩個指標(biāo)變化情況。

?? 2.1國內(nèi)遠期存缺口，或靠增加進口彌補

?? 2.1.1國內(nèi)遠期存在缺口

　　由于受到資源稟賦的限制，我國未來的棉花產(chǎn)量或在600萬噸左右，難有較大增幅。需求在900萬噸左右。產(chǎn)需缺口或在300萬噸左右，考慮89.4萬噸的配額內(nèi)進口，實質(zhì)缺口在200萬噸左右。

　　國內(nèi)的供給缺口以往靠國儲彌補，2018年初國儲庫存是530萬噸，夠拋兩年。雖然相關(guān)政策仍未明朗，但后續(xù)年度增加進口的必要性增加。

　　正是基于遠期缺口的或長期存在，且儲備棉的彌補在未來或難以為繼，2018年以內(nèi)，業(yè)內(nèi)對鄭棉遠期走勢偏于謹(jǐn)慎樂觀。近期鄭棉上漲導(dǎo)火索是天氣，實質(zhì)是對遠期缺口、資本市場整體投資機會匱乏的集中反映，市場認(rèn)為下年度的天氣不容閃失，這種心態(tài)之下也使得市場對減產(chǎn)消息反應(yīng)敏感。當(dāng)前的新疆天氣在歷史相對常見，若天氣在種植期（4-6月）不是持續(xù)惡劣，則對產(chǎn)量影響有限。基于今年氣候的不穩(wěn)定性增加及市場心態(tài)敏感，后期天氣炒作或增多。

?? 2.1.2遠期缺口主要靠進口彌補

　　5月20日，中美貿(mào)易談判結(jié)果顯示中國后續(xù)將逐漸增加農(nóng)產(chǎn)品進口。從國內(nèi)棉花現(xiàn)狀、以及貿(mào)易談判結(jié)果來看，后續(xù)棉花增加進口的可能性較大。

　　市場預(yù)期主要有輪入外棉和適度放開配額兩種政策形式，不管是哪種，理論上都會使得內(nèi)外棉價差收窄到進口成本范圍內(nèi)（2000元/噸以內(nèi)），增加中國外棉花的需求。

　　對國內(nèi)棉花的影響要看內(nèi)外棉價差，如果內(nèi)外棉價差處于高位，則對國內(nèi)中性偏負(fù)面，如果處于低位，內(nèi)棉或跟隨外棉上漲。從市場預(yù)期的角度看，ICE去年底以來積累相當(dāng)可觀漲幅對預(yù)期有所透支，漲幅或受限。從內(nèi)外棉價差的角度看，目前內(nèi)外棉現(xiàn)貨價差縮窄到1000元/噸以下，而ICE期棉與鄭棉的價差處在5000元/噸的歷史高位，則對鄭棉稍顯不利。

　　考慮政策的穩(wěn)健性，預(yù)計進口外棉的量級暫時不會太大。目前仍需等待相關(guān)政策細(xì)節(jié)的明朗，時點、量、形式（國儲進口還是發(fā)放配額給企業(yè)？額定關(guān)稅內(nèi)還是關(guān)稅外？）等。

?

?? 2.2全球庫銷比繼續(xù)下降

　　庫存消費比是由聯(lián)合國糧農(nóng)組織提出的衡量糧食安全水平的一項指標(biāo)，是反應(yīng)基本面邊際量的核心指標(biāo)，是預(yù)測農(nóng)產(chǎn)品長期走勢的常用指標(biāo)。棉花的庫銷比和棉價呈現(xiàn)出相對穩(wěn)定的負(fù)向的關(guān)系。

　　全球棉花庫銷比與棉價呈現(xiàn)較明顯的反向關(guān)系，尤其2010年以來，ICE期棉走勢的相關(guān)度達到-69%，與鄭棉期貨走勢相關(guān)度達到-44%。從拐點情況看，價格**于庫銷比指標(biāo)1-2個月左右，且在庫銷比見底后期，價格反應(yīng)會更為劇烈。

　　5月份市場關(guān)注的2018/19年度的預(yù)測報告發(fā)布，供需平衡表相對2017/18年度有所收緊。根據(jù)報告預(yù)測，2018/19年度全球棉花的庫銷比為73.1%，較2017/18年度回落2.5%。

　　中國繼續(xù)去庫存帶動全球棉花庫銷比下降將為中長期棉價上漲打下基礎(chǔ)。

　　值得關(guān)注的是，USDA目前預(yù)測的2018/19年度主要基于趨勢單產(chǎn)，非實地調(diào)研測產(chǎn)得出結(jié)果。今年德州自種植季以來持續(xù)干旱，目前干旱情況對單產(chǎn)的影響尚未體現(xiàn)在預(yù)測報告中。

　　3.中短期存在供給壓力

?? 3.1高庫存高倉單

　　目前棉花社會庫存比去年同期多了一個半月的量，新棉庫存主要集中在上游。倉單自2月份起創(chuàng)歷史新高，目前仍在攀升。

　　目前國內(nèi)棉花供應(yīng)來源于新棉和儲備棉，2017/18年度前面8個月平均每月消費75萬噸左右，按照每月75萬噸的月消費計算，則后續(xù)4個月需要300萬噸的棉花滿足消費。目前的商業(yè)庫存+工業(yè)庫存截止到4月底為358.07萬噸，年進口110萬噸折算4個月是36萬噸。則即使不靠國儲，當(dāng)前的社會庫存及進口完全可以滿足2017/18年度所需消費。

?? 3.2供應(yīng)壓力或后移

　　儲備棉仍然是市場性價比*佳的棉花來源，隨著期貨的反彈，儲備棉的性價比進一步提高，儲備棉在鄭棉上漲的三日成交率達到80%以上，上周五更是達到96.83%。儲備新疆棉的投放量也有所放大，反應(yīng)政策調(diào)節(jié)溫度棉價的意圖。

　　短期鄭棉的上漲使得儲備棉流入市場的量有所增加，中短期將進一步增加市場棉花的供給量。但從另外一個角度來說，儲備棉的加速消耗也使得遠期的庫存減少，也使得解決缺口的時間節(jié)點或進一步提前。而當(dāng)前市場看多的落腳點也正是缺口預(yù)期，在這個背景下，預(yù)計隨后的行情仍然偏強。儲備棉補庫存行情階段，鄭棉或整體呈現(xiàn)易漲難跌局面。儲備棉拋儲若持續(xù)強勁，則2018年仍可能拋儲延期至9月份。

　　供應(yīng)的現(xiàn)實壓力或在2018年新棉上市之后集中爆發(fā)，因拋儲積累的大量社會庫存疊加新棉集中供應(yīng)，屆時01合約的壓力將會很大。

?? 3.3套保空間很大

　　根據(jù)棉紡織信息網(wǎng)信息，近期棉花現(xiàn)貨商一口價漲價在200~400元不等，雙29機采一口價要在152 0173 3840以上疆內(nèi)公定自提，部分貿(mào)易商暫停報價。未漲價部分成交較好，下游補庫有所被帶動補庫。點價部分由于期貨大幅上漲難以走貨，這部分貿(mào)易商選擇采購不少一口價貨源擇機再次套保攤博成本。儲備新疆棉較前期上漲600-700元/噸，儲備地產(chǎn)棉較前期上漲300-400元/噸。儲備新疆棉的投放量也有所放大。

　　棉花期貨拉漲幅度大于現(xiàn)貨。期貨09合約與儲備棉的差價拉到去年以來的*大值附近（09合約與新疆棉的差價達到1800元/噸以上，與儲備地產(chǎn)棉的差價達到2500元/噸以上），鄭棉倉單以高升水倉單為主，鄭棉09合約相對新疆雙29棉花的升水幅度達到1000元/噸以上。目前套保套利空間較大，貿(mào)易商和企業(yè)具有做套利套保的動力，對鄭棉的上漲具有一定的牽制作用。在社會庫存仍然較大的背景下，預(yù)計鄭棉后續(xù)的反彈之路或更為反復(fù)。

?

?? 3.4棉紗淡季逐漸來了，部分紡廠和下游謀求轉(zhuǎn)產(chǎn)

　　棉花現(xiàn)貨雖然表現(xiàn)克制，但仍然跟隨鄭棉期貨有200-400元/噸的漲幅。如果供應(yīng)對下游傳導(dǎo)順暢，則會形成期現(xiàn)貨的聯(lián)動，否則上漲也面臨波折。

　　根據(jù)棉紡織信息網(wǎng)調(diào)研信息顯示，5月份棉紗走淡較為明顯，5月交投不如4月，棉花期貨上漲并未顯著帶動棉紗市場。棉紗價格持穩(wěn)為主，局部有漲。目前紡企生產(chǎn)棉紗仍可維持較好利潤，生產(chǎn)C32S棉紗利潤在500-1000元/噸。較好的利潤以及后市行情可能走淡，給價格上漲帶來一些阻力。

　　從替代品的角度看，目前與棉花形成主要替代關(guān)系的是粘膠纖維和滌綸短纖。今年以來因粘膠纖維產(chǎn)能增大，價格持續(xù)低位。近日有消息顯示，有部分紡廠和下游考慮轉(zhuǎn)產(chǎn)滌棉紗和滌棉布，以規(guī)避棉價上漲。

　　4.結(jié)論

?? 綜合來看，鄭棉當(dāng)前上漲已經(jīng)逐漸脫離基本面，主要成為資金推動行情，考慮資金進場的逐利性及技術(shù)形態(tài)看，目前鄭棉仍以強勢為主。從拋儲和新棉市場情況看，產(chǎn)業(yè)套利、套保空間較大，對盤面形成短期牽制。儲備棉成交若持續(xù)放大則會積累社會庫存，將使得現(xiàn)實的供給壓力后移，尤其新棉上市后，供應(yīng)的現(xiàn)實壓力或達到較大值，具體情況仍需跟蹤觀察。總體而言，預(yù)計鄭棉后市波動加劇，以偏強態(tài)勢為主。

　　1）國內(nèi)棉價的長期驅(qū)動向上，但市場已透支大部分利好，后續(xù)上漲主要靠情緒推動。

　　國內(nèi)遠期存在缺口、全球庫銷比繼續(xù)下降，對棉價提供支撐。遠期中國缺口將由中國外市場彌補概率較大，缺口占中國外棉花消費比例10.9%，占中國消費22%。考慮政策的穩(wěn)健性，國內(nèi)的缺口不會一下子暴露，不會一次性就由外棉彌補，有個漸進的過程。相對此前震蕩區(qū)間中軸，鄭棉此次上漲幅度14%左右，ICE期棉去年11月份相對震蕩中軸累計漲幅21%。目前基本面已透支大部分基本面利好，鄭棉上漲隨后將主要進入市場情緒推動階段。在市場情緒推動階段，市場將對利多更為敏感，對利空反應(yīng)鈍化。今年天氣氣候有一定的不穩(wěn)定性，天氣炒作將變多

　　2）中美貿(mào)易談判中國增加農(nóng)產(chǎn)品進口，棉花或包含其中，暫對國內(nèi)影響有限。

　　5月20日，中美貿(mào)易談判結(jié)果顯示中國后續(xù)將逐漸增加農(nóng)產(chǎn)品進口。從國內(nèi)棉花現(xiàn)狀、以及貿(mào)易談判結(jié)果來看，后續(xù)棉花增加進口的可能性較大，但時點、量、形式仍待明朗。增加進口有利于縮小內(nèi)外棉價差，提升外棉的重心。從ICE透支預(yù)期、當(dāng)前內(nèi)外棉現(xiàn)貨價差小但鄭棉與ICE期棉價差拉到*大值來看。增加進口對國內(nèi)影響相對有限。

　　3）高庫存和高倉單的現(xiàn)實成為次要矛盾，壓力后移。

　　儲備棉流入市場的量有所增加，中短期將進一步增加市場棉花的供給量。但從另外一個角度來說，儲備棉的加速消耗也使得遠期的庫存減少，也使得解決缺口的時間節(jié)點或進一步提前。而當(dāng)前市場看多的落腳點也正是缺口預(yù)期，在這個背景下，預(yù)計隨后的行情仍然偏強。儲備棉補庫存行情階段，鄭棉或整體呈現(xiàn)易漲難跌局面。儲備棉拋儲若持續(xù)強勁，則2018年仍可能拋儲延期至9月份。供應(yīng)的現(xiàn)實壓力或在2018年新棉上市之后集中爆發(fā)，因拋儲積累的大量社會庫存疊加新棉集中供應(yīng)，屆時01合約的壓力將會較大。

　　4）套保空間很大對鄭棉或有一定牽制作用。

　　目前套保套利空間較大，貿(mào)易商和企業(yè)具有做套利套保的動力，對鄭棉的上漲具有一定的牽制作用。在社會庫存仍然較大的背景下，預(yù)計鄭棉后續(xù)的反彈之路或更為反復(fù)。

　　操作建議：有銷售需求的企業(yè)建議對鄭棉09、01合約進行賣出套保，01-09到850元/噸以上可考慮正向套利。投機角度建議不追高，以回落后做多為主。上漲階段的風(fēng)險主要在于中短期的供應(yīng)壓力，投資者需關(guān)注倉單增量、拋儲動態(tài)、2018/19年度產(chǎn)量預(yù)期、主產(chǎn)區(qū)天氣變化、政策變化等。